赵伟：2021年，守成之年——年中宏观形势与市场思考

引言

我今天汇报的题目是《知止而定》，主要就经济形势和市场演绎逻辑中，大家分歧比较大的话题做一些系统梳理。

我汇报的内容大致分成三部分，第一部分主要讨论中国现在处于经济“周期”的哪个阶段，这也是现在大家分歧非常大的地方；第二部分主要讨论被低估的疫情“后遗症”，对未来经济形势的演绎会产生怎样的影响；第三部分，从大类资产配置的角度，重新审视过去几年的经济金融逻辑，并对未来走势进行推演。

正文

“周期为王”到“结构主义”的框架切换

 第一部分内容，主要想回答一个问题，中国现在处于经济“周期”的什么阶段。

这是大家目前非常迷惑的问题，因为不同指标组合、不同市场交易反映的信息非常错乱。如果用GDP两年复合增速与物价作为经济的刻画，国内经济似乎在走向过热的途中，二季度GDP两年复合增速大概率高于一季度；而社融增速、PMI等指标指向，经济似乎处于滞胀阶段。

不同市场交易反映的宏观逻辑也不一致，商品市场的火爆行情让人有经济过热的错觉，螺纹钢非常有代表性，价格上涨、产量上升，同时库存又非常低；而债券市场似乎在交易未来经济衰退的逻辑，债券收益率最近在往下走。这其实也侧面反映了，用传统周期框架来套用当前经济，会面临很多问题。

今年分析经济会比较困难，疫情原因导致数据分析缺少稳定的“锚”，而且去年基数干扰使得今年很多数据的质量非常差。制造业PMI指数，或是辅助今年经济研判最重要的指标之一。PMI是环比概念，受到的干扰在早些月份已被逐步消化。这个指标似乎指向的是，经济的高点已经出现，只是走弱的幅度或节奏相对缓慢。

资金角度也可以辅助分析经济。经验显示，社融增速或其他反映信用派生的指标，领先经济一段时期。社融增速，去年10月见顶后逐步下滑，我们预计，年底之前，社融增速或一路下行。这个指标似乎也指向经济在逐步走弱的阶段。但有人提出不同的看法：尽管社融回落，融资结构不差，企业中长期贷款非常好，企业中长期资金来源的增速，没有总指标反映的那么差。今年一季度，企业中长期贷款大概占企业贷款的60%，高于正常年份的40%左右。那怎么看待这个问题，钱去哪了？

由于信贷缺少详细的投向数据，我们通过梳理上市公司长期借款数据，来辅助观察中长期贷款流向。可以发现，年初以来企业中长期贷款较好，主要指向三条逻辑链。第一个是融资转表内，采矿业非常典型，永煤事件后，煤炭行业债券融资受阻转向表内信贷有关；第二个是新基建链，电力、热力与燃气生产和供应、可能主要是电力增长较快，运输设备也较为典型，这两块或主要受新基建的拉动；第三个是外贸链，主要集中在化工和设备制造为代表的行业，外需驱动下景气度比较高、大企业较多。

然而，企业中长期贷款高增能否持续呢？作为最能代表经济内生动能的板块，制造业板块的中长期贷款，占企业中长期贷款的比重不到12%，占制造业全部贷款比重只有40%左右、明显低于总体86%左右的水平。

 所以年初以来可能发生的是什么故事？我们认为，可能有三个逻辑链导致了在今年抢信贷的逻辑比往年演绎的更加的这个极致。第一，站在一个分支行行长的角度来看，伴随着经济的修复，政策在2021年大概率会有变化，他要在政策没有变化之前，尽可能早的把那些他想放的贷款放出去。第二，房地产贷款集中度考核下，如果想扩大地产相关贷款的规模，银行必须要把分母要做大，也就是要把地产以外的其他贷款也要做大，才能保证他这个占比指标满足考核要求。第三，年初以来，一些表外融资项目被叫停，使得部分表外融资转向表内。

这些逻辑对整体信用派生支持的持续性，可能存在一定问题。首先，每年信贷会有总额度约束，如果贷款余额增速按照12.5%测算，今年一季度的新增信贷占全年的比重已经达到37%左右、是近年来比较高的水平，总额度若是相对固定的，前面放的额度越多，后期的额度空间就会越小；第二，优质的项目资源，是相对稀缺的，前期抢放贷的行为，会加剧后期优质项目稀缺的问题，进而影响后期的信贷质量。

这些因素影响下，我们可能看到的情况是，社融增速在二季度下滑比较快，三季度下滑的斜率会变小，四季度可能非常平缓；但是，企业中长期资金的增速可能是一路下行。因而从资金角度看，经济见顶后或逐步下滑，但整体回落幅度可能比较缓慢的。

需求端具体分项的跟踪推演，也基本指向这个结论。截至目前，除消费没有修复到位以外，其他主要的宏观经济变量这一轮高点都已经出现。基建和地产投资的高点分别是在去年年中和四季度出现，而很多人给予了很高期望的制造投资周期迟迟没有兑现。存量债务过重下，制造业企业不太愿意去做大规模资本扩张，或是一个非常重要原因。

我们梳理企业发债募资用途发现，大部分行业募资用于“借新还旧”的比例，都比2016年高很多。这个结论，似乎与一些机构投资者在调研时候的感受不一样，那是因为龙头企业可能走出独立于行业的逻辑。但作为一个行业板块，作为一个总量对总量的分析来说，总量层面的投资并不具备较好的条件。消费修复是低预期的，第二部分我们再讨论消费为何会低预期。

出口增速的高点出现在去年四季度，背后的逻辑是去年下半年的时候，海外消费、生产能力都在修复，但是生产能力刚开始修复的时候不会抢夺我们的订单。从去年底到今年开始有一个抢夺订单的过程，会导致中国的出口的份额逐步往下走。

我们大概做了一个量化的分析，假设今年全年的名义GDP增速是10%，中国出口份额占比从去年后三个季度平均水平的15.5%回落今年的14.3%，相当于有部分份额被抢回去了，但依然比过去几年平均12-13%要高。按照这些假设推算，全年出口增速或在15%左右，四季度当季同比增速可能要回到负增长。所以从需求端来看，除了消费以外，其他的分项指标的顶部基本上都已经看到了。经济已经见顶、开始慢慢往下走，但回落的幅度可能会比较缓。

疫情后遗症：“K”型分化与“冰火”考验

第二部分内容主要讨论，被大家严重“低估”的疫情后遗症，这会影响到一些核心逻辑的演绎过程，进而对资产定价形成深远影响。年初以来数据已经能看到一些问题。

首先，我们将注意力放在国内。GDP口径下统计工业增加值增速，与规模以上企业口径下的工业增加值增速，在一季度出现背离；前者低于去年四季度、而后者高于去年四季度，这说明规模以下的企业生产偏弱，人口流动、消费等其他数据，也在侧面印证这一逻辑。

从人口流动角度来看，正常的年份农民工外出务工的数量会比前一年的同期，一个季度大概要多200万人左右；但今年一季度相比2019年一季度大概少250万人左右，一来一回大概少了约700万人左右。

这组数据一定程度可以解释，为什么人均可支配收入增速与人均可支配收入中位数的增速，在去年初疫情出现之后，一直有一个明显的缺口。中位数更能代表大部分老百姓的状况，这组数据映射出，疫情的出现对于大部分老百姓的伤害是比较明显的，高收入群体拉高了平均收入水平。招行零售客户的数据也有类似特征，高净值客户资产扩张速度去年达到20%以上，正常年份一般在10%一下。疫情对于不同群体影响的“K型”分化非常显著，广大老百姓影响较大，中高收入群体影响小甚至部分还受益了。

如此，则可以很好的解释，为什么不同省份消费修复情况大相径庭。像以安徽为代表的这种人口输出大省，其消费增速早已回到疫情前、甚至更高，而以广东、浙江为代表的人口输入大省，消费远远没有修复到位。尽管总体收入增长尚未回到疫情前，有些农民工没有外出务工，对人口输出大省消费形成支撑，对人口输入大省形成一定拖累。但同样是人口输入较多的地区，上海消费修复明显好于广东、浙江，与吸纳的劳动力结构不同有关。

进一步推演，中国消费修复的趋势仍在延续，但修复的弹性和进度会比大家预想的慢。理清了这些逻辑，我们就不难理解，为什么五一期间，游客人数已超过疫情前正常水平，但是以旅游收入衡量的消费只恢复到正常水平的77%，事实上春节、清明等假期也出现了类似人流修复快于消费的现象。

国别之间的“K型”分化同样非常明显，疫情控制的节奏不同，以及政策态度的不同，使得中国经济已经见顶回落的时候，美国经济还在复苏通道中。有效的疫情控制，让中国经济的修复，比美国早了一个季度左右，本轮“周期”，我们走在了美国之前。同时，国内政策的理性克制，与美国的强托底政策形成鲜明对比，在去年下半年部分政策就开始有序“退出”，滞后影响已经在逐步显现了。我们用本轮财政刺激的规模比上2019年的财政支出来刻画政策刺激力度，可以看到，美国为全球最高、达到70%多，而中国不到11%。中美经济2021年出现“K型”背离，也是很自然的事情。

美国跟其他经济体之间的“K”型分化，主要跟疫苗供给的严重失衡有关。高收入经济体人口总量大概在12亿人左右，却预定了全世界60多亿剂疫苗，中低收入经济体大概有60多亿人，只预定到不足15亿剂的疫苗。疫苗供给的严重失衡，会导致新兴经济体更容易受到疫情反复的影响，一些原材料生产国的生产容易受到冲击，而那些原材料消耗国的疫苗供给大部分没有问题。

供给端的问题，会让更多的经济体陷入“滞胀”的风险。同时，美国在主流经济体中，疫苗供给最充足，加之较快的注射速度，又会使得美联储领先于其他主流央行率先转向，我们测算美联储可能会在今年三季度进行预期管理，向市场传达“退出量宽”的信号，并导致美债利率的新一轮上行。进而使得，新兴经济体尾部风险暴露，将成为今年下半年及之后的重要议题。

“居谷望山”：时间的艺术，与结构的力量

第三部分主要站在市场角度，讨论一下大类资产配置的思路。中国和海外的市场驱动逻辑有很多区别。

海外的研究依然可以套用周期框架，在每一轮经济周期修复的后半段，新兴经济体都有尾部风险的暴露。因为疫情的出现，这一轮出现的时间点或提前，让新兴经济体更加“煎熬”，但依然可以基于周期框架进行分析。中国不一样，经济所处发展阶段、政策思路等不同，使得传统周期框架失效。

从疫情期间的政策操作就可以看到明显的差异，我把中国政策思路称之为，更成熟的操作，服务于更远的梦想。同样用财政刺激规模比上正常年份的财政支出，来刻画各国刺激政策发力的力度，2009年这个指标中国达到44%，而美国只有11%左右。这一轮刚好相反，本轮美国财政刺激规模占财政支出比重已达70%，还不包括目前在推进但没推出来的政策。

中国最近几年的政策重心自始至终是围绕“调结构”展开，“调结构”讲的直白一点，就是“旧经济出清”、“新经济培育”。在加快经济调结构的过程当中，政策会有意地去压制旧增长模式下低效率的杠杆行为；而这个过程，会带来一个“新”的市场现象——“资产荒”。

其实，最近几年，资本市场最重要的内核逻辑就是“资产荒”。从2015-2016年政策思路发生变化以后，“资产荒”是对市场影响最大的逻辑，只有在非常短的时间段，比如说2017年金融去杠杆的阶段没有这个问题，因为资金端收缩太快。“资产荒”会对资产定价产生显著影响，有确定性收益的资产容易享受溢价。从这个角度，就比较容易理解，为什么最近债券市场表现，比大家预期的要强。今年是股票市场的估值消化年，有确定性收益的资产是非常少的，债券就是其中一个，它确定性很强，虽然空间在收窄。

向后展望，无论是美债利率的上行，还是中国社融增速的下滑，其实反映的都是一个逻辑，就是当疫苗开始大规模推广以后，经济的活动开始加快正常化，政策操作和资产定价也要加快正常化。在去年流动性泛滥下，价格上涨较多、定价明显偏离正常水平的资产，今年会有明显压力。

对于权益类资产，今年是估值消化之年，然而，当前全球主要股指的估值，都处在历史的很高位置。估值消化年，对流动性环境的演绎会非常敏感。然而，从我们路演的感受来看，大家对正在变化的逻辑，讨论的并不充分。2014年后半段开始，负利率资产就开始常态化存在，并且规模不断推升了。这会使得，金融资产定价的锚变得模糊；对那些有稳定现金流的公司来讲，理论上估值可以给到很高。去年疫情背景下，美联储将政策利率降至0-0.25%，将全球市场的估值驱动逻辑演绎至机制。向后看至少1-2年，流动性环境的变化是趋势性的，对于估值普遍偏高的全球资本市场而言，对这个问题的消化并不充分。

估值消化过程中，最怕的宏观现象莫过于，通胀形势的不断走高。全球性的大通胀，大家都讲了很多年“狼来了”，这次会不会真的来了呢？这次很有可能就真的来了。通胀问题的讨论才刚开始，眼下来看，依然严重不足。我们大概理了三条被“低估”的通胀逻辑：

第一，这一轮出于人道主义的考虑，疫情期间的财政支持，需要直接落实到微观主体。财政“发钱”提振居民收入，同时也带来了非常明显的副作用，降低了部分居民的就业意愿，人为抬高了劳动力成本。

第二，疫苗供给的严重失衡，商品供给国疫苗供给普遍严重不足，这会使得一段时期内，商品价格，都会包含供给不足带来的上涨压力。本轮价格上涨速度却远胜于先前，带来的风险存在“低估”。

第三，我们或许都明显低估了拜登的“政治野心”。过去四十年，美国倡导的是“小政府”概念，持续减税的同时，贫富差距不断加大，社会割裂越来越严重。拜登似乎想从根本上解决这一问题，让美国政策从“效率”重回“公平”。这一行为本身就容易推升通胀。一方面，把收的富人税转移支付给穷人，穷人消费倾向更高，容易加大物价上涨压力；另一方面，这些措施容易导致劳动力成本上升，推升通胀。

债券市场方面，从“固收+”到“+固收”，是不是债券要从配角变成主流？换句话讲，债券是不是要进入到一个大牛市了？并不是。对债券市场来讲，今年最重要的支持逻辑就是资产配置需求。

今年是股票的估值消化年，有可能是估值消化的元年；这使得国内能够提供确定性收益的资产变得非常稀缺的，债券从配置的角度来讲符合这个条件。如果是看基本面做投资，容易“不了手”，经济基本面向下的斜率很平缓，同时通胀压力还在。大家担心的国内货币流动性环境，我们认为中短期还不至于出现大的变化，但如果看得长一点，需要跟踪通胀、政策等的演绎。

我大概汇报以上这些内容。最后再做一下总结：

第一，新冠疫情对于微观主体的伤害，很可能被严重“低估”了；这种伤害，在不同群体、不同经济体之间的分化非常严重。疫苗供应、疫情控制的严重不均衡，导致大宗原料供需失衡，或让更多经济体陷入“滞胀”风险。

第二，国内经济的顶点已经看到，现在处在一个缓慢下滑的过程。前期修复较快的投资、出口等需求端指标，已先后见顶；中低收入群体受伤较重，拖累消费修复的“进度”与“弹性”。

第三，2021年，估值消化之年、守成之年。美债利率上行、国内社融增速下滑，都是疫后经济加快回归的表象。从流动性泛滥到全球大通胀，估值消化、行未半程。对中国而言，逻辑会有一些不同，转型“攻坚”阶段，产业结构优化仍在延续、“资产荒”背景下，“确定性”享受溢价。资产配置角度，国内债市仍有支撑，但中期逻辑，还需跟踪通胀与政策演绎。