美国大放水后资金空转问题分析

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明

由于资金在传导过程存在一定的时滞和阻碍，过宽的流动性环境不一定能有效服务实体经济，很可能导致“资金空转”。

投资要点

自去年3月新冠疫情在美国爆发以来，美国推出了大量财政政策和货币政策，不断向市场注入流动性。在美国大放水的背景下，大量资金流入市场，市场流动性变得非常宽松。然而，由于资金在传导过程存在一定的时滞和阻碍，过宽的流动性环境不一定能有效服务实体经济，很可能导致“资金空转”。美国目前是否存在资金空转的现象？又会带来何种影响？本文将针对此问题进行分析。

去年以来美国向市场注入了大量流动性。美国政府自去年以来发布了多次救助计划和抗疫纾困政策，向市场上投放了大量的资金。其中涉及立法、金额较大的财政刺激共有三次，累计发放4.8万亿美元。除了运用财政政策外，美国还积极运用货币政策来为市场注入流动性。两次突发降息将基准利率降至零附近，并开启了无限量QE。在猛烈的货币政策下，美债收益率迅速下行，美联储的资产负债表迅速膨胀，很可能带来资金空转的问题。

资金空转是指货币资金在金融机构之间流转，而没有进入实体经济中服务有关企业，具体的衡量方法有如下几种：（1）对比M2增速与GDP增速；（2）对比M2增速和信贷增速；（3）观察企业定期存款和非银存款等的规模大小；（4）研究M2增量与直接融资额之间的相关关系。

美国在大放水后存在着资金空转的问题：（1）美国GDP增速与M2增速的趋势在2020年有了巨大的转变：M2增速达到25.78%，而GDP增长率仅为-2.30%。货币量的猛增给金融体系带来了过剩的流动性，宏观杠杆率有所提高。（2）2020年M2增速高达25.78%的情况下，企业信贷增速仅为9.38%，大量的货币投放暂未转换成实际的信贷需求。（3）非金融企业部门的定期和储蓄存款增速提高，2020年规模达到1.50万亿美元，同比增长14.63%，增速水平超过了2008年金融危机时的水平。（4）直接融资的绝对规模增长明显小于M2增量；直接融资的季度同比增速也远远低于M2增量，并且这一现象在2021年有所加剧。

美国资金空转的后续影响：积极的财政政策料将伴随着美国的经济复苏，预计短时间内放水仍将持续，考虑到就业等因素，美联储对通胀以及资金空转的容忍度还将维持一段时间。但美国资金空转的程度较高，如果通胀持续高企，资金空转状况又没有明显改观，对于金融风险的顾虑或将会成为美联储等监管部门的另一层重要考量，届时提前退出货币宽松政策的市场预期很可能成为现实。未来如果美联储退出宽松政策，会直接制约房地产市场，投资下降后会使得中上游行业的需求逐渐放缓，整体经济复苏减慢，流动性收紧也会制约资本市场，尤其是美股美债的表现。从历史上来看，在2012年、2016年以及2018年面对流动性紧张时，美股美债表现均明显回落，与美联储的持续加息有直接的关系。如果中美利差缩小，则不排除我国货币政策边际收紧的可能，这也是我们目前需要对美国大放水提高警惕的原因。

正文

引言

自去年3月新冠疫情在美国爆发以来，美国推出了大量财政政策和货币政策，不断向市场注入流动性。其中，财政政策有三项重要的刺激法案，涉及金额总计4.8万亿美元；货币政策方面，美联储在去年3月两次紧急降息，将基准利率降至零水平附近。拜登上台后，不仅于今年3月签署了《美国救助计划》，更是在3月底发布了2万亿的《美国就业计划》和《美国税收计划》。在美国大放水的背景下，大量资金流入市场，市场流动性变得非常宽松。

2021年3月以来，随着美国经济的不断复苏，市场对于美联储提前收紧货币政策、退出无限量QE的讨论愈发热烈。近期公布的美国4月通胀数据大超市场预期，更加剧了市场对美联储收紧流动性操作的预期。市场的这种预期来自于极宽松流动性给美国金融市场积聚的风险——由于资金在传导过程存在一定的时滞和阻碍，过宽的流动性环境不一定能有效服务实体经济，很可能导致“资金空转”。美联储可以通过收紧流动性有效遏制资金空转，降低金融系统的风险。

财政和货币的大放水后，美国市场是否存在着资金空转的现象呢？本文将针对此问题进行分析，并探索这一现象对于债市的影响。

美国大放水政策回顾

2020年3月，新冠疫情在美国爆发，严重影响到了经济的正常运行。为了挽救衰退的经济，美国政府和美联储采取了一系列财政政策和货币政策来刺激经济。

美国政府自去年以来发布了多次救助计划和抗疫纾困政策，向市场上投放了大量的资金。其中涉及立法、金额较大的财政刺激共有三次，累计发放4.8万亿美元。这些财政刺激计划主要对居民和企业进行援助，以支票的形式向居民发放救助金，并设置了失业救济金，旨在防止经济的迅速衰退，促进经济的复苏。

除了运用财政政策外，美国还积极运用货币政策来为市场注入流动性。2020年3月3日，美联储紧急降息50bp；2020年3月16日，美联储再次突发降息，将基准利率降至零附近。同时，美联储还宣布重启QE，并宣布开启无限量QE。在猛烈的货币政策下，美债收益率迅速下行。

在美国大放水的背景下，美国货币量迅速上升，美联储的资产负债表也不断扩张。2020年3月4日，美联储资产总额为4.24万亿美元；而到了2021年4月21日，美联储资产总额已经达到7.82万亿美元。膨胀的资产负债表对应着过多的资金，在经济增速无法与货币增速匹配时，必然有大量的资金在金融体系中流转，无法有效地进入实体经济。

资金空转的主要形式

所谓资金空转，指的是货币资金在金融机构之间流转，而没有进入实体经济中服务有关企业。广义上来讲，只要资金的传导过程不够流畅，进入实体经济的链条被拉长，都应当被视作资金空转。而狭义的资金空转则专指资金没有用于实体经济，在金融体系内部流转或进入实体后又回流到金融体系中来。广义的资金空转衡量资金的使用效率，狭义的资金空转衡量资金的使用结果。由于后者更有利于衡量实体经济对货币的利用程度，本文在进行分析时均采用狭义的资金空转这一概念。

一般而言，资金空转主要发生在银行和企业，我们在研究资金空转时可以采取如下几种方法：

宏观上讲，当货币增速持续远大于经济增长速度时，我们认为经济中出现了资金空转。我们经常用M2增速与GDP增速作比较。对中国而言，M2增速一般与GDP增速保持同向的增长，并且M2增速略高于GDP增速。对美国而言，M2增速与GDP增速的方向同样应保持一致，但具体的数值大小会有区别。不过通过对美国自身数据的纵向对比，我们依然可以看到其货币是否存在过剩的现象。

对于实体经济而言，对比M2增速和信贷增速的差距可以观察资金空转的现象。若二者增速差过大，则说明投放出的货币没有以信贷的形式进入到实体经济当中，市场存在着一定的资金空转现象。此外，我们还可观察企业定期存款和非银存款等的规模大小。若规模过大且增长较快，则说明企业的资金并没有投入到实体经济进行生产，而是发生了资金的空转。考虑到美国是以直接融资为主的经济体，我们还需要研究M2增量与直接融资额之间的相关关系。若直接融资增长低于M2，则说明投放出的货币没有直接向企业输血，资金在市场中存在空转现象。

美国放水可能已经造成资金空转

首先，我们可通过M2与GDP的关系来研究资金空转的现象。在观察M2的具体变化前，我们需要先了解美国的M2衡量了什么。美国M2=流通中的现金+企业活期存款+企业小额定期存款（不含10万美元以上的）+居民储蓄存款+零售货币基金+其他存款；中国M2=流通中的现金+企业活期存款+企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款，其中其他存款包括了货币类基金。相比之下，美国M2少记了企业的大额定期存款。因此，美国M2低估了实际的货币流通量。

宏观上来看，2008年以前，美国的M2增速与GDP增速相关性较弱；2008年以后，二者相关性较强。我们可以看到，美国GDP增速与M2增速的趋势在2020年有了巨大的转变：M2增速达到25.78%，而GDP增长率仅为-2.30%。货币量的猛增给金融体系带来了过剩的流动性，宏观杠杆率有所提高。根据上面的描述，即使M2对于货币的衡量有所低估，但其增速依然超过了正常水平，因此我们认为美国很有可能出现了资金空转的现象。

整体来看，大多数年份的企业信贷规模的增速会略小于M2增速，企业信贷增速反映了资金进入实体经济中的量。在2020年M2增速高达25.78%的情况下，美国企业信贷增速仅为9.38%。考虑到M2不含企业大额定期存款，二者之间的实际差距将会更大。因此，大量的货币投放暂未转换成实际的信贷需求。由于货币投放与信贷存在一定的滞后效应，因此需要密切关注2021年信贷增速的情况。若企业信贷规模增速仍远小于M2，那么资金空转的情况就会表现得更加严重。

非金融企业部门的定期和储蓄存款增速提高，资金空转现象加剧。2010-2019年，该存款规模增速的峰值为7.60%，部分年份保持低位甚至负值。2020年，该存款规模达到1.50万亿美元，同比增长14.63%，增速水平超过了2008年金融危机时的水平（2009年同比增长14.38%）。这说明非金融企业的闲置资金又进入了金融体系，没有很好地服务到实体经济。

考虑到美国市场以直接融资为主，我们还需要研究股票和债券融资与M2之间的关系。由于国债等债券类型并非直接与实体经济连接，我们在此仅采用企业债券的数额来讨论用于实体经济的融资量。由于股票融资和债券融资受季节性因素和财政因素影响较大，月度差异比较明显，因此我们直接从绝对量上观察其变化的情况，并从季度同比增速方面分析未来的趋势。

从绝对规模上来看，M2在2020年3-6月时的规模扩张极快，大部分资金并未通过直接融资的方式吸收。近期，债券融资额逐渐与M2增量持平，但2021年3月差距再次拉大。可见从直接融资方式来观察，美国市场仍然存在着一定程度的资金空转。

由于2020年美国货币放水严重以及疫情对融资产生一定的影响，M2数据和直接融资数据均失真明显，在计算2021年3月的季度同比增速时，我们以2019年为基准计算两年的年均复合增长率。M2在2020年前两季度的同比增速远远高于直接融资的同比增速，虽然在2020年第四季度低于股票融资的同比增速，但进入2021年后，M2增量的同比增速依旧遥遥领先。2021年3月，M2增量同比增加137.13%，而股票融资额同比增加77.51%，债券融资额同比增加24.06%。美国的资金空转情况仍未得到缓解。

综上，美国在疫情发生以来的大放水后，已经在市场上积累了过剩的流动性。从宏观和实体经济的表现来看，资金空转现象有所加剧，资金规模的膨胀没有产生对应的经济效益，为金融系统积聚了大量的风险。

美国资金空转的后续影响

积极的财政政策料将伴随着美国的经济复苏，短时间内放水预计仍将持续。由于美国市场的利率维持在零水平，并已经启动无限量QE，货币政策继续放水的可操作空间很小，目前的放水主要依靠财政刺激。拜登上任初提出的1.9万亿美元财政刺激计划远超市场预期，其直接启用预算和解程序以成功签署财政刺激法案的做法也出乎市场预料。拜登通过一系列政策手段向市场明示其执政作风，积极的财政政策料将伴随着美国的经济复苏，短时间内预计放水仍将持续。而拜登基建计划的资金来源仍需要发债筹集，过快收缩流动性也会与财政目的相冲突。虽然在疫苗接种背景下，疫情全面好转，全球经济显著回升，但考虑到就业等因素，预计美联储对通胀以及资金空转的容忍度还将维持一段时间。

货币政策方面，北京时间4月29日凌晨，美联储公布4月议息会议结果：基准利率将维持在0-0.25%不变，重申将维持利率在当前水平直至确信经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的双重目标；同时，在最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前，资产回购也不会停止。我们认为，美国资金空转的程度较高，虽然当前经济还处于复苏进程中，考虑到就业等因素仍会保持现行的宽松政策。但如果通胀持续高企，资金空转状况又没有明显改观，大量资金持续涌入房地产等市场而非支持实体经济，对于金融风险的顾虑或将会成为美联储等监管部门的另一层重要考量，届时提前退出货币宽松政策的市场预期很可能成为现实。

如果美国后续货币宽松政策退出，对于美国经济和资本市场会产生负面影响。从历史经验来看，第一，会直接制约房地产市场。金融稳定很大程度上需要观察房地产，最近美国房地产市场一直上涨，那么收紧政策后，利率的上升会抑制居民购房需求，导致房地产销量下滑。第二，投资下降后会使得中上游行业的需求逐渐放缓，工业生产下滑，甚至导致居民收入增速下降，拖累私人消费，从而带来整体经济复苏减慢。第三，流动性收紧也会制约资本市场，尤其是美股的表现。除了企业盈利下滑对股市有不利影响外，美国国内流动性的收紧，也直接导致美股产生波动，美债收益率也会随之上升。从历史上来看，在2012年、2016年以及2018年面对流动性紧张时，美股美债表现均明显回落，与美联储的持续加息有直接的关系。未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小，则不排除我国货币政策边际收紧的可能，这也是我们目前需要对美国大放水提高警惕的原因。

国内宏观

工业生产维持强势。2021年4月规模以上工业增加值同比增长9.8%，比2019年同期增长14.1%，两年平均增长6.8%。两年平均工业增加值增速在3月的回落和4月的回升并不意外，因为两年平均的重要前提就是以2019年同期为基数，而2019年的基数效应会对两年平均的工业增加值形成扰动。2019年3月是典型的高基数，2019年4月是低基数，因此才会出现今年3-4月的上下波动，实际上工业生产一直都处在比较强的状态。这一点可以从需求端——房地产投资以及出口数据当中得到侧面印证，短期来看工业的这一趋势仍然难以证伪。地产投资更加强势，但前瞻指标并不乐观。4月全国房地产开发投资同比增长13.7%，两年平均10.3%，较3月有所上行。尽管地产投资的数据表现非常强势，但前瞻指标均有所回落。从开发环节上看，开工、竣工均明显收缩。资金来源方面，4月房地产开发资金来源两年平均增长9.1%，介于1-2月和3月之间，国内银行贷款的压力比3月小幅减轻。预计年内地产投资或将逐渐开启下行进程。

制造业投资温和回暖，基建投资小幅回落。4月制造业投资两年平均增速显著回正，增长3.4%。行业维度看，基本面向好的行业率先反弹，化工、医药、专用设备、电气机械、计算机电子通信设备等行业的两年平均增速均较上月有所回升。严控地方政府隐性债务的背景下，基建投资仍然面临约束，料很难出现大幅上行；但专项债供给充足也会支撑基建投资，后续基建投资有望在较低的增速水平上走稳。消费超季节性回落。环比来看，4月份原本是消费淡季，往年会较3月下降3%左右，但今年4月环比下降了6.6%，说明消费有所走弱。从各分项消费看，除烟酒、金银珠宝和家具两年复合增速较上月继续回升之外，其他细分项两年复合增速均有所下滑。4月清明节的旅游收入只恢复到疫情前的56.7%，也反映了4月的消费修复仍然不充分。虽然如此，消费改善的趋势是相对确定的，“五一”的旅游数据较清明节已经有了显著的改善。失业率回到疫情前水平。4月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比3月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.9个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比3月份下降0.1个百分点。失业率大致回到了疫情前水平。