LP对PE基金现金流的看法｜溯元周刊

来源：溯元育新

很多刚刚开始投VCPE基金的LP，经常会有这样的想法：MOIC、TVPI/DPI/RVPI、IRR这几个数字能搞明白就不错了，但往往投进去了，就会发现，基金现金流才是最让人感到困惑和不解的地方（实在搞不懂，可以带着钱来跟我们聊聊）。这篇文章就从LP的视角，看看PE基金现金流是怎么流转的。

首先要了解的是，PE基金和二级市场开放式基金的运作很不一样。LP投资二级市场开放式基金的时候，会在一开始投一笔钱，然后在之后的某个时候，从基金里取出自己的收益，PE基金却不是这么回事。

PE基金在3-5年的投资期内，会投资许多不同的公司。投资期一过，之前募集来的钱就不会投新公司了，但可能会继续注资现有portfolio，一是因为这些公司可能有额外的融资需求（加注/反稀释），二是因为这些公司需要钱来丰满羽翼，或者进行收购。此外，GP的管理费也会在基金存续期间按季度收。

1.GP会花钱也是本事，把钱攥在手里，反而拖累业绩

从现金流的角度来说，GP并不需要一股脑把前期资金都拿到手。如果GP把所有LP的资金提前攥在手里，钱就只能一直搁在银行账户上，直到基金需要这笔钱。这种「现金拖累」（cash drag）会让基金的IRR减色不少，所以GP只希望在需要钱的时候，及时拿到LP的一笔资金。

假设投资100美元，四年后拿到150美元的回报。投资在「0」的时候开始，负数表示现金流出，正数表示现金流入，那净现金流就是投资（现金流出）和回报（现金流入）的总和。如下图所示，这项投资的回报率就是11%。

但如果投资不是一下子就需要100美元呢？或者如果投资需要一段时间执行怎么办？下图显示了如果投资分四次进行、每次25美元的影响。IRR明显提高了，达到17%。

这个例子显示了cash drag的影响。如果一只基金提前拿到了所有的资金，但并不是一直都需要这笔钱，那么从业绩的角度来看，GP按基金的需要分批拿LP的钱更像是上策，而不是一上来就把钱都拢进基金账户里。

2.三个概念：承诺资本，GP call到的款和LP被call走的款

PE基金募资的时候，LP会承诺出资一只基金，这也叫出资承诺，所有LP承诺出资的总金额就是基金「承诺资本」，也就是所谓的基金规模。投资不是一蹴而就的跳跃，而是循序渐进做完的，因为基金对资金的需求会分摊在基金的全生命周期里。

等基金需要钱的时候，LP就会收到GP call款的通知。基金在任何特定时间的募资总额被称为实收资本（paid-in capital），也叫call到的款。衡量实收资本的指标也会用来评估PE基金的业绩。

通常，在基金寿命的第一天，基金就会向LP call一部分款。不同基金的call款的金额也不同。然后，基金周期内还会进行一系列的call款，用来投资、支付管理费以及支付基金日常运行需要的费用。因此，LP会连续多年给基金提供资金。

举个例子，假设有一只成长型股票基金，已经收到来自LP的1亿美元出资（这意味着该基金的总基金规模是1亿美元）。基金的生命时长为10年，GP可以选择最多两次分别为期一年的延期，所以基金的整个周期可能是12年。另外，这家基金预计在五年的投资期内投资15至20家公司，然后在基金剩余时间里做退出并拿到回报。

第一年，基金把承诺资本的15%，也就是1500万美元用来投资，包括管理费和基金运行的日常费用。这意味着在第一年，LP会向该基金支付1500万美元现金，GP还能call的款就是剩下的8500万美元。

第二年，该基金要求20%的承诺资本，也就是2000万美元用于更多的投资、管理费和日常运行费用。下表显示了LP每年向基金支付的资金要求。

在这张图里，每年调用的现金以负数显示，表明LP的资金流出了。这个例子还说明，LP是在基金寿命的很长一段时间内，逐步把钱交给GP的。

下图的红色柱状图显示了LP被call走的款。但是LP什么时候能拿回钱？这就得聊聊现金分红了。

3.现金分红：我的钱呢？

根据基金的策略，基金可以预期持有portfolio 3到7年。一般来说，早期风险投资基金的投资持有期比成长型股权基金或者收购基金更长，因为这些早期公司可能需要很长时间，才能成长到基金可以退出头寸的程度。

当一只基金出售其在portfolio的股权并且拿到钱时，就到了做决定的重要关头。是应该把手头的现金用于投资、管理费或基金支出，还是应该把钱返还给LP？把钱返还给LP就被称为是分红。就像前面cash drag里讲的例子，在不需要资金的情况下，将钱握在手里会损害基金的回报。

因此，对于一只基金来说，最好只留最少的钱，用来支付短期的管理费、日常开支和即将到来的投资，把多余的钱分红给LP。因为基金可以继续向LP call款，直到call完所有的承诺资本。这样一来，基金就很好地控制了自己的现金流，让IRR更漂亮。

回到我们刚刚的例子，假设一只基金在第一年和第二年没有给LP分红。这是因为基金正在进行投资，需要一段时间才能到期，基金可以出售portfolio的股权。在第三年以后，基金的投资逐渐有了回音，并按以下方式给LP分红：

这个例子假设在基金的整个生命周期内，LP拿到了2亿美元回报。另一种说法是，该基金在生命周期内的总价值为2亿美元，而其实收资本为1亿美元，因此，实收资本总值的绩效指标是2倍。当然了，任何基金回报给LP的金额都会因人而异。

如上表所示，LP拿到分红一般是从几年后开始，通常蔓延到基金的整个生命周期。上表中的分红金额都是正数，说明这些是流向LP的资金。

4.分红-出资=基金的净现金流

被GP call走的款（LP现金流出）和分红（LP现金流入）加起来，就是LP的净现金流。

call款和分红的时间会因基金和策略而异。一般来说，在基金的投资期call款最迫切，然后随着基金进入收获模式，资金需求和call款频率会逐渐减少；在投资阶段，分红的分量会轻一些，而在后期的投资收获阶段，分红就会更丰厚。

每家基金都会管理call款和分红，以尽量减少cash drag，使收益最大化，因此在基金周期内，一系列的call款和分红你来我往，LP的现金流有进有出。

再看看前面的例子，下图显示了一只基金的净现金流。

call款是负数，红色表示LP的现金流出；分红是正数，绿色表示LP的现金流入。黑线表示基金的净现金流。LP头几年的现金流是负数，到基金的后几年慢慢转负为正。

这条曲线就显示了基金的累计现金流，我们也会发现，累计现金流曲线和回报的J形曲线类似。

这张图说明了，LP向基金支付的最大现金支出为6550万美元。对于大多数基金而言，由于call款和分红的时间安排，LP在开始拿到分红之前，不会把承诺出资的全部金额投入基金。LP向基金承诺出资了1亿美元，但最高净现金支出为6550万美元。

上面的图表还表明，LP从1亿美元的投资中获得了1亿美元的净收益。LP投1亿美元，基金回报2亿美元，从而获得了1亿美元的净收益。

5.现金流对LP的影响

简单来讲，一只PE基金的现金流结构对LP有三种影响：

（1）call款的时间和资金规模飘忽不定。虽然一般来说，大部分call款都在基金的投资期，但实际call款的时间和规模总会因为GP的不同而变化。

（2）LP必须有足够的资金满足每次call款。因为call款的时间和规模未知，LP就得随时准备好接到GP call款的电话。call款一般在GP向LP发出通知后10-15天到期。一些LP通过清算持有的上市股票来筹钱，如果市场严重低迷，这可能是一步险棋。即便经济或股市面临压力，call款也不会停止，LP必须保证持续满足call款的要求。

（3）经济衰颓期的冲击。08年金融危机期间，股市暴跌，LP收到的call款电话却没有停过。这给一些LP带来了很大压力，他们不得不清算低迷的股票和债券，填上他们各种PE基金投资的资金需求。

综合上面的三点，现金流对LP的影响主要体现在资金风险上，也叫违约风险，指的是LP没法按照承诺在投资期出资。从2008年以后，监管者也更重视资金风险。资金风险主要出现在两种情况，一个是承诺资本过量（over-commit），另一个是出资和分红的不对等。

先讲讲承诺资本过量的情况。一般一家PE基金不会要求LP马上投入所有现金，而且整个投资期的实际情况call款金额，最终很多时候也会少于LP承诺资本（承诺出资额）。因此，大的机构LP一般都会多commit一些，让自己的资产组合中实际配置PE的资产达到年度策略的百分比要求。但是如果PE基金真的需要这么多资金，其他市场的资产情况又出现比较大的问题，LP的麻烦就大了。

出资和分红不对等的情况是说，一般经营过一段时间的基金，会拿已经收回现金流的资金去投到拟投项目里，这等于用未来现金流对现有项目进行投资。但是在市场剧烈波动的时候，未来现金流可能消失或者枯竭，LP净现金流的等式最后只能得出负数的结果。

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