利润率堪比茅台！内行人眼中的牧原造假疑云

股票市场上，“财务造假”这个词的热度好像永远不会散去。

20年前的蓝田股份、银广厦，10年前的万福生科、绿大地，前两年的“二康”（康美药业、康得新），名企造假事件总能引发市场的海啸。

而最近被广泛讨论的疑似造假者，就是凭本轮猪周期成功上位的养猪老大—牧原股份。

对媒体和吃瓜股民们来说，财务造假可谓喜闻乐见，相关案例一出，各种深挖、剖析便接踵而至，从公司内幕到高管私生活，全给揭露的明明白白。

但对于我们投资者，一旦造假这事发生在自己的股票上，那就是损失惨重、欲哭无泪了。

所以，关于财务造假，君临知道大家想了解的是啥：

“有没有可能在公司暴雷前就发现造假的端倪，从而避免亏损？”。

这么说吧，造假是个很难实锤且在早期不易被发现的事情，等投资者察觉到时，公司往往已经病入膏肓、入不敷出了。

拿著名的康美药业来举例，证监会对其造假事实的认定是：

“康美药业从 2016 年至 2018 年连续 3 年有预谋、有组织、系统性实施财务造假约 300 亿元，累计虚增收入291亿元，虚增货币资金886亿元”。

其中对康美的造假时间，证监会的认定限于16~18年这3年。

君临站在事后上帝视角，通过对投资性房地产、存货两个造假科目分析发现，康美的造假行为应该在14年前后就开始了。

但证监会对康美的造假认定从16年才开始，应该是只掌握了这之后的造假证据，更早之前的造假行为，因为年代久远，已经难以查实了。

对股价复盘发现，正是14年前后出现的造假行为，开启了康美股价的长牛走势，期间市场对康美的认可度也一直不错。

直到2018年半年报出来，财报上数字已经相当离谱了，投资者们才开始意识到康美有造假的可能。

事后回溯，一切都显得那么清晰，任何异常指标我们都能找到对应的造假证据。

思考一下，康美造假了这么多年，为什么直到2018年底才被揭露出来，中间甚至还一度成为机构重仓的大白马呢？

原因是康美药业的资金运用非常娴熟，其操作思路与庞氏骗局类似，通过上市平台不断获取外部资金，来营造自己繁荣经营的假象，再通过这个假象，骗取更多的外部资金。

一个连续说谎者被揭穿，一般是他的谎言编不下去，而并非上当者变聪明了。

造假企业的败露也类似，多是因为自身出问题、玩不转了，而非外部揭发，出问题的核心就是现金流。

在被实锤造假的16-18年间，康美“存贷双高、大股东质押”的问题一直被外界质疑，但不仅没被质疑出个什么结果，股价还在一路向上，就因为康美现金流玩的好。

康美虚增的利润和货币资金挂在账上，实际并不存在，但却通过定增、借款、发债等方式从外界取得了大量现金。

我们通过对康美药业各类现金流的拆解，来看看其中的猫腻。

康美现金造假的过程主要体现在经营活动中，筹资活动由于跟外部投资者、债权人直接相关，造假难度较高。

因此，上图中经营活动现金流是有水分的，但筹资活动现金流与实际偏差不大。

经分析可知，在14~18年间，康美通过各种方式从外界筹到的净资金超过300亿元。

而经营活动产生的现金，经过造假手法美化后，依然差强人意，到暴雷时也才6亿不到。

康美从外界筹到的300亿资金，一部分用来支撑公司正常运转，一部分作为造假成本，剩余部分通过关联交易转移出去，暗地里用来炒股。

实控人通过康美实业、博益投资，将这些钱相继在市场上买入康美药业、蓝盾股份、普邦股份等股票。

结果，随着18年股市一路阴跌，康美账上的钱也所剩无几，外加“幕后关联人“又在10月初被抓，这个维持多年的局终于崩塌。

最早怀疑康美造假的言论在2012年就出现了，但通过外部资金不断输血，其谎言始终未被揭穿。

康美的垮台，很大程度是因为自己的资金盘撑不住了。

若非2018年企业部门去杠杆，叠加股市低迷，骗局恐怕还将持续。

与康美类似，大部分造假企业败露，都是从账上没钱开始的。

康得新是因为15亿的短期债务违约；

辅仁药业是因为发不出6200余万分红；

东方金钰是因为16.7亿到期债务未能清偿；

其他如獐子岛、长园集团、中健网农等企业，在暴雷前也都面临严重的债务问题。

而相反，当一家现金充足的公司造假时，我们就很难及时发现问题了。

这方面的例子，除了上文康美、康得新、辅仁药业这三只白马股外，最出名的要数贾老板的乐视了。

乐视网一开始只是家普通的视频网站，以会员、版权分销为收入，在2010年上市后，便迈出了快速扩张的步伐。

2013年，乐视以超级电视闯入彩电圈，“硬件+内容+互联网”搭配亲民的价格，很快大受好评，乐视也在2016年成了市占率第一的电视品牌，超过了创维、海信、TCL等一众传统企业。

随着电视的成功，乐视也先后在智能手机、体育、汽车、房地产、互联网金融等领域不断扩张，采用与电视板块类似的操作，通过烧钱扩大市场份额。

在乐视迅猛发展、股价高企的2015年，中央财经大学教授、董明珠闺蜜——刘姝威就曾发表过一篇质疑乐视商业模式的文章《乐视网：烧钱模式难以持续》。

文中她提到，虽然乐视当前的现金流量非常充足，但通过烧钱扩大用户规模的这种方式，不具可持续性。

在乐视风头正盛的时候公然唱衰，此文一经发布，就影响巨大，刘姝威成了当时万千乐视股民、网络大V、财经媒体疯狂嘲笑的对象。

外界评论五花八门，但大意基本一致，觉得刘姝威虽为教授，但不懂互联网企业和乐视的商业模式，并举出京东、亚马逊等企业来论证烧钱模式的合理性。

这场争论，随着2017年乐视集团出现债务危机，画上了休止符。

刘姝威可能不懂互联网企业、不懂乐视的烧钱模式，但她懂基本的商业逻辑，只烧钱不赚钱的公司不可持续。

事发多年，君临觉得再讨论谁是谁非没有意义，我们能做的只有事后复盘，总结规律，避免悲剧重演。

从2010年上市到2016年，乐视网实际经营活动产生的现金流入只有区区5亿，扩张花出去的170亿则完全依赖于外部筹集。

从现金流量情况就能轻松判断出，乐视网是一家缺乏造血能力，完全依赖外界输血来扩张的“伪成长型”企业。

比如乐视手机为了抢占市场份额，采取“买会员送硬件”的销售策略，每卖出一台就要亏200元。

按乐视手机16、17年总销量3700万台来算，光硬件的直接亏损就高达70亿以上。

上表中只反映了上市主体“乐视网”的数据，预计整个乐视集团对外投资额超过700亿元，这些钱大都有去无回，反而是贾老板自己通过减持，套现了近200亿元。

通过事后复盘，我们可以总结出规律：

1. 只要有现金，造假公司的谎言可以一直编下去

2. 经营活动赚不到现金、只靠筹资过活的公司，值得我们警惕

所以，作为投资者，大费周章寻找企业的造假证据没有意义，只要不缺钱，造假企业就很难暴雷，任何非致命性问题也都能搪塞过去。

重点是，咱们要通过企业的现金流情况，判断其是否具有不断造血和持续经营的能力。

从这个角度，我们再来看看最近被外界质疑颇多的牧原股份。

牧原股份

牧原被外界关注的问题包括：高净利率、大存大贷、大额固定资产及在建工程、大额关联交易。

看似每条都能和财务造假扯上关系，也就导致了越来越多的外部质疑。

但有趣的是，以上问题都能找出较为合理的解释。

比如说高净利率，一家养猪公司的净利率凭什么可以高过茅台？

如果了解养猪行业跟牧原，就知道牧原在去年共销售了近660万头种猪+仔猪，占全部生猪销售比重超36%，而种猪、仔猪的毛利率超过80%。

其他养猪企业如温氏股份、正邦科技、新希望等，都需要向牧原购买种猪、仔猪，这就导致其毛利率、净利率大幅领先于同行。

其他如大存大贷、大额在建工程、关联交易等内容，也跟牧原“全自养”的养殖模式有关。

大部分猪企从风险、规模等角度考虑，会选择“公司+农户”的养殖模式，即向农户提供仔猪及代养费，自己就不需要大规模建设猪舍及配套设施，避免大额开支。

而牧原自建猪舍的造价约为1200元/平，公司要实现2021年4000万头左右的生猪出栏，势必要投入巨额资金，购筑在建工程。

从行业逻辑上看，牧原的情况似乎并无重大异常。

我们再从现金流的角度考察一下。

牧原属于快速扩张型企业，从上轮猪周期顶部2016年到现在，经营活动现金流增长了18倍，筹资、投资活动现金流也分别增长了10倍左右。

相比于上面提到的康美药业、乐视网两家企业，牧原并非单纯依靠外部资金扩张，其自身有着非常不错的造血能力。

近两年猪价长期维持高位，牧原也抓住机会赚取了超过300亿元现金，再结合外部筹资，一共投入了近600亿元进行现代化猪场建设。

我国生猪养殖行业集中度一直很低，2020年前五大企业的出栏量合计还不到市场总额的10%，而美国的CR5则超过40%。

这样看，牧原的激进扩张似乎不无道理。

截至2021年一季度，牧原的固定资产加在建工程账面金额合计超过860亿，而19年底，这两项金额才275亿，一年出头，多了两倍。

因此，外界也产生了另一大质疑，为什么盖个猪舍要这么贵？

根据牧原披露的数据，猪舍的单方造价达1200元，而人类普通住宅的单方造价多集中在1500~2000元，猪跟人的差距已经不远了。

按公司的说法，猪舍经过多次迭代，并在非洲猪瘟后进行全面升级，打造出了特色 “三防猪舍”：防病、防臭、防非瘟。

此外，新型猪舍还包含各种感应装置、智能化系统，可以实时采集温度、湿度，能根据不同猪群、日龄匹配最佳生长控制方案，连接饲料管道实现精细化养殖。

面对这种“五星级”猪舍，如果拿一些老旧的人类住宅做比较，说句“人不如猪”应该不过分吧。

很多投资人也在实地调研过牧原的猪场后，更加坚定了持有信心。

根据土地储备，牧原已建成加在建猪场的理论产能可达8000万头，假如要实现1亿头出栏的小目标，固定资产肯定要过千亿。

未来两年牧原要是再拿出百亿以上的资金建猪舍，咱们也不用太惊讶。

目前来看，外界的各种质疑都能找到较为合理的答案，但牧原真的就没有任何风险吗？

君临觉得未必。

激进扩张的同时必然伴随风险，牧原做了很多努力想以规模优势穿越周期，其能否凭借出栏量扩张和成本控制安全渡过猪价下行期，尚未可知。

当前猪价持续走弱中，截至5月10日全国生猪出栏均价18.88元/公斤，较3月1日的29.25元/公斤下跌超过10元/公斤；

受此影响，除牧原外的其他养猪企业，一季报的盈利数据都不太好看，各家毛利率均有较大幅度下滑。

如果22、23年出现猪价长期较低的局面，对届时年生猪出栏量超5000万头的牧原来说，会产生很大影响，公司的成本控制压力也将陡增。

此外，有过审计从业经验的君临认为，对牧原大额固定资产、在建工程、存货应当保持警惕。

在对农林牧渔企业的审计中，固定资产、在建工程、存货等内容非常难以全面核实，860亿相关资产和千万头生猪存栏，真在里面掺点水分，审计人员是难以发现的。

康美的人参埋在地里，没办法一个个挖出来核实；獐子岛的扇贝在水里，证监会也是依赖北斗卫星定位，才取得造假证据。

同样，尽管牧原宣称有先进的猪只数量统计技术，但面对千万头生猪存栏，外部审计一来无法确认数据真实性，二来也无法避免误差，很难确认存货的真实金额。

以上几个资产科目是否存在猫腻，从外部视角很难证明或证伪，基本取决于管理层诚信与道德。

但对于货币资金，君临愿意相信牧原账面金额的真实性。

康美、康得新两家大额货币资金造假事件发生后，财政部、银保监会就联合发布了“银行函证新规”，意在防止再有现金造假的情况。

在此背景下，各家会计事务所、银行也是战战兢兢，生怕再出问题。

原来函证一次只要200~300元，新规后，个别银行直接涨到1400元，现金再想造假的难度比以前高多了。

回到主题，尽管同样需要外部融资且投资开支巨大，但牧原却能通过卖猪实实在在赚到真金白银，这是它与康美、乐视的本质区别。

现在的牧原，大家不用过于担心暴雷的问题，真正的难关会在下轮猪周期的底部。

从一季度情况看，猪价下跌对各家盈利水平影响很大。

底部猪价预计会在明后两年出现，牧原能否凭借精细化、规模化带来的成本优势，对冲低猪价产生的负面影响呢？

这才是考验管理层的关键。

如果在持续的猪价低迷中，牧原巨大的投入导致业绩难看，股价下行进一步形成融资的困难，在雄心与现实困境的矛盾中，公司是否会经受不住诱惑与魔鬼交易？

很大程度上，只能由管理层自身的道德和信念来约束。

2018年，A股出现的很多爆雷案件，比如某些环保龙头，问题都是出现在这里。