拥抱波动，低利率环境下的反脆弱

本文来自格隆汇专栏：每日热文，作者：姜昧军

高通胀或者说高通胀预期，资产价格高波动以及低利率的市场格局已经形成。这种格局使得全球投资人都将进入“脆弱”模式。

上周市场公布了两组重磅数据，一组是美国 4 月通胀数据，一组是国内 4月货币供给数据和通胀数据。美国 4.2%的通胀数据超出了市场投资者的预期，美国投资人担心美联储的加息操作会提前到来，美股震荡。而国内的社融增速11.7%、M2 只有 8.1%，货币增速和贷款数据均低于预期，引发了投资者由于偏紧的货币政策会抑制国内经济增长并形成对资本市场冲击的担忧。

我们认为，当下美国和全球经济仍处在危机之中，即便 4 月的通胀数据较高，美联储的货币政策也不会转向，而是会先容忍阶段性的高通胀。从经济增长角度，美国一季度的 GDP 同比增长了 6.4%，但相较于市场预期全年 6%的增长目标，年内剩余的时间仍然尤为重要，美国宏观经济仍处在由衰退转向复苏的关键时期，经济增长的持续性仍然需要货币政策和财政政策的大力扶持。

更为关键的是，2021 年 4 月份美国的失业率仍处于 6.1%的高位，处于高位的失业率是当前美国货币政策的核心焦点和首要关切。经济增长和就业这两方面都迫使美联储对通胀采取“容忍”的态度。当然，美联储对当前通胀的判断表示是“暂时”现象，也是基于当前失业率仍处高位，经济恢复的基础尚不明朗的状况来判断。即使通胀出现持续性上涨的局面，在失业率没有得到实质性改善以前，美联储货币政策也并不会短期内出现大幅度转向。

当前阶段性的通胀上升是美国货币政策和财政政策的结果，美联储和财政部对于阶段性高通胀是乐见其成的。换句话说这一轮由大宗商品带动的通胀预期正是美国前期政策的结果也是政策的初衷，是在疫情期间挽救美国经济的极端货币政策出现转机的体现。作为经济强劲复苏的“副产品”，通胀以及出现

通胀预期往往是经济已经走入“正轨”的表现，纵观历史，日本在 1992 年零利率政策导致“失去的十年”。欧盟，在欧债危机时实施全面零利率甚至负利率的政策都没能成功使通胀或者通胀预期出现，反而纷纷跌入了“通缩”的泥潭，长期无法自拔。相比来看，美国货币政策至少在短期有效的控制了通缩和经济持续衰退的可能性，正在进入经济强劲复苏和通胀以及通胀预期的轨道上。

美国当前全面接种疫苗 2.7 亿剂次，每百人接种 79 剂。按照美国当前疫苗的接种速度，预计到今年 7 月份，美国基本实现全民免疫，加上欧洲在今夏也将大面积铺开疫苗的接种工作，所以市场会预计下半年全球的需求会大幅上升，经济重回增长轨道。随着全球主要经济体疫苗接种的快速普及，疫情对经济的负面影响正在消退，全球主要经济体有望在下半年重新开放国界，实现货物和人员往来正常化。在经济层面上看，全球疫情对经济的影响在 2021 年有望结束，全球经济成功重启在望，大型机构甚至预期本轮的经济强劲复苏会出现“过热”的倾向。

在这个关键的节点上，以美联储为核心的货币政策仍然会保持宽松。直到劳动力市场得到有力支撑，失业率大幅度下降，货币政策的“换挡切换”才会真正发生。从美国资本市场的历史来看，同时出现经济强劲复苏甚至“过热”、超宽松货币政策和通胀抬头的情况极为罕见，而这个组合将对资本市场以及大宗商品的阶段性走势形成强有力的支撑。

我国疫情控制表现优异，宏观周期以及政策上领先世界，资本市场的表现也跟全球主要市场不同步，是全球经济和资产表现的先行指标。在全球特别是美国将进入强劲复苏的背景下，考虑到由于大宗商品价格和石油价格大幅上涨带来的潜在输入性通胀压力，以及我国经济增长正常化的进程，国内未来的货币政策走向仍然具有明显的不确定性。受到国际输入性通胀和国内经济增长目标的双重影响，我国宏观政策更多表现为相机决策，兼顾通胀和经济增长的综合结果，这也是我国货币政策常态化的体现，但由于输入性通胀的高度不确定性，也使得我国宏观政策尤其是货币政策具有不确定性的特点。

由于国内的货币、财政政策对输入性通胀不具有明显的抑制作用，所以我国货币政策对大宗商品以及上游的周期性资产影响不大，这类资产主要受到全球流动性的支持。国内的货币政策不确定性主要会影响整体资本市场走势，尤其对建立在宽松货币政策假设下的高估值股票的影响更大。

如果我国货币政策保持相对宽松，也跟全球主流国家一样对通胀保持“容忍”，资本市场和国内经济将短期向好，但长期看在经济高增长和资产泡沫化以后必将随全球货币政策紧缩，很可能会出现大起大落的情况。如果保持目前偏紧的货币政策，抑制 PPI 向 CPI 的传导则可能会抑制经济的增长，国内的经济增长面临短期的压力，同时偏紧的货币政策会进一步压低整体市场的估值。我们认为，无论哪种情境下，投资人担忧的过于紧缩的货币政策都不会出现，我国整体的经济增长和宏观政策仍处于良性互动的区间，资本市场仍处于积极向好的态势中，虽然近期资本市场波动频繁，但这个趋势并没有改变。

高通胀或者说高通胀预期，资产价格高波动以及低利率的市场格局已经形成。这种格局使得全球投资人都将进入“脆弱”模式。无论是个人还是机构投资人，无论是国内还是国际的投资人，都会面对“两高一低”的市场格局，决策失败的概率都会大幅度上升，而决策失败的结果也会使得投资人资产受到重大威胁。失败概率*失败结果的双重因素都给全球投资人带了来挑战。

现金和无风险固定收益资产成为最不安全的资产，在全球零利率背景下，现金本身的价值正在受到极大的侵蚀。一方面，在日本、欧洲和美国，存款已经没有利息，甚至一些国家还要求收取“负利率”的手续费；更为重要的是，天量的货币供应正在重塑包括房地产、股票、大宗商品和比特币、黄金等等资产在内的各类资产相对关系。风险资产脱离了美元基础利率的全球定价之“锚”，资产在大幅度的波动中正形成新的均衡。不管未来风险资产新的均衡点在哪里，目前可观测的现象是，现金的价值正在受到全球通胀和全球资产价格上涨的极大侵蚀。现金作为曾经最安全的资产，现在成了最确定的不安全的资产，“现金为王”逻辑下投资人本来所依赖的美联储及各国央行不再是和蔼可亲的“央妈”，而已经成为“鹰妈”，为了挽救岌岌可危的全球经济，“她”迫使寻求安全的小鹰脱离巢穴，进入高风险高收益的大风大浪中，而作为一直有最基础的收益保障，受到“呵护”的风险厌恶的投资人，也一样要“鹰击长空”，接受风险资产巨大波动的洗礼，否则资产将受到潜在损失的威胁。

面对全球资产动荡大时代，无论是机构投资者还是个人者在面对市场巨大波动的时候都会表现出不同程度的“脆弱”性，“固收+投资框架下的稳定资产加风险资产的”的投资逻辑意义已经大打折扣，因为固收资产本身也是确定性的脆弱资产，我们认为，在零利率背景下，投资人已经没有了确定性的避风港湾，建立一个“反脆弱”的投资体系是当务之急。

面对当前全球范围低利率和各资产类别价格大幅波动的市场情况，虽然过程曲折不可预期，但结果是相对明朗的，全球流动性的泛滥结果势必会推高资产价格，资产新均衡价格将高于疫情之前，风险资产高价格隐含着低利率时代低回报的预期。以房地产为例，目前美国的房地产已经较 2020 年上涨了 16%，经济衰退下的租金基本保持稳定，房价的上涨主要由货币推动，在当前价格下租金回报有所下降，但即使下降以后的租金回报跟零利率的基础利率相比，仍具有投资价值，从而形成了新的均衡价格 。

我们认为，在当前低利率时代大变局的时代，投资人被迫要在确定性的损失和不确定性市场剧烈波动之间选择，因此投资者的投资组合应该具有“反脆弱”的状态，主动拥抱波动，从这个流动性泛滥的过程中、从不确定性中获

益，我们总结了三个原则：

一是风险资产有效的分散，资本市场的投资策略要更加的丰富多元，以抵御单一来源的风险。“固收+”这种无风险资产+风险资产的思维模式要更倾向于“低中高风险+分散”原则。在低利率背景下，无风险资产已经失去了防御性的特征，高中低风险的有效分散并平衡风险和收益的逻辑框架更应得到重视。这不仅体现在投资前和投资过程中需要对组合进行有效的风险分散，还要在投资逻辑上保持分散，目标是不会因同一来源的因素带来共振损失。

二是对风险资产介入时机应越早越好。越早介入成本越低，投资者面对未来资产价格到达高点过程中的大幅震荡也就更从容 。无论是大宗商品还是股票，对于市场的剧烈波动，就像大海的波涛，水面以下感觉到的波动远比水面以上小得多。

三是极值思维的运用，“反脆弱”不仅体现在过程中反复检视前进的方向与目标是否一致，还体现在投资前是否对极端风险有足够的认识和判断，并且已经做好了应对的准备。投资者在疫情前的投资判断，是基于相对平稳的宏观环境做出的决策，对上市公司的预期也是基于宏观行业大环境稳定的长期判断，对估值的容忍度也会高一些。但基于疫情带来的经济萧条和宏观政策的大幅度调整已经彻底改变了世界。 这就意味着，投资者除了前期要对未来市场有相对准确的判断外，还要为可能存在的极端事件的发生做好准备，在投资标的的价格上预留比较大空间（安全边际），只有这样，投资者在动荡的市场环境中生存的概率才会大幅度提升。

• A股投资策略