平安证券：基础设施REITs的蓝图已徐徐展开

本文来自：平安证券，作者：刘璐 郑子辰

2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核。

前言：2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核。我国公募基础设施REITs从何而来、有何特征、向何处发展？本文对我国公募基础设施REITs做详细梳理，试图回答以上问题。

从类REITs到REITs的七年之旅：REITS起源于美国，诞生之初是为了满足部分高净值投资者参与商业地产的诉求以及支持跨州高速公路的投资建设。2000年被引入日本，主要为提振房地产市场、解决不良债务的问题。在美国，私募REITS约占2/3，公募REITS多属于公司制和权益型品种，二者均提供可媲美权益的长期收益。在公募基础设施REITs诞生以前，我国曾衍生出主要投资于不动产的“类REITS”产品，但与海外公募类REITs更接近高流动性的权益资产不同，类REITs本质上更接近于分级私募债，优先级收益率也十分接近固收产品，具有较高的债性。

基础设施REITs框架已正式成型：有120万亿的基础设施资产规模、有资金盘活需求、有类REITs实践经验，在此背景下基础设施REITS应运而生。其以基础设施为切入点，采用符合我国国情的公募基金+ABS结构，权益型设计符合降杠杆需求，封闭式运作设计符合基建对资金稳定性的需求。目前，经营权类基础设施REITS收益形式更接近债权、产权类基础设施REITS的股性特征更明显。此外，还有一些其他监管细节。

基础设施REITs起航：目前市场中共有10只公募REITS向交易所提交招募说明书。10只REITs中经营权类REITs和产权类REITs各占一半，平均规模36亿元，平均期限37.7年。10只REITs的委托运营机构均为原始权益人或其子公司，原始权益人方战略配售比例在20%-61%。10只REITS在2021年、2022年的平均现金分派率为6.33%、6.61%，3只公布IRR的经营权类REITs的IRR均在6%-7%区间。

REITs的蓝图已徐徐展开：1）REITs潜在规模估计在3万亿-6万亿；2）REITS有助于盘活基础设施存量资产，降低地方政府和国企的债务负担；3）有助于为个人和机构投资者拓宽投资范围。但短期也面临一定的障碍：从资产的供给来看，优质现金流基建项目稀缺、发行人出表意愿不强等问题将限制REITS规模扩张。从资产的需求端看，税收政策的不确定性、存续期管理的潜在风险、资产定价的难度均限制投资者参与。

风险提示：1）基础资产项目经营不及预期；2）流动性不及预期；3）相关政策支持不及预期。

2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核，其中包括上交所5只、深交所4只。我国公募基础设施REITs从何而来、有何特征、向何处发展？本文对我国公募基础设施REITs做详细梳理，试图回答以上问题。

01 从类REITs到REITs的七年之旅

1.1 REITs诞生于20世纪50年代的美国，是流动性好、收益稳定的股债替代品

1.1.1 REITS起源于美国，当前已有超40个国家和地区借鉴其模式

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集投资者资金购买不动产，并委托专门的机构进行投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的证券工具。其核心功能是实现不动产证券化，即将规模大、流动性低的不动产转化成方便于广大投资者参与投资和交易的金融产品。

REITs诞生之初是为了满足部分投资者参与商业地产投资的诉求及支持跨州高速公路建设，2000年被引入日本，以提振房地产市场、解决不良债务的问题。REITs起源于美国，彼时一些高净值客户希望集资投资商业地产的同时受到有限责任的保护，同时政府也有意为跨州高速公路投资计划筹集资金，共同推动美国国会于1960年通过了《REITs法案》，美国REITs正式诞生。2000年被引入日本，主要背景是85年的《广场协议》造成日元汇率上升、出口急剧下降、经济走弱，巨额宽松政策落地后日本资产泡沫上升；80年代末90年代初日本开始紧缩银根，控制房地产贷款，但也因此导致日本经济泡沫破灭，资产价格暴跌。为了提振房地产市场，解决不良债务的问题，2000年日本修改其《投资信托法》，明确投资信托可以投资于房地产领域，日本公募REITs正式诞生。

自美国推出REITs以来，已有超40个国家和地区借鉴与采用其模式。新西兰和荷兰于1969年采用美国REITs，为最早采用该模式的国家。随后，意大利（1971年）、加拿大（1993年）、巴西（1993年）、土耳其（1995年）也相继采用美国REITs。另外，包括中国在内的10个国家正在试点推出REITs，如阿根廷、柬埔寨、加纳、印度尼西亚、马耳他、尼日利亚、波兰等。

1.1.2 美国私募REITS占主流，公募REITS是公司制、权益型品种，二者均提供可观的长期收益

从组织形式来看，REITs可以分为契约型和公司型。公司型REITs具有独立的法人资格，REITs 股份的持有人为公司的股东，间接持有了不动产资产的股份，主要是通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易，公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。契约型REITs以信托契约为依据，契约型REITs并非独立法人而是由基金管理公司发起设立，REITs的投资者持有的是信托收益凭证或基金份额，REITs本身即为信托/基金实体，多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。美国的REITs多采用公司制，亚洲较为流行的则是契约型REITs。

契约型REITs按资金期限来看，可以分为开放型和封闭型。封闭式REITs（close-end REITs）是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后进行封闭，基金即宣告成立并在一定时期内不再接受新的投资，在封闭期内发行总额固定不变，资本总额不得随时增减。开放式REITs（open-end REITs）也被称为追加型REITs，其规模在存续期内可以灵活变动，投资人按照基金单位的净值，向信托投资公司购买或出售认购权证。

从投资形式来看，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。权益型即拥有不动产的所有权，权益受益人拥有或管理办公楼、购物中心和公寓建筑等收益性房产，并出租给承租人，投资者的收益来自租金收益及股利分红。抵押型偏债权属性，即募集的资金用于抵押贷款或购买抵押证券，不直接参与经营管理，因此其风险和投资收益一般低于权益型，如2021年4月美国权益类REITs收益率为8.06%，抵押型REITs收益率为4.50%。混合型，顾名思义为前两者的混合体。

按发行方式，REITs可以分为公募和私募。公募面向社会公众，没有特定限制的对象，其相关法律约束和规范一般更为严格，一般流动性更高。私募即面向特定的投资群体，一般发行程序比公募REITs简单，投资灵活性更高，但监管往往不如公募REITs透明。《项目管理评论》2020年第5期：他山之石——美国REITs简述及启示曾提及，2018年末美国REITS总市值超过3万亿，根据NAREIT数据，当年公募REITS总市值为1.05万亿，大致可以判断美国市场上私募REITS仍然是主流。

截至2020年12月31日，美国公募REITs市值规模为1.25万亿美元，共发行223只，其中上市182只，规模为1.18万亿美元，占公募REITs比94.4%，占美股市值约2.8%。按物业类型分，美国的REITs类型中市值占比前五的类型为基础设施型、住宅融资型、零售型、工业型和数据中心型，分别占比16.8%、14.5%、11.8%、11.3%和9.2%。除此之外，医疗健康型、办公型和自存仓型市值占比均超过5%。

长期来看，REITs产品为投资者带来了稳定、良好的回报。近30年，富时全美REITs指数的年化回报率为10.26%，富时全美权益型REITs指数年化回报率为10.73%，高于同期标普500指数10.42%、罗素2000指数的10.44%和道琼斯工业8.42%。长期来看，REITs是比较稳定的资产。

1.2 中国类REITs：以境外标准REITs 为蓝本进行的本土化探索

1.2.1类REITs 产品本质上接近于分级私募债

我国的类REITs是以境外标准REITs 为蓝本进行的本土化探索，也是以不动产为主要投资对象，但类REITs 产品本质上接近于分级私募债。与国际标准的公募REITs非常接近于高流动性的权益资产不同，类REITs本质上更接近于分级私募债，受益权分层为优先级、次级等多种类型，收益率也更接近固收产品，具有较高的债性。此外，类REITs和国际市场REITs的区别体现在交易结构、投资者范围、规模、收益分配方式等多个方面：

（1）类REITs受益权形式分层，分为优先级、次级等多种类型，有较高的债性。尤其是优先级证券一般只享有发行时确定的固定利率，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有，而劣后级一般均由原始权益人持有；次级或权益级虽然享有物业处置收益，但通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。

（2）类REITs多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的双SPV架构。由于专项资产管理计划并不能直接拥有物业公司的股权，此外出于避税的目的考虑，类REITs一般通过双层SPV结构来衔接，即“专项计划+私募基金”，即专项计划购买私募基金份额，私募基金通过委托贷款或股东借款、收购物业公司股权等方式完成对目标资产的投资。而境外权益型REITs 通常是直接投资并拥有不动产，这是REITS本土化过程中的架构选择。

（3）国内类REITs 产品多以私募的形式向合格投资者发行，境外成熟市场已经形成公募与私募并重的两大市场。境外公募REITs通常存在活跃的二级市场，投资者可以获得投资收益和资本利得，类似于权益投资。私募REITS当前信息披露较少，但从规模上看已经高于公募REITS市值，形成了两个主流的市场结构。而我国类REITs 产品全部在交易所挂牌，只能在有限的合格投资者之间转让，且证券化产品持续期间短，持有者的策略多为持有到期，投资行为的实质更接近固定收益投资。

（4）类REITs的规模一般是固定的，即在专项计划成立之初便确定基础资产，在产品存续期内专项计划也不会购买新的物业资产，其项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入，或原始权益人支付的权利对价等。海外REITS，尤其是公募权益型REITS，可以同时投资多个不同阶段的项目，规模是相对灵活的。

1.2.2 类REITS市场发展到千亿级别，集中在地产领域

在公募基础设施REITs诞生以前，国内对REITs的探索从未停止，衍生出与成熟市场上的标准REITS具有一定相似性的“类REITS”产品。2014年5月，“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌，发行金额52.1亿元，成为国内首支类REITs产品。2015年，鹏华前海万科REITs在深交所挂牌，成为国内首个“类公募REITs”产品。

类REITS已发展为千亿级别市场，但仍然主要停留在地产领域。2015年至2020年，国内类REITs的市场规模不断上升，从2015年末的225.97亿元上升至2020年末的1211.64亿元。但国内类REITs产品的底层物业主要以商业地产和写字楼为主，鲜有涉及基础设施领域。

02 公募基础设施REITs如日方升

2.1基础设施REITs的监管框架体系逐渐完善

2.1.1 有可观资产规模、有资金盘活需求、有类REITs实践经验，基础设施REITS应运而生

基础设施REITS在短期内面临较好的发展环境。一是有经营性收入的存量基础设施规模已有约120万亿体量，即可供证券化的潜在资产规模可观。根据发改委投资所体制政策研究室主任吴亚平的测算，中国存量基础设施资产大概有380万亿元人民币，其中有经营性收入的存量基础设施资产约为120万亿元。二是存量政府债务风险高增，盘活资产和化解债务都需要增加权益融资的比重，REITS这一形式受到监管的认可。三是尽管前期国内类REITs的实践和国际上的REITs有诸多不同，但也在本土积累了一定的经验，市场经历了七年的试点期，已对REITS有一定的认识和接受度。在此背景之下，基础设施REITs应运而生。

2.1.2 从顶层设计到细则落地，基础设施REITs的监管框架体系逐渐完善

证监会和发改委的两份文件确立了我国REITs的顶层设计，选择了公募基金作为基建REITS的主导。2020年4月，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着境内基础设施领域的公募REITs试点正式起步。同时证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的征求意见稿，并于2020年8月7日发布其正式稿，明确了我国公募基础设施REITs的定义和产品运作模式、机构主体责任、发售方式、运作规范、投资限制等相关要求。证监会和发改委的两份文件确立了我国REITs的基本框架和监管体系，标志着中国的公募REITs正式启动。

其他配套REITs相关细则也逐渐落地，各层次的监管框架体系逐渐完善。2020年8月《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》进一步明确了对申报试点项目的要求，2021年1月沪深交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》，规范了REITs业务全流程的重要节点和关键环节，包括上市审核、发售认购、上市交易、收购及信息披露等，同时发布两个公开募集REITs的规则适用指引，对审核关注事项和发售业务流程做更进一步的规定。同一时间，证券业协会也发布了《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》，明确了REITs网下投资者注册要求和行为规范，进一步规范网下投资者参与REITs网下询价和认购业务。2021年4月，沪深交易所发布了几份业务指引和业务指南，对投资者、基金管理人等各方市场参与人的交易行为提出了更为具体的要求，进一步完善了相关配套政策及监管框架体系，推动中国REITs市场长远健康发展。

2.2 基础设施REITs，我们有何不一样？ 

2.2.1以基础设施为切入点，明确重点支持范围和禁止房地产领域

国家发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目申报工作的通知》明确酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围，此外公募基础设施 REITs 聚焦重点地区和行业范围：

聚焦六大重点战略区域。优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

聚焦七大重点行业，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1. 仓储物流项目；2. 收费公路、铁路、机场、港口项目；3. 城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4. 城镇供水、供电、供气、供热项目；5. 数据中心、人工智能、智能计算中心项目；6. 5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；7. 智能交通、智慧能源、智慧城市项目；

鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。项目应满足以下条件：1. 位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内。 2. 业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。 3. 项目用地性质为非商业、非住宅用地。

2.2.2我国的基础设施REITs 采用公募基金+ABS的结构，符合我国当前国情

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）明确了我国的基础设施REITs 采用公募基金+ABS 结构，这种结构可以看做符合我国当前国情的契约型REITs。和公司型模式不同，契约型模式可以立足于现有证券投资基金的经验和制度，无需额外修改上位法，设计难度相对较小。但由于现有的《基金法》对基金投资标的有所限制，REITs无法通过公募基金直接投资股权或不动产资产，因此通过将公募基金和不动产支持证券（ABS）结合，利用现有相对较成熟的资产证券化制度，形成了我国特有“公募基金+ABS”模式的REITs。

但《指引》并未限制ABS通过何种方式持有项目公司股权，结合目前已申报项目的经验，结构一般从下至上有底层资产、项目公司、SPV（如有）、资产支持计划、公募基金、投资人多层：

（1）项目公司装存底层资产，进行不动产资产的运营和管理；

（2）特殊目的公司（SPV，如有）持有项目公司权益，并以其收益权为底层资产发行ABS；

（3）公募基金80%以上基金资产投资于ABS，并持有其全部份额；

（4）基金持有人持有公募基金份额，委托公募基金管理人来实施基金管理。

2.2.3权益型REITs符合降杠杆需求，封闭式运作符合基建资金的稳定性需求

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）明确，公募基金通过资产支持证券和项目公司等载体，取得基础设施项目的完全所有权或经营权利。明确了我国公募基础设施REITs为权益型REITs。我们创设REITs的诉求之一就是盘活存量资产，形成良性投资循环，降低企业杠杆率。而倘若采用抵押型REITs，债权属性的REITs不仅不利于存量资产的盘活，反而可能成为存量资产加杠杆的助力，带来未来的可能的债务隐患。

美国REITS多采用开放式运作，我国公募REITS目前则均采取封闭式运作。这是由于我国目前REITS底层资产多为基础设施等建设期、经营期较长的项目，使用封闭式运作更有助于实现资金长期且稳定地使用于底层项目，从而保证底层项目能够提供长期稳定的现金流分配。

公募REITS由于采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。为降低封闭式REITs的流动性风险，上交所和深交所在其业务办法中均提出基础设施基金交易可引入流动性服务机制，如上交所规定“基础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务”。流动性服务机制相当于做市商，通过引入流动性服务机制来提高REITS在二级市场上交易的流动性和活跃性，或将缓解REITS因封闭期长引发的流动性折价问题。

2.2.4经营权类基础设施REITS更接近债权，产权类基础设施REITS的股性更强

根据底层资产类型的不同，公募基础设施REITS可以分为经营权类REITS和产权类REITS。经营权类REITS底层资产为经营权，如市政工程、交通设施、污染治理等，底层资产盈利主要通过日常经营、收费等方式，其可分配利润主要来源于项目的收益权，难以获得资产增值收益，因此经营权类REITS更接近债权，价值缺乏弹性。产权类REITS底层资产属于不动产，如仓储物流、产业园区，其收益除租金收入等固定收益类的现金分派外，可能获得底层资产价值上升带来的增值收益。因此产权类REITS的股性特征更明显，相较经营权类REITS性质更接近股权。

2.2.5从监管要求来看，我国基础设施REITs一些其他值得关注的细节：

一是公募基金可以对接多个ABS，实现和每个ABS深度绑定的同时，有助于管理人充分发挥管理投资职能。此前在2020年4月的征求意见稿中明确指出设施证券投资基金的“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额”，但8月的正式试行稿中删除了“单一”二字，改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额”，即理论上一个基础设施公募基金可以投资多只资产支持证券，但应持有其投资的每个资产支持证券的全部份额，因此仍然实现基金和每个ABS的深度绑定，但可投资多只ABS也更有助于管理人发挥其管理和投资职能。

二是原始权益人及关联方要持有20%以上的基金份额，并锁定3-5年。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人更接近和熟悉基础设施业务，因此承担更多的配售份额可以享有更多收益分配和承担更多经营风险，有助于减少基金管理人和原始权益人利益方面的冲突，便于初期对基础设施业务的管理。

三是个人投资者的配售比例最高为24%，和美国、新加坡等海外REITs的个人投资者占比差别不大。《指引》规定原始权益人配售比例至少20%，而除原始权益人和其他战略投资者之外，网下投资者配售比例不得低于70%，网下投资者为商业银行、证券公司等专业机构投资者以及社保基金、基本养老保险基金、年金基金等。因此，个人投资者的配售比例最高为（1-20%）*（1-70%）=24%。24%为允许的最高比例，即基础设施REITs更多面向战略投资者和机构投资者，与海外市场个人投资者占比差距不大。美国公募REITs投资者中个人投资者占比约16%，新加坡龙头公募REITs投资者中个人投资者占比约21%。

四是分配要求和国际成熟市场基本一致，基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。这一比例和国际市场相似，如美国、中国、新加坡、日本等过均要求90%以上收益用于分配，或达到90%分配就可以获得企业税免除的优惠等。

五是基础设施基金的杠杆率要求较严格，低于国际市场一般水平。《指引》明确了基础设施基金的杠杆率要求，即基金总资产不得超过基金净资产的140%，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，其中用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。基金总资产不得超过基金净资产的140%对应着0.4/1.4=约28.6%的杠杆率，和国际成熟市场相比这一杠杆率要求较为严格，如美国没有上限规定但一般不超过50%、新加坡不超过45%且有资信评级的不超过60%、中国香港这一标准为45%，有助于尚在探索初期的我国基础设施REITs市场稳健发展。

03 管中窥豹：已提交招募说明书的10只基础设施REITs说

3.1基本要素：平均规模36亿元，平均期限37.7年

截至2021年5月14日，市场中共有10只公募REITS向交易所提交招募说明书，其中9只已在5月14日通过交易所审核，为我国首批通过审核的公募REITS。2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核，其中包括上交所5只、深交所4只，1只上交所REITS“国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金”尚处于已受理状态。我们对这10家已提交募集说明书的公募基础设施REITs的基本要素做了梳理和分析：

（1）基础设施项目类型涵盖收费公路、产业园、仓储物流等，10只REITs中经营权类REITs和产权类REITs各占一半。经营权类REITs目前共有5只，底层资产项目类型包括收费公路、市政设施和垃圾处理及生物质发电，如国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金是底层资产类型为收费公路的经营权类REITs；产权类REITs目前共5只，底层资产项目类型包括产业园和仓储物流，如华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金为产业园的产权类REITs。具体来看，10只REITS涵盖3只收费公路、3只产业园、2只仓储物流、1只市政设施和1只垃圾处理及生物质发电。从企业类型来看，10只REITS的原始权益人中，有1家央企、8家国企和1家外商独资企业。

（2）10只REITS底层项目估值在12-97亿元之间，平均规模约36亿元。10只REITS项目估值均在10亿元以上，总计规模358.38亿元，其中规模最低的为中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金，项目估值为12.49亿元；最高的为平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金，项目估值为96.74亿元。

（3）10只REITS存续期均在15年及以上，平均存续期限为37.7年，其中存续期限最低的为国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金，存续期限为15年；最高的为平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金，存续期限为99年。

（4）原始权益人及关联方战略配售比例在20%-61%不等；部分REITS披露了除原始权益人外的战略配售者拟认购比例，比例在5%-40%不等；包括原始权益人在内的战略配售投资者合计拟认购比例在34%-76%。原始权益人及其关联方的配售比例REITs的招募说明书中都有明确公布，或公布一个范围区间，如博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金公布其原始权益人战略配售比例为25%-35%，总体来看10只REITS的原始权益人战略配售比例在20%-61%不等；部分REITs还披露了除原始权益人之外的战略配售者的认购比例，如中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金的其他专业投资者战略配售认购比例为20%，总体来看该比例在5%-40%不等。整体来看，包括原始权益人在内的战略配售投资者合计拟认购比例在34%-76%。

（5）10只REITs的委托运营机构均为原始权益人或原始权益人子公司。《指引》规定，基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责， 也可以委托外部管理机构负责部分运营管理职责，而当前10只REITs的均为基金委托原始权益人或原始权益人子公司负责基础资产的运营管理。如浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金等委托运营机构为原始权益人，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金等委托运营机构为原始权益人子公司。

（6）10只REITS在2021年、2022年的平均现金分派率分别为6.33%、6.61%；仅3只经营权类REITs公布了IRR，均在6%-7%之间。我国目前10只公募REITS的现金分派率区间为4%-12%，其中以产业园和仓储物流为基础资产的REITs（产权类REITs）现金分派率范围为4%-5%，以收费公路、市政设施和垃圾处理及生物质发电为基础资产的REITs（经营权类REITs）现金分派率范围为5%-12%。10只REITS中3只在招募说明书中公布了IRR，分别是国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金、浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金和富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金，其基础资产均为经营权类，公布的IRR均在6%-7%之间。

3.2投资流程：绝大多数公募基础设施REITS投资于单只ABS

按照《指引》要求，我国公募REITS基础架构“公募基金+ABS”，从实操流程来看，以浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金为例，公募REITS结构及交易安排可以分为以下几个部分：

1）投资者交纳认购资金：战略投资者、网下投资者、公众投资者交纳认购款项，取得基础设施证券投资基金份额，成为基础设施证券投资基金份额持有人。

2）基金进行初始投资，取得资产支持专项计划的全部资产支持证券：基金初始募集资金全部用于认购目标基础设施资产支持证券，认购完成后，根据资产支持证券相关文件约定完成设立。

3）专项计划进行初始投资，完成项目公司股权及债权投资：资产支持证券管理人代表资产支持证券与项目公司原股东签署《关于浙江杭徽高速公路有限公司之股权转让协议》，收购项目公司 100%的股权；签署《债权转让协议》，收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目公司的债权并生效。资产支持证券作为项目公司债权人，与项目公司签署《债权债务确认协议》，确认股东借款，至此完成项目公司股债结构的搭建。

4）委托原始权益人运营管理：基金管理人及基础设施项目公司将聘请浙江沪杭甬高速公路股份有限公司签订运营管理服务协议，聘请沪杭甬公司作为运营管理服务机构，委托其运营管理杭徽高速基础设施项目的部分职责。

5）收益分配，底层资产实现收益逐级分配至投资者：底层项目资产实现的期间收益由项目公司进行收益分配，还本付息至资产支持专项计划，资产支持专项计划再将收益分配至REITS，最后由REITS分配至各类投资者。 

绝大多数公募基础设施REITS投资于单只ABS，仅东吴-苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金拟投资于两只ABS，对应的是相同实控人之下的两家项目公司。其招募说明书中表明该REITS将认购两只ABS，分别是东吴-苏州国际科技园五期资产支持专项计划和东吴-苏州新建元2.5产业园资产支持专项计划，且并未明确投资于二者的比例。资产支持证券管理人分别代表东吴-苏州国际科技园五期资产支持专项计划和东吴-苏州新建元 2.5 产业园资产支持专项计划，按照相关约定分别受让苏州工业园区科技发展有限公司，苏州工业园区建屋产业园开发有限公司持有的科智商管、园区艾派科 100%的股权。其中，苏州工业园区建屋产业园开发有限公司是苏州新建元产业发展有限公司的全资子公司，而苏州新建元产业发展有限公司和苏州工业园区科技发展有限公司的第一大股东均为苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司。

04 展望篇：REITs的蓝图已徐徐展开，未来可期

4.1 诗和远方：公募基础设施REITs能给我们带来什么？

从市场规模来看，REITs市场潜力在万亿量级。根据发改委投资所体制政策研究室主任吴亚平的测算[ 测算来源为发改委投资所体制政策研究室主任、研究员吴亚平5月19日京东数科研究院举办内部研讨会中的主题发言《基础设施REITs的意义、要点和发展前景》]，“中国存量基础设施资产大概有380万亿元人民币，其中30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产。按中间值35%的比例计算，经营性收入的存量基础设施资产约为120万亿元。粗略估计，其中如果有2%-5%转化为REITs，则有3-6万亿元左右的规模。”考虑到我国市场目前仅限于发行基础设施REITS，且还在发展初期，市场规模可能不及6万亿，但这一蓝海未来发展空间广阔，潜力或在万亿量级。

基础设施REITs有助于盘活基础设施存量资产，降低地方政府和国有企业的债务负担。从微观企业主体层面来看，企业以基础设施存量资产发行REITs，可以在不增加债务的情况下收回前期投资，募集的资金可用于归还其他债务或补充其他投资项目的资本金，从而降低其资产负债率。

基础设施REITs为个人和机构投资者拓宽投资范围，提供优质可投资资产。REITs面向的投资者较广泛，除原始权益人及其他战略投资者之外，还包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等在内的机构投资者和个人投资者。有相对稳定现金流的基础设施公募REITs，可以为全民共享经济发展成果提供渠道，扩宽个人投资者和机构投资者的投资范围。如经营权类REITs基于稳定现金流的基础设施，波动风险相对较小，相对更偏固收属性，可能更符合如银行理财、基金公司等机构投资者扩展固收投资产品的需求。产权类REITs因涉及不动产租约的动态调整，可能面临一定程度的现金流波动风险，但更考验基金的主动管理能力，尤其是疫情后利率中枢下降的背景下，险资和养老金机构风险偏好往往有所抬升，股性更强的REITs可能成为其获取更高回报的助力，REITs 也可以增加其对不动产投资的切入点。

4.2绸缪桑土：基础设施REITs有哪些需要关注和完善的地方？

4.2.1从资产的供给来看，优质现金流基建项目稀缺、发行人出表意愿不强等问题将限制REITS规模的扩张。

现金回报稳定的优质基础设施项目相对稀缺，PPP、专项债、基建REITS等产品面临争资产的问题。当前基建领域所有“开正门”的融资方式，包括专项债、PPP、城投债在内都强调项目本身收益和现金流对债务本息的覆盖。近几年专项债与PPP争夺项目的新闻已有报道，说明现金流可观的成熟项目一直是稀缺的；2020年发行专项债3.75万亿，同比2019年增长67%，但2020年全年基建投资累计增速仅3.41%，2020年大规模的专项债发行也并没有带动基建增速同步提升，一个可能的原因在于优质项目缺乏，地方政府及金融机构并不敢盲目上马现金流不匹配的项目，埋下长期债务的隐患。REITS只是一种产品形式，更关键的还是在于底层资产现金流的稳健性和回报率。对于收费回报率或租金回报率较低的基础设施项目，其市场吸引力和接受度很可能不高。

原始权益人端，对于现金流稳定的优质项目，原始权益人出表的意愿可能存疑。原始权益人往往希望出表“烂资产”，保留“好资产”，因为好资产可采取权益、债权等多重融资方式，并能提升公司的估值和形象。公募基础设施REITs的原始权益人往往是地方国企、央企或城投平台，现金流稳定的基础设施项目本可以作为优质抵押资产用于其银行贷款、债券融资等其他方式的融资，而融资可以用于体系内的其他项目投资。如果原始权益人通过公募基础设施REITs让渡基础设施项目的控制权，往往涉及到其相关资产的出表，可能带来其资产规模的缩水，也可能影响其后续的再融资能力。

4.2.2从资产的需求端看，税收政策的不确定性、存续期管理的潜在风险、资产定价的难度均限制投资者参与，短期内观望意愿大于落地。

REITs重复课税的问题有待明确。境外REITs能够得到快速的发展很大程度上是受益于REITs的税收优惠，如美国、日本、新加坡、中国香港都有一定的税收减免，避免重复征税。目前我国没有专门适用于REITs的税收法规，而在REITs的设立、持有经营、退出的三个阶段涉及税种较多，即便房地产行业在禁止参与的名单内，仓储物流等基建项目也将涉及土地及厂房转让等问题，避免重复课税的相关政策亟待落地。

公募基金缺乏对底层资产的管理经验，超长存续期的风险管理是投资人担忧的关键因素之一。公募基金此前擅长于权益市场的二级市场投资，对于类一级市场业务的存续期管理缺乏经验及人员储备，未来或将面临较大考验。从已有的10个提交招募说明书的案例来看，公募基金均委托原始权益人对基础资产进行管理。在这个背景下，公募基金团队通过何种机制保障投资人权益、参与底层资产管控是一个长期的课题。

基础设施REITS的信用资质理论上不如同级别的地产REITS和城投债，投资人缺乏框架来给当前的REITS定价，因此短期内观望情绪大于落地意愿。我国债券市场两大信用体系，房地产行业看土地，城投行业看政府主体信用，前者能够把核心土地资产剥离单独定价，后者的信用仍然十分依赖政府主体。虽然2014年以来的政策方向是引导政府信用与基建资产脱钩，但在多年的投资实践中，尽可能与政府信用挂钩才是市场认可的。从这个角度，基础设施REITS在信用风险层面不如单纯的城投债（企业主体与地方政府的关系更为紧密），也不如地产REITS。当前十个REITS给出的投资收益率多在5%-6%区间，高于市场此前预期，也高于目前5年期左右同资质的信用债。然而，REITS属于超长期限、类权益品种，但收益率的分布特征十分接近固收产品，这使得传统的权益投资部门和固收部门均需要找到新的框架来给这一品种定价，因此当前市场关注多多，市场化参与意愿有待观察。