《影子银行》读书笔记

《影子银行》读书笔记 — 浮云的博客

最近看完了《影子银行》这本书，大呼过瘾。

这本书以2008年的金融危机作为切入点，介绍了影子银行的各种手段和工具。

之前我也看过《大空头》这部电影，对造成08年金融危机原因的CDS(信用违约互换)有一点模糊的了解，但要说具体的原因和细节，是完全不清楚的。

看完这本书后，感觉美国真的是金融创新的先锋，各种看上去无害的金融产品被玩出花样。

1.从未上市的企业倒闭中获利

之前我知道可以做多或者做空一家上市公司的股票，从而从公司的发展或者衰退中获利。但从来没想到过，可以从一家公司的倒闭上获利。

以书中的片段介绍一下CDS具体的内容，以及如何从未上市的企业倒闭中获利。

CDS是Credit Default Swap简称，中文译成信用违约互换，是一种针对违约风险提供保险的工具。企业发行的债券、银行提供的贷款随时都有可能出现违约，CDS的出现等于为这些可能发生的违约事件上了保险。
CDS交易需要有上下家，交易双方目的不同，一方希望放弃或转移风险，在信用违约发生后，自己可以得到保护，条件是定期支付保费；另一方则愿意承担相应风险，也就是发生违约后，弥补对手全部损失，回报是保费收入。任何一家机构都可以成为CDS的买家和卖家。既然是保险，为何叫互换呢？其实，银行家在设计产品时为了逃避监管，就是要避免用“保险”两个字。在美国，如果产品中有保险字眼，就要归州保险管理机构监管。互换一词即表示出了保险的概念，又绕过监管当局的盘查。另外，互换属于衍生品中大的分类，也就自然归到场外交易(OTC)，躲过所有监管机构的雷达。
为了分散风险，可以选择将贷款直接在二级市场交易，也就是卖给第三方（如果有市场的话)。但如果客户是市场上的巨无霸，银行就不得不考虑到客户关系，因为在二级市场卖贷款需要银行通知借款人并得到同意。没有客户乐意看到自己的贷款被银行卖掉。卖贷款既影响了银企之间的关系，又降低了企业客户忠诚度。
除此之外，银行还可以选择把贷款放到资产池里做证券化，这样也可以减少对某家企业的信用风险敞口。但证券化也需要征得客户同意，借款人同样不会高兴，这等于是对借款人投了不信任票。银行最宝贵的资产就是同客户的良好关系，正像大通银行的广告语一样：关系就是一切(Relationship is everything)。客户的多样化需求也让银行在处理关系时更加小心谨慎，不敢得罪。因为银行在某项业务上的优惠，会从其他业务上补回来。混业经营实施后，商业银行更加重视发债、上市、资产管理等可以为银行带来更大回报的业务。CDS市场解决了银行在处理客户关系时的一切担忧。银行如果认为某家企业存在着违约风险，在发放贷款的同时，可以买与这家企业相关的CDS，从而达到减少信用风险的目的。如果这家企业倒闭，银行会找交易对手清算，得到这家企业违约资产的标准价值
期大多数机构购买CDS的目的都是以对冲为主，CDS的对冲作用是金融机构在管理信用风险中的重要工具。对于持有一家企业债券的机构来说，最大的风险就是发债人可能违约，购买相关CDS保护，可以对冲违约风险。如果债券违约，CDS买方在合约方面得到的赔付可以对冲掉相关债券的损失。CDS还可以用于海外业务的风险对冲。例如，美国一家银行向韩国某公司提供了贷款，可以通过购买基于韩国主权的CDS，将韩国公司的违约风险锁定（并不一定非要以该公司为违约对象)，这为银行放开手脚在海外扩大业务提供了保障。
随着市场的逐渐成熟，CDS的交易中，对冲目的相对减少，而更多的是被投机代替。影子银行在做空大宗商品、利率、汇率后，又发现了一个新领域——做空信用市场。最初的CDS投资者是首先持有贷款或债券，然后为这些资产购买CDS，达到资产保值的目的。而投机者抱着空手套白狼的目的跻身CDS市场，买卖双方都是空对空，豪赌企业破产的可行性。这些投机者购买CDS目的不再是为了保值，而是为了赚钱
例如，某家机构想购买价值1000万美元GM (通用汽车）债券的CDS，投资者每年付50万美元保费给交易对手，交易对手承诺如果通用汽车违约，它将全额赔付债券面值。假如通用汽车看起来比以前违约趋势增大，CDS价格会同时增加，投资者可以出价60万美元转手，从中赚10万美元。也就是说，人们购买CDS不是因为他们预计真的可能发生违约，而是预计相关资产出现违约倾向时，CDS价格会上涨，而从中渔利。

CDS给我感觉跟期权很像，CDS的投机性明显更强。没有监管的CDS，是造成金融危机的元凶之一。

2.无需承担后果的交易员

书中提到金融机构的交易员的奖金跟利润直接挂钩，所以交易员更愿意以更高的风险来获取更多收益。如果获取收益失败，风险也是公司的，不是个人的。这种模式会使交易员天然的做具有更高风险的事情。

投资CDO比投资其他证券回报高。金融机构中的固定收益部门既面临着投机品种的严格限制，又面临着投资回报的压力。特别是较长一段时间的平滑利差让固定收益部门根本无法实现回报目标。CDO的出现成为救命草，为金融机构中的固定收益部门提供了一个新的收入来源。
进入2006年，瑞银开始自己持有AAA级的超高级层，不再像以前那样卖掉。自2006年2月到2007年9月，瑞银持有的超高级层由零猛增到500亿美元。为何发生如此大的变化呢？原来这些证券的回报超过瑞银的内部收益率，交易部门只要持有超高级层就可以立即实现部门赢利，不费吹灰之力。
因为这些证券是AAA评级，几乎不需要在Var风险价值模型中反映，利润被视作绝对的Alpha (阿尔法)，也就是说是靠交易员能力和水平，不是借助市场赚取的利润；持有的越多，利润越高，没有上限。
由于部门利润直接同交易员的奖金挂钩，这为交易员持有CDO带来更大动力。瑞银的薪酬制度并没有区分利润是来自低成本融资还是真正了实现超额利润，这一漏洞产生的结果是没有人从全行角度考虑风险，交易员不分青红皂白持有尽可能多的超高级层CDO。其他银行也无一例外。作为最大的CDO发行机构之一，花旗银行在2007年发行了400亿美元CDO。为此，其CDO部门也成为全行奖金最高的部门之一。美林也不示弱，2007年发行了380亿美元的CDO，排行第二。美林曾在2005年前就开始持有AAA级超高级层CDO，还从AIG那里为该层购买了CDS保险。到了2005年，AIG感觉情况有些不妙，决定不再为次级抵押贷款支持的CDO保险。但这时的美林早已陷在CDO带来的丰厚利润中不能自拔。美林在没有保险的情况下继续持有超高级层，没做任何形式的对冲。美林被收购前持有700亿美元的超高级层CDO。

3.黑天鹅事件

金融危机的发生，其实是一连串小概率事件的组合，最终导致整个大厦的倾塌。

就像次级贷款的CDS违约事件的发生，经过计算，是小概率事件，因此评级机构给了AAA评级。谁知小概率事件就是发生了。

又比如货币基金，多年来货币基金从没亏损过，大家对于把钱放在货币基金中很放心。谁知在金融危机中，货币基金真的亏损了，Reserve基金净值每股跌破面值一美元，只值97美分。

黑天鹅事件带来的启示是，不要压上全部身家。假如你有一百万，有一件99%概率赚钱的事情，不要全部梭哈，要始终留有本金在。关键时刻，现金可以救命。

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文章中片段摘录：

◆ 第一章 何谓影子银行

由于《巴塞尔协议》最重要的一条规定就是要求商业银行必须保持8%的资本充足率，即银行资本与风险加权资产的比例最低要达到8%。因此，银行持有的资产风险越高，要求持有的资本金比例就越高，其目的就是限制商业银行过度冒险，保护储户利益，维持金融体系的稳定

风险加权资产却放慢了增长脚步，形成鲜明的反差。资产扩大，风险减少，银行的表现令监管当局非常满意，监管当局的理解就是银行在这一时期，投资的都是相对安全的资产，而交易方面的业务增长也降低了风险资产的比重。在金融风暴爆发前，监管当局还以此作为金融创新的成果大肆炫耀

正如索罗斯所指出：“《巴塞尔协议》在认定银行持有的证券风险低于一般贷款风险方面是错误的，因为，它忽视了证券所聚集的系统风险，而这恰是加剧金融风暴的一个重要因素

在2008年10月举行的国会听证会上一直对金融体系充满信心的格林斯潘公开承认：我对2007~2008年所发生的一切简直难以置信。这些最杰出、最聪明的火箭科学家们曾向我承诺，创新工具将确保金融体系安然无恙；风险管理和定价模型为金融市场注入新的活力，让市场更加高效、透明。

证券化产品、结构性融资和信用衍生品都是以转移和分散风险为前提，让具有不同风险偏好的投资者都可以得到不同程度的满足，同时，给影子银行带来难得的暴利机会。

这种打包分层的道理很简单，就像卖西瓜，切块卖的价钱比整个卖要高。CDO的打包、分层、出售给投资者的过程中，每个阶段都可以赚取一定比例的手续费。根据CDO各层的风险不同，影子银行收取的手续费在0.2%~2%之间，分出的层越多，赚取的手续费就越多。尽管CDO享受着高评级，但潜在风险还是令投资者心存戒心。为了消除投资者的戒心，影子银行发明的CDS，为包括CDO在内的存在着潜在风险的产品和工具上了“保险”，同时也为影子银行在利润增长方面又提供了一个良机。根据国际清算银行统计：金融风暴发生前，CDS的名义价值为62.2万亿美元。最大玩家AIG在被政府接管前卖出的CDS名义价值高达5270亿美元。AIG在为银行持有的高级层CDO产品提供保险时，尽管1美元的保费只有0.02美分，但对于数以千亿的合约来说，那可是非常可观的收入了。

名义价值也称为名义金额，指的是交易双方在CDS协议中所确定的合约规模，即要进行交易的资金数额。之所以称为名义金额，是因为交易双方并不进行实际的资金转移。名义金额的统计来自对交易员的调查。例如，一位投资者拥有某公司1亿美元的债，同A银行签订1亿美元CDS保护，由于统计时，双方报出的数字都是1亿美元，统计数据出现的是2亿美元，A银行为了对冲，又在B银行买了CDS，CDS金额就变成了4亿美元。统计上，从买保护到最终卖保护之间出现了不少以对冲为目的的中介，统计时都算在内。雷曼兄弟的例子最突出，2008年9月倒闭时，4000亿美元的CDS需要了结，但当众多交易对手相互轧差后，净金额只有60亿美元，但过手过程中肯定有不少机构出现损失，有可能成为导致银行间拆借中断的原因。跨入快钱时代

◆ 第二章 影子银行的主要玩家

一位在华尔街打拼多年的资深投行家回忆道：一个困扰了我很长时间的问题常让我夜不能寐，就是每当我年初查看上一年的财务报表时，总是吃惊地发现交易收入竟占据了全行总收入的一半以上，并且其中证券化产品和衍生品的规模巨大。这让我忐忑不安，因为，按照金融常识，交易收入最大特点就是波动性强、风险高，与其他业务相比是最不“靠谱”的

低成本高回报是任何一个行业所追求的赢利模式，投资银行也不例外。在那资金充裕的年代，Repo (再回购协议）和商业票据等短期资金市场成为投资银行源源不断的供血机器。投资银行利用低成本的短期资金投放到高收益证券中，引领了借短贷长的金融新时尚。

为了创造更大的回报，投资银行改变经营战略，扩大规模经营，而这一战略的主要核心部分就是解决资金来源。凭借着资金充裕的短期资金批发市场，投资银行在证券化产品、信用衍生品和大宗商品等市场冲锋陷阵，让市场参与者刮目相看。利用短期资金市场增加回报的新营业模式使Repo业务成为投行高增长的利润来源

为何对冲基金不使用商业银行的托管业务，而选择使用投资银行的机构经纪服务？原因就是投行给的优惠更多，比如投行允许将客户准备金账户的证券做贷款质押品，这就大大降低了对冲基金成本

所谓对冲指的是通过使用套利、做空和衍生品等不同的交易手段规避投资中的相关风险。最典型的对冲操作是基金经理在买入一只股票后，同时买入这只股票的看跌期权，当股票价位跌破期权设定的价格时，卖方期权持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。共同基金寻求超出同行或市场平均标准的回报，一般被称为相对回报；而对冲基金所追求的是不受市场走向所左右的回报，这就是绝对回报(Absolute Return)

对冲基金最大特点就是黑箱操作。每只基金的投资策略、类型和方式都属于商业机密；其风险敞口也不需要向监管当局报告；就是对自己的客户也只提供些基金在规模和回报方面的笼统信息。在经营理念上，可以说没有黑箱操作就没有对冲基金。一旦对冲基金交易策略的细节公开，也就丧失了暴利甚至赢利的可能或机会

对冲基金之所以如此使用高杠杆还得益于格林斯潘的“帮忙”。尽管按照美国股票交易规定，对冲基金借款不得超过头寸的一半以上，但许多做多和做空的对冲基金使用杠杆后都超过这一规定。格林斯潘在1995年11月的国会听证会上说，美联储继续相信对于自我监督的机构（包括对冲基金）在保证金(Margin)需求方面应该给予更大的灵活度。1996年，美联储修订条例，允许美国的经纪交易商在自身难以提供资金的情况下，可在其他国家为客户获得信用。于是，对冲基金四处寻找在杠杆方面没有限制的管辖区，导致许多投资银行通过设在伦敦的子公司，从而绕过了美国监管当局，充分利用国家与国家之间存在的监管空隙，合理、合法地使用高杠杆。

保证金(Margin)账户。股票、期货和其他衍生品都可以用保证金账户购买，保证金账户是担保贷款的变种。举股票为例，美国证券商协会(NASD)和纽交所(NYSE)规定，保证金不得低于证券价值的25%，也就是说对于最安全的蓝筹股，可以用4倍杠杆，其他资产根据情况5~20倍不等。同担保贷款不同的是，保证金账户的头寸和担保品价值要每日根据最新的市价统计，经纪商有权在任何时间根据需要调整保证金的浮动。(三）隐藏杠杆。对冲基金通过衍生品和结构性产品等投资工具也可以达到杠杆作用。这种内嵌在衍生品和金融工具的杠杆最为致命，给投资者和贷款人带来的是一种虚幻的安全感。举例说明，一只5000万美元的对冲基金通过无担保贷款借100万美元购买国债，然后把国债抵押给另外一家银行获取新的贷款，10%的预留扣减，用第二笔贷款购买结构性债券，回报与购买的原始债券相等，但使用了3∶1的杠杆，这样一来，购买政府债券的100万美元头寸就变成了570万美元，市场敞口增加470%，从对冲基金的财务报表中只可以看出三分之一的借款，其余的都隐藏在投资组合中的结构性债券里。

募股权基金的英文名称为Private Equity Fund，人们习惯简称它为PE。私募股权基金交易手笔之大、涉及领域之广，常令世人咋舌。私募股权基金的收购案几乎涵盖了从零售、食品、家居、科技、药业、酒店、赌场、电力等各个行业。根据投资策略不同，私募股权基金被划分出很多种形式，最常见的有杠杆收购(Leveraged Buyout)、创业投资(Venture Capital)、成长资本( Growth Capital)、破产投资( Distressed Investment)、夹层资本(Mezzanine Capital)等。

募股权基金业务中利润最丰厚、最令世人瞩目的要数杠杆收购。杠杆收购英文全称是Leveraged Buyout，简称LBO。这里的杠杆指的是融资杠杆，即负债与股本的比率，也就是以较少的股本举大规模债务，去收购处于财务困境的上市企业。在私募股权基金的杠杆收购中，私募股权基金本身并不需要投入过多的资金，收购产生的债务都将由收购对象本身用未来的现金流予以陆续偿还。从实际发生的收购案来看，私募股权基金杠杆收购的债务通常会占到收购价格的60%~90%，更有甚者竟达到95%。1982年1月，曾任美国财长的威廉·西蒙(William Simon)的私募股权基金Wesray Capital用8000万美元收购了贺卡生产商Gibson Greetings，其中只有100万美元是自有资金，其余全部是债务；不到一年半，该公司重新上市后，股价大涨，Wesray Capital斩获6600万美元的暴利，以小撬大的杠杆运用堪称极致

这种大型杠杆收购基本上都被黑石、凯雷和KKR等大块头私募股权基金包揽，并且是由它们与多家金融机构联手完成。2008年金融风暴前，私募股权基金“俱乐部”正在谈论着1000亿美元收购的大交易(Deal)。

对待私募股权，正方观点认为，私募股权基金公司将资金、公司治理、运营方面的专业水平带进了目标企业，为企业创造出经济价值。私募股权基金和对冲基金最常用的词是追求Alpha，希腊字母，意思是基金经理通过击败市场指数带给投资者的额外回报，最能显示基金经理的技能和水平

一些私募股权公司的着眼点在于股价，而不是改进和重组所收购的企业。在20世纪60年代，企业规模越大越有吸引力，聪明的高管们收购一批企业，母公司统一部署资金调配，共享后勤和服务平台，以节约成本。但除通用电气(GE)外，无一成功。究其原因，大多数企业做大的动力只在于财务秘诀，就是用高评级股份收购低评级股份，增加每股收益。

那么这又如何解释在过去的十年里，一些成功的收购基金表现均好于股指呢？花期银行的一位分析师一语道破：都是杠杆在作怪，如果用同样的杠杆去投资股票，你也可以复制私募股权投资的回报。

SIV是英文Structured Investment Vehicle (结构投资载体）的简称，是商业银行发起的表外工具，也可以理解为影子银行体系中的一种“共同基金”。在这里，载体的概念是指创建出了一个渠道，即投资长期债务的钱可以用发行短期债务的方式解决；另外一层意思是银行通过这个载体买回通过证券化卸掉的一些抵押债务。简单地说，SIV就是从借短贷长的利差中牟取暴利的金融中介。

SIV就是影子银行的一个缩影，它具备影子银行的一切典型特征——借短贷长、高杠杆、资本金少，更重要的是不受任何监管。由于所有不便在银行财务报表中运作的业务都可以放到SIV中去做，在杠杆的作用下，SIV非常赚钱，颇受大型商业银行、投资银行或对冲基金的钟情，一度成为金融机构逃避监管的理想工具。人们一谈论银行，传统的印象是必须有分支机构来吸收存款，发放贷款才算是银行。SIV彻底推翻了这一理念。SIV功能同商业银行相似，不过这里所说的存款不是来自储蓄，而是通过发行短期商业票据获得的短期资金；而所指的贷款就是将从金融市场筹集来的资金，投资长期、高收益证券。这就是SIV的赢利模式，即用低成本资金去投资高收益证券，赚取的就是其中的高利差。

这两只SIV就是两位银行家在花旗集团成立的取名为Alpha和Beta的财务子公司，它们的注册地都在避税天堂——开曼群岛，资金来自第三方投资者。公司结构非常简单，股本金由闻名的机构投资者私下认购，名字保密，期限在7~10年之间，并且每半年向投资者支付一次回报。这两家公司的赢利模式是通过发行短期和中期AAA级债并用发债所得购买高质量、较高收益的长期资产获取收益

SIV发行资产支持商业票据(ABCP)做杠杆，持有企业贷款、贸易应收款、学生贷款、信用卡应收款、抵押贷款等金融资产；仅有寥寥几位员工，不设独立的办公室，行政管理外包。为了确保SIV的流动性，银行安排了备用信用额度；或承诺一旦实体不能为到期商业票据展期，银行承诺回购未发生违约的资产

货币市场基金同商业银行储蓄存款最大的区别是，支付的利息稍高于存款，但不受FDIC (美国联邦储蓄保险公司）的保护。尽管20世纪70年代初货币市场基金创立时，像其他共同基金一样是浮动资产净值，但长期以来由于货币市场基金很少跌破面值，投资货币市场基金等同于储蓄存款的印象已深入人心，20多年美国经济的长期繁荣更让投资者忘记了货币市场基金存在着潜在风险。

金融风暴前，货币市场基金受到影子银行的青睐，成为临时存放巨额资金的安全避风港。截至2008年9月，美国共有2000多只货币市场基金，总资产将近3.8万亿美元，其中零售基金1.282万亿美元，而机构基金2.5万亿美元。货币市场基金成为影子银行和大型企业获取流动性的重要来源。20世纪70年代末，货币市场基金行业敦促SEC (美国证券交易委员会）允许其保持稳定的资产净值，成为同银行存款一样的品种。为了实现这一点，SEC又制定了一些有利于货币市场基金发展的新规定，一个是不需要Mark To Market (按市值计价)，还有就是为持有短期证券种类设限。2008年代金融风暴爆发前，货币市场基金一直保持稳定的每股一美元的资产净值。

◆ 第三章 影子银行的暴利工具

作为影子银行的主战场，证券化在过去的十年间里为影子银行带来的利润贡献度达到五分之一以上。在为影子银行带来巨额利润的同时，证券化成为影子银行系统最重要的操作平台，可以说没有证券化，也就没有CDO、ABS、MBS、ABC等结构性产品和信用衍生品

据投资百科(Investopedia)的定义，证券化指的就是将能够产生现金流的资产转化为可交易债券这样一个过程。证券化的最具代表性产物就是资产支持证券(ABS)。证券化已经成为对全球金融体系产生重大影响的金融操作平台，从此改变了金融机构的赢利模式，也赋予了信贷新的含义，被称为金融领域最伟大的革命

为了让大家便于理解初期证券化概念，让我们举个简单例子说明贷款如何经过证券化转为证券： A先生想买房，去银行申请贷款，银行在审查了他的信用后，同意提供贷款，A先生的贷款记在银行账上，存在着信用风险。另外，在计算银行的风险资本时，权重是100%，流动性很差。银行为了保持报表的流动性，减少资本金的占用，决定卖掉A先生的贷款，市场上没有人要。为了解决这个问题，银行创立SPV(特别目的载体)，将A先生和条件差不多的成百上千笔贷款混在一起，卖给SPV。SPV的钱从何而来呢？为了收购A先生的贷款，SPV决定发行债券。SPV发行的债券和A先生在银行的欠条不同，可以在市场上交易。SPV用发债所得从银行换取A先生的贷款，银行只是每月从A先生那里收还款并转给SPV赚取手续费，SPV经理用这笔钱支付所发行的债券利息。当然，评级公司也非常重要，债券投资者依靠评级公司的评级了解A先生的贷款质量。这就是A先生的贷款如何经过证券化转为证券的简写本，实际过程要比这个复杂的多。SPV (Special Purpose Vehicle，特别目的载体）是证券化过程中最重要的工具，因为它帮助商业银行实现了将风险从银行报表转移的目标，有了SPV，证券投资者不需要再理会放贷机构的财务状况，即使放贷机构破产，也与投资者无关。随着证券化的发展，SPV早已从收取本息、根据事先设定好的公式、将现金流向不同的利益方发放，转变成为一个更积极的角色，管理资产负债，争取股本回报最大化

0年前，70%~80%的贷款都是由银行发放，信贷员随时都要关注贷款质量的变化，不停地跟踪借款人的经营和财务状况，防范信用风险。自从出现了证券化技术，大量贷款通过证券化平台流入资本市场，贷款成为可交易的产品。作为一个操作平台，证券化成功地将两股在金融领域日益显示出威力的力量结合在一起，一个是结构性融资，一个是资本市场，这一变化赋予了银行全新理念，也成为当代金融体系最典型的特征。

商业银行热衷证券化的动力是可以避开监管资本的限制，扩大业务规模。例如，向企业发放一笔10亿美元的贷款，如果贷款反映在财务报表上，银行需要拿出8000万美元的准备金（风险权重100%)。如果贷款卖给SPV，就不需要任何准备金，因为贷款已移到表外。唯一需要的是拿出一部分准备金应对银行在SPV中持有的股份，如果是贷款组合余额的2%，只需要拿出2000万美元的准备金，其余6000万美元的资金又可以腾出来发放新的贷款。另外，商业银行将贷款卖给SPV还可以获得手续费收入，发放的贷款越多，手续费就越多。影子银行热衷证券化的动力在于可以从承销费、打包和交易等一系列过程中赚取手续费，19952008年，证券化发行金额从4000亿美元增加到2.7万亿美元，打包资产也早已超出传统范围。即使这样，可以打包的资产还是难以满足市场对证券化债券的需求，又出现了二级证券化（证券化基础上的再证券化）和三级证券化。拿次级抵押贷款来说，20012006期间，次级抵押贷款发放从1900亿美元增加到6000亿美元，扩大了3倍，证券化的比例也由50.4%增加到80.5%，绝大多数次级贷款都被做成结构性产品

1986年，Bank One在所罗门兄弟公司帮助下发行了第一笔用信用卡贷款做的5000万美元的证券，开启了以信用卡应收款做抵押品的证券化产品的先河。1997年1月，在铂尔曼集团(Pullman Group)的策划下，美国摇滚歌星大卫·波威通过在美国金融市场出售其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权，发行了波威债券( Bowie Bonds)，筹集了5500万美元。其期限为15年，采用7.9%的固定利率。该笔债券被穆迪公司评为“AAA”级，所发行的票据全部被一家保险公司包销。波威债券是世界上第一起知识产权证券化案例。波威债券向世人显示，凡是能够产生现金流的资产都可以做成证券化产品。随后，证券化又扩展到学生贷款、房屋净值贷款、知识产权、碳排放市场、基础设施贷款、人寿保单等领域。

证券化本意是将风险转移给那些承担得起风险的机构和个人投资者，但被转移的风险在杠杆的作用下将风险成倍放大，破坏了金融体系的稳定。不可否认，证券化让一批没有供款能力的人住上了房，在提高人们的生活水平方面起到重要作用，对社会的贡献在于金融机构在经济活动融资方面更加积极，但所有这些正面意义与其潜在的成本和风险一并考虑时，情况就发生了变化。在发放贷款方面，质量下降，贷款人的资信和贷款条件不再严格把关。由于贷款发放者赚取的是手续费收入，发放的贷款越多越好，因为风险同其无关。为了达到目的，不惜降低门槛，找不到新的借款人，就鼓励现有借款人做房屋再融资，导致违约风险不断增加。证券化转移的风险只是从贷款人手中转走，一些风险从商业银行体系转到了影子银行体系，又从影子银行转回商业银行。例如转到对冲基金的风险通过机构经纪业务(Prime Brokerage)的交易对手又回到了商业银行体系；同样，转给SPV的风险通过融资支持工具也回到了商业银行体系。其实，证券化产品并未将信用风险完全转移，例如证券化产品中的股本层的风险，一些机构试图以更高的杠杆为代价进行再证券化，也有一些机构采用CDS保险，又增加了交易对手风险

最令人震惊的是三家冰岛银行借款购买了2280亿美元的证券化产品，将国家的金融体系变成了超级对冲基金，最后不得不被政府接管。

券化的假设是每分钟出生一个傻瓜，全球化意味着在全球范围能够寻找到这些傻瓜，结果发现遍地都是。

不卖资产，卖与资产相关的风险。”这是一句花旗银行推销信用衍生的广告词，它一语道破了信用衍生的基本概念。信用衍生的妙处在于可以将一笔贷款或一笔债券的风险剥离出去

1998年8月危机从亚洲蔓延至俄罗斯。受亚洲金融危机的影响，全球大宗商品价格大幅度下跌，而石油、天然气、金属和木材占俄罗斯出口总量的80%，经济增长遭受重大打击。加上政局不稳、金融秩序混乱等因素，俄罗斯政府税收逐年减少，不得不靠举债度日。为了增加政府收入，俄罗斯决定发行高收益的短期卢布债(GKOS)。鉴于俄罗斯的还债能力，短期卢布债实际上就是“庞氏骗局”，用发新债收来的钱偿还旧债。政府还债出现危机后，采取的是以更高的利率发行更多的债。在还债压力下，俄罗斯央行被迫将卢布贬值，采取的方式是将卢布对美元的浮动利率债券增加50%。结果，形势丝毫没有好转，反而更加糟糕。走投无路之际，政府决定使出最后的杀手锏，印更多的钞票。一时间，俄罗斯通货膨胀泛滥，投资者信心彻底崩溃，恐慌中急忙将卢布换成美元，这一行动导致卢布进一步贬值。国际石油市场上油价的持续大跌对俄罗斯经济是雪上加霜。1998年8月，政府被迫重组以卢布计价的国内债务，并临时宣布国外贷款的偿付一律延期90天偿还，俄罗斯等于正式宣布国家破产

随后，2001年又爆发阿根廷债务危机。20世纪90年代末，阿根廷实施紧盯美元的货币政策。由于1990年代，美元几乎对所有货币都出现大幅度升值，阿根廷也不例外。货币升值对阿根廷经济增长极为不利，为了减少资本外流，阿根廷政府将3个月期限的国债利率从9%增加到14%。但其结果是企业资金成本负担加重。2001年7月，尽管存在着通货紧缩，阿根廷还是由于资金成本过高，出现危机。政府为了应对危机，创立了新货币Argentino，不和美元挂钩，并区别使用。物价、房租和利息支付还是用美元，也可以用比索；而养老金、工资用新货币支付。新货币的价值相对于美元和比索下降。由于政府治理国家能力有限，引发了公众的普遍不满。2001年12月在阿根廷人民的愤怒声讨中，德拉鲁总统下台，罗德里格斯就任临时总统。由于国家储备全部用光，临时政府被迫宣布暂停偿还1320亿美元的外债，阿根廷金融危机全面爆发。在这样一个大背景下，美国企业的债务违约率不断攀升，2001年，美国211家发债公司中出现了1150亿美元的违约。2002年1月，41家发债机构发生了310亿美元的违约，达到单月违约的历史新高。金融机构的信贷资产质量急剧下降，相继有1000多家银行倒闭。担负商业银行存款保险的FDIC (美国联邦储蓄保险公司）已无力应付，借了700多亿美元才算了结。

CDS是Credit Default Swap简称，中文译成信用违约互换，是一种针对违约风险提供保险的工具。企业发行的债券、银行提供的贷款随时都有可能出现违约，CDS的出现等于为这些可能发生的违约事件上了保险

CDS交易需要有上下家，交易双方目的不同，一方希望放弃或转移风险，在信用违约发生后，自己可以得到保护，条件是定期支付保费；另一方则愿意承担相应风险，也就是发生违约后，弥补对手全部损失，回报是保费收入。任何一家机构都可以成为CDS的买家和卖家。既然是保险，为何叫互换呢？其实，银行家在设计产品时为了逃避监管，就是要避免用“保险”两个字。在美国，如果产品中有保险字眼，就要归州保险管理机构监管。互换一词即表示出了保险的概念，又绕过监管当局的盘查。另外，互换属于衍生品中大的分类，也就自然归到场外交易(OTC)，躲过所有监管机构的雷达。

为了分散风险，可以选择将贷款直接在二级市场交易，也就是卖给第三方（如果有市场的话)。但如果客户是市场上的巨无霸，银行就不得不考虑到客户关系，因为在二级市场卖贷款需要银行通知借款人并得到同意。没有客户乐意看到自己的贷款被银行卖掉。卖贷款既影响了银企之间的关系，又降低了企业客户忠诚度。

除此之外，银行还可以选择把贷款放到资产池里做证券化，这样也可以减少对某家企业的信用风险敞口。但证券化也需要征得客户同意，借款人同样不会高兴，这等于是对借款人投了不信任票。银行最宝贵的资产就是同客户的良好关系，正像大通银行的广告语一样：关系就是一切(Relationship is everything)。客户的多样化需求也让银行在处理关系时更加小心谨慎，不敢得罪。因为银行在某项业务上的优惠，会从其他业务上补回来。混业经营实施后，商业银行更加重视发债、上市、资产管理等可以为银行带来更大回报的业务。CDS市场解决了银行在处理客户关系时的一切担忧。银行如果认为某家企业存在着违约风险，在发放贷款的同时，可以买与这家企业相关的CDS，从而达到减少信用风险的目的。如果这家企业倒闭，银行会找交易对手清算，得到这家企业违约资产的标准价值

期大多数机构购买CDS的目的都是以对冲为主，CDS的对冲作用是金融机构在管理信用风险中的重要工具。对于持有一家企业债券的机构来说，最大的风险就是发债人可能违约，购买相关CDS保护，可以对冲违约风险。如果债券违约，CDS买方在合约方面得到的赔付可以对冲掉相关债券的损失。CDS还可以用于海外业务的风险对冲。例如，美国一家银行向韩国某公司提供了贷款，可以通过购买基于韩国主权的CDS，将韩国公司的违约风险锁定（并不一定非要以该公司为违约对象)，这为银行放开手脚在海外扩大业务提供了保障

随着市场的逐渐成熟，CDS的交易中，对冲目的相对减少，而更多的是被投机代替。影子银行在做空大宗商品、利率、汇率后，又发现了一个新领域——做空信用市场。最初的CDS投资者是首先持有贷款或债券，然后为这些资产购买CDS，达到资产保值的目的。而投机者抱着空手套白狼的目的跻身CDS市场，买卖双方都是空对空，豪赌企业破产的可行性。这些投机者购买CDS目的不再是为了保值，而是为了赚钱

例如，某家机构想购买价值1000万美元GM (通用汽车）债券的CDS，投资者每年付50万美元保费给交易对手，交易对手承诺如果通用汽车违约，它将全额赔付债券面值。假如通用汽车看起来比以前违约趋势增大，CDS价格会同时增加，投资者可以出价60万美元转手，从中赚10万美元。也就是说，人们购买CDS不是因为他们预计真的可能发生违约，而是预计相关资产出现违约倾向时，CDS价格会上涨，而从中渔利。

如果一个投资者对A公司持负面看法，认为该公司近期会出事，但市场价格还未反映出来，来不及对A公司的债务进行做空，可以买与A公司相关的C

CDS参照资产的变化为投机者提供了更丰富的选择，从企业贷款、债券发展到以CDS指数为参照物的主权实体，之后又发展到证券化产品。证券化产品让CDS有了新的腾飞，从为资产支持证券ABS中的分层购买CDS，又衍生出为MBS、CDO分层购买CDS。CDS也是影子银行又一个理想的套利工具。投资者可以根据某家企业CDS价差相对于债券收益率的高低从中赢利。如果企业信用下降，CDS价差增加，反之，信用增加，价差下降。另外，投资者还可以根据某家企业的股价与CDS价差进行套利。由于企业股价和CDS价差呈负相关，就是说如果企业的赢利前景恶化，股价下跌，CDS价差加大；如果企业前景看好，股价飙升，由于违约概率降低，CDS价差缩小。由于市场有时并不是完全高效，CDS价差与股价之间存在着时间差。如一家企业刚刚公布了坏消息，股价跌25%，CDS价差没变，投资者就可以赌CDS价差迟早会加大，操作手法就是在买进CDS的同时，买进相关股票。当然，如果CDS价差相对于股价来说扩大，则投资者赢利；如果缩小就会赔钱。

随着CDS的日益成熟，市场上又推出了可用于交易的CDS指数。市场参与者以很低的价格对冲债券或CDS投资组合，效果与购买CDS是一样的，低成本、高流动性是CDS指数市场的最显著特征。从CDS指数，人们可以随时掌握企业的风险变化情况和市场走向。德意志银行信用品市场负责人马库斯·舒勒( Marcus Schueler)认为：“如果没有CDS指数，决定信贷价格的市场就毫无透明度可言

据国际清算银行的估计，截至2005年底，全球范围的CDS名义价值总计13.9万亿美元，而到了2008年9月底，预估的名义总额为58万亿美元，在不到三年的时间里增长了4倍，使CDS成为全球OTC (场外交易）市场中最为活跃的产品之一，也是全球规模最大的衍生品市场。该产品问世初期，银行主要用CDS规避贷款的信用风险，对冲贷款组合，同时也满足监管当局对单一行业、区域和客户方面的监管要求。CDS在20世纪90年代初期就出现了，但真正将CDS推向市场的是JP摩根大通银行产品团队。1997年，为了将银行的违约风险转移给第三方，免于监管当局对资本充足率的纠缠，JP摩根的互换团队将埃克森石油公司的信用风险转移给欧洲复兴开发银行。1997年后，CDS市场发展又上了一个台阶，2000年通过的《大宗商品

这块市场的原动力来自投资银行，投行是证券化承销商。随着房市泡沫的不断升温，他们对报表中持有的大量风险非常担心，深知美国房市一旦下跌，后果不堪设想。投行通过为MBS (抵押支持证券）夹层购买CDS，利用市场对冲风险，等于为充满潜在风险的证券化产品保险，同时也给予了对冲基金第一次做空证券化产品的机会。根据英国银行家学会统计，大约三分之一的CDS是针对企业债务的发行者，三分之一针对代表一揽子不同发行人的指数，16%用于保护CDO和一些证券化产品的持有者。可以说证券化市场和结构性产品促进了CDS市场的兴旺，而CDS从一定意义上又加速了证券化市场的繁荣。埃克森泄油事件

对老客户埃克森的请求，JP摩根有苦难言，因为向这类客户提供信用根本不赚钱，同时还会占用大量资本金。但对于这样一个长期客户，JP摩根又不敢拒绝，生怕影响银企关系。理论上讲，JP摩根可以采取把贷款卖给第三方的方式，卸掉包袱，但这将严重影响

JP摩根创新团队巧妙化解了这一难题。其设计方案提出了一个大胆而又巧妙的建议，即在不惊动客户端条件下，将贷款风险转移。转移给谁呢？欧洲复兴与开发银行成为最佳选择，理由是这家银行手里有充足的现金。由于不能涉足高风险业务，欧洲复兴与开发银行一直在探寻低风险、较高回报的投资机会，JP摩根的风险转移方案恰好满足其要求。方案是这样设计的：如果埃克森违约，欧洲复兴与开发银行承担贷款损失；如果一切正常，将从JP摩根得到一笔保费。在这笔交易中，欧洲复兴银行是CDS的卖家，是承担信用风险的交易对手。当然欧洲复兴银行之所以爽快地答应JP摩根，理由也很明显，即埃克森这样大牌的蓝筹公司违约的可能性微乎其微。

997年，JP摩根团队在欧洲复兴银行交易基础上开始了新的尝试。在征得穆迪评级公司同意后，JP摩根发现了一种将风险拿出报表的同时，还可以从风险赚钱的方式，就是成立离岸公司SPV(特别目的载体)，完成原来由欧洲复兴开发银行所承担的责任。JP摩根把300家蓝筹企业的贷款打包后，将这些企业的信用风险按照不同价格以证券形式卖给投资

其实，更多CDS买方动机还是从企业倒闭中获利。CDS出现后，怪事频频。以前，企业倒闭，凡是有债务关系的债权人都会全力以赴，帮助企业想办法渡过难关，以减少可能发生的损失。而如今，有了CDS，一些持有相关企业资产的CDS买方，内心希望企业尽快倒闭，好从交易对手得到赔付。因为，大多数情况下，CDS赔付金额远高于贷款或债券的偿付。对于那些手中不持有任何资产的CDS买方来说，希望相关企业违约的心情就更加迫切。

当人们查看过国际互换和衍生品协会(ISDA)的公开资料，才如梦初醒。原来摩根斯坦利在向BTA银行发出最后通牒的当日，已正式向ISDA申请开启与BTA银行相关CDS合约的清算程序。摩根斯坦利在向BTA银行贷款的同时，购买了与贷款相关的CDS。因此，当摩根斯坦利得知BTA银行可能出现贷款损失时暗自窃喜，最大的希望是BTA银行早些破产。因为，摩根斯坦利从CDS中得到的赔偿比贷款金额高。一些西方评论家认为，这与为别人的房子上了保险，然后想方设法把房子烧掉而得到赔偿没有两样。还需要一提的是针对哈萨克斯坦国家主权所做的CDS名义价值高达7000亿美元，参与交易的机构大多没有涉足该国的贷款等业务，完全就是凭空豪赌。7000亿美元的CDS金额相当于该国GDP的5倍。CDS的道德风险已成为市场发展中不可忽视的问题，社会责任与义务在逐利过程中早已被抛到脑后，其中出现的深层次问题发人深思。养老金投资CDS案例

DS发明以来直到金融风暴爆发，由于美国经济的长期繁荣，大规模违约事件相对来说极为罕见（一年之间投资级企业的历史违约率只有0.2%)，因此，大多数情况下只是CDS买方向卖方支付保费。许多金融机构把CDS当成摇钱树，CDS卖方更像保险公司，只要投保公司不出事，卖方就可以坐收稳定的保费。在实际CDS交易中，还有很多复杂情况。例如，一家对冲基金在管资产为1百万美元，基金经理为了增加回报，找到一个交易对手，愿意为一笔票面价值1000万美元的企业债券以CDS方式担保，保费为3%。只要该企业债券保持高评级，买CDS的一方就要支付30万美元的费用；而一旦债券违约，买CDS的一方就可以得到1000万美元的补偿。对于卖CDS的一方来说，如果债券不发生违约，就可以享受坐收保费的快乐，实现基金30%的回报。其实基金经理心里明白，万一企业违约，就要赔付交易对手1000万美元，而基金全部资产才100万美元。为了锁定风险，基金经理又去寻找另外一家愿意卖相同债券CDS的对冲基金，基差为2%。这样一来，第一家对冲基金经理只需每年支付2%的保费，也就是20万美元，就可以将面值1000万美元债券的风险转移。第一家基金经理非常得意，理论上讲，他不需要承担任何风险，每年就可以坐收10万美元。换句话说，这位基金经理不需要做任何事情，每年就可以实现10%回报。当然，第二家基金经理也会采取相同策略，其结果导致链条越拉越大。大家都为一个目的，赚取无风险的保费

公开，保费一般按月或季度支付，提前退出不容易。一些机构为了防范风险，在签署合约时有时会要求CDS卖方放入更多的保证金。但评级是CDS卖方的生命线，如果卖方是AAA级公司，高评级本身就是信誉的保障，因此，交易对手在准备金方面一般没有更高的要求。但评级并不是一劳永逸的，一旦发生变化，其后果不堪设想。让我们一起看看下面的例子。A

这个案例中，最倒霉的是投资银行。投资银行卖CDO时通常自己保留超高级层(Super Senior)，为了安全起见，购买CDS为其保险。ACA金融担保公司的违约将使这些CDS合约分文不值，投资银行只好自己吞下苦果，冲减损失

于CDS市场有许多不持有相关企业实际债务的投机者，因此，经常出现CDS合约的名义价值远高于债务凭证的名义价值的情况。例如，雷曼债务为1550亿美元，但针对雷曼债务的CDS合约的名义价值高达4000多亿美元。很明显，大多数合约不能采用物理交割，因为雷曼没有那么多相应的债务，这就需要现金交割方式了结合约。如果一家企业破产，相关CDS合约过多，可以采取拍卖方式，以一个固定现金结算价格，一次性清算大批合约。德尔福(Delphi)汽车部件制造商事件是一个比较有

德尔福公司倒闭时，违约债券和贷款只有52亿美元。而同其相关的CDS合约名义金额高达280亿美元，许多CDS买方不拥有德尔福公司资产。由于违约来得很突然，每个人都想得到德尔福公司债务，结果要求赔付的总额很快就超出这些债务的实际价值。ISDA (国际互换和衍生品协会）就实物交割发布议定书，宣布这笔证券通过官方拍卖方式解决，保证价格最优。结果，成千笔CDS交易顺利以现金方式交割。正如Markit公司执行副总裁凯文·古尔德(Kevin Gould)所说：“这是一笔规模最大也是最重要的拍卖，是信用衍生市场的里程碑。”议定书根据贷款人对贷款回收率的市场预测等数据，计算出德尔福公司的债务清偿价格为63.38%，CDS买方收到36.62%(100%~63.38%)，也就是说，买方手中每1000万美元的CDS可以收回366.2万美元。在了结同雷曼公司和华盛顿互换银行相关的CDS时，也采取了拍卖方式。雷曼4000亿美元的CDS敞口被美国存款信托与清算公司(Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC)成功化解，CDS交易对手得到现金偿付。CDS卖方根据国际互换和衍生品协会(ISDA)设计的议定书和拍卖程序，1美元偿付91美分。零和游戏有输必有赢

G被政府解救也让交易对手获益匪浅。AIG在被评级机构降级后，交易对手要求补充抵押品担保的要求猛增，AIG无力招架，只好求救政府。美国政府承诺1500亿美元解救AIG，其中约有1050亿美元流入CDS交易对手囊中，约440亿美元流向总部设在美国的交易对手，约580亿美元流向海外，最大的赢家是法国和德国，分别拿到190亿美元和170亿美元。纳税人的钱短时间内被AIG一撒而光，美国舆论一片哗然，谴责政府替AIG的赌博行为埋单，使纳税人的钱就这样轻松落入华尔街和他国银行。在国会的逼迫下，AIG不情愿地提供了交易对手名单。在名单中，接受了政

DS市场提供了做空债券的机会，但交易双方存在着信息不对称。在CDS交易中，对于CDS买方意味着风险有限（只是保费成本)，潜在利润无限；如果不是经济大好时期，对于CDS卖方，意味着风险无限，而利润有限（收取的保费)。尽管CDS作为风险管理工具起到积极作用，但CDS的风险也同样突出。由于不受监管，所有交易都是黑箱操作，交易对手之间对整个金融体系构成的系统风险无法预知，也难以掌控。

投资者并不清楚在长长的链条中，哪个对手风险大，很有可能遇到的对手是使用高杠杆、遭受追加准备金之苦的对冲基金。然而，一个链条的中断影响的是整个交易体系。规模庞大的CDS市场无形之中将无数家金融机构、影子银行体系紧密连接在一起，任何参与者的出事都可能牵一发而动全身，风险没有减少，而是在系统中积聚，极大威胁着整个金融系统的安全运行。2007~2008年金融风暴对CDS市场是最好的考验。雷曼宣布倒闭后，与雷曼债务相关的CDS卖方很有可能难以赔付交易对手而濒临倒闭。如果一家机构买了AIG债务相关的CDS，交易对手是雷曼，雷曼倒闭，合约就成了废纸。

在索辛的率领下，尽管金融产品公司只有20多号人马，但收益可以用“令人震撼”来形容。金融产品公司成立后5年的时间里，其利润高达十多亿美元，成为AIG公司内部的利润贡献大户。尤为可喜的是在15年漫长时间里，风险几乎可以忽略不计，金融产品公司就像一台印钞机。这正是AIG高管们梦寐以求的目标，想不到竟以这种方式实现了

在卡萨诺的率领下，金融产品公司于1998年开始进军CDS市场，并逐渐成为CDS最大的卖方，也就是承担违约风险的一方。为了扩大业务，AIG金融产品公司开始通过卖CDS，为ABS CDO的超高级层(Super Senior)保险。由于承销标准太低，AIG于2005年推出这项业务时，一下子卖出了5600亿美元的CDS。到了2007年，CDS价差扩大，交易对手开始要求AIG增加交易抵押品，AIG金融产品公司在与华尔街金融机构打交道中犯下一个致命错误。AIG金融产品公司一般都是凭借公司的AAA级评级，不向交易对手提供抵押品。但为了能够向高盛、美林等华尔街大公司卖CDS，AIG金融产品公司不得不修改规则，同意对次级抵押贷款CDS的交易，如果AIG金融产品公司失掉AAA评级，需要补充抵押品。高盛的要求最为苛刻，要求风险敞口不能超过一天。2005年底，卡萨诺提拔弗罗斯特(Al Frost)负责次级抵押贷款债券，弗罗斯特惊奇地发现AIG所担保的抵押贷款债券中有95%的标的资产都是次级债。他迅速把这个情况反映给了卡萨诺。而卡萨诺在得知这一情况时的反应是连眼睛都没有眨一下，认为无关紧要。他的一个理由是，债券违约的前提是美国房价下降，而全美房价同时下跌的概率几乎不存在；另一个理由是，评级公司仍给予这些债券AAA评级。尽管没太当回事，AIG金融产品公司还是决定撤出，而这时AIG金融产品公司每年的利润达到20亿美元。2004~2005年发行的次级抵押贷款支持债券风险基本由AIG承担下来，由此也刺激了次级贷款市场的火爆。

07年夏，资产泡沫开始破灭，所有资产价格都在下降，次级抵押贷款降价最快。尽管AIG金融产品公司已撤出CDS市场，但由于手中持有过多的CDS保单，还是难以脱险。一些交易对手意识到AIG金融产品公司可能面临的困境，纷纷要求迅速补充数十亿美元的抵押品。公司只好四处筹措资金补窟窿。进入2008年后，AIG头两个季度连续出现53亿美元和78亿美元的亏损。这还不算，在市场压力下，AIG被迫迅速调整CDO估值，出现了80亿美元的冲减。2008年年中，需补充的抵押品金额达到了160亿美元。祸不单行，AIG几乎所有的坏消息接踵而至。由于AIG下属北卡罗莱纳州的抵押贷款保险公司(United Guaranty)犯了愚蠢错误，赔了数十亿美元，CEO被撤换；AIG母公司的基金经理在次级抵押贷款业务方面损失500亿美元；AIG金融产品公司损失金额是450亿美元。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布倒闭后，AIG评级立即被下调，这对金融产品公司是致命打击。保持高评级是公司在各类交易签约中的坚强后盾，也是为客户提供担保的资质。随着所担保的证券缩水，AIG收到大量要求追加保证金的通知，现金很快被用光。AIG现金流报表显示，其面临60亿美元现金缺口，公司流动性出现危机。如果一周之内钱不到账，缺口将涨到250亿美元，到了第二周数字就会变成390亿美元了。形势危急，AIG总裁维伦斯塔德(Willumstad)通知美国财长盖特纳，AIG至少需要400亿美元渡过难关，同时强调AIG将动用最后的信用额度，孤注一掷。形势异常严峻，关键时刻美国政府决定向AIG提供850亿美元贷款，以AIG集团的全部资产作担保，并持有80%的AIG股权。AIG在金融风暴中经历了一场濒临死亡的体验，以政府出面解救而起死回生。AIG将CDS当成一般保险产品交易，以牺牲公司的长期利益为代价，追求短期利润最大化，将金融市场变为赌场，痛苦地吞下自己酿造的苦酒。涉足CDS业务的银行和对冲基金一般都是既做买方，也做卖方，而AIG基本上是单向，只做卖方。AIG被政府解救时，该公司手中还持有名义价值为4400亿美元的CDS合约

本来CDS是个对冲工具，最后演变成给投资者提供了轻松进入任何一个信用市场的机会，实际上可以说CDS是世界上最大的赌场，但从某种意义上说，还不如赌场，赌场最起码还受到政府的严格监管。”乔治·索罗斯则强调：“CDS这个极具破坏力的金融工具应该废止。”尽管反对者众多，但在没有更好的对付信用风险的工具出台前，CDS仍有其强大的生命力。对于这样一个庞然大物，从监管当局、政客到投资者，一致的呼声是让CDS市场流动性更强、更透明和更干净，抑制干扰市场的过度投机行为。美国财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)已决定从2008年11月起，从事CDS和其他信用衍生业务必须提供翔实信息，包括最高赔付、签约原因以及资产情况。华尔街最早的Quant之一，哥伦比亚大学教授伊曼纽尔·德曼(Emanuel Derman)说：“衍生产品归根结底就是保险产品，CDS不好，但目前在管理风险方面还没有比它更好的方式，投资者别无选

DO的增长得益于有评级机构的评级和理论上的支持。投资者无法辨别CDO风险，只好依赖评级公司。而评级公司和影子银行的交易员们则从CDO定价模型中找到安慰。2001年，中国留学生李祥林(David Li)发明的Gaussain Coupla (高斯联结相依函数）模型为CDO定价铺平道路，让迷茫的投资者吃下定心丸

CDO (Collateralized Debt Obligations，担保债务凭证）同其他资产支持证券一样，也是一种转移风险的工具。在证券化平台上，CDO将各类风险集合在一起，分成不同的层卖给投资者，满足了投资者各式各样的风险偏好

为了易于理解，我们对比一下早期CDO与其他证券化产品的区别。美国迪·安吉洛( Di Angelo)、乔德里( Choudhry)和法博兹(Fabozzi)三位学者认为，在资本市场发行和交易的资产支持证券主要分三种：由消费贷款（汽车、信用卡等）支持所发行的证券是ABS、由抵押贷款支持发行的证券为MBS、以债务凭证（债券和贷款等）为支持发行的证券称CDO。

MBS是抵押支持证券，即发放贷款的公司将抵押贷款卖给影子银行去做结构性产品。具体做法是将抵押贷款资产池切块，分成不同风险和回报的单元，结构可以根据发行人的意愿灵活设计，资产池产生的现金流分配给MBS不同的分层。

面看来，股本层回报最高，但实际上实现起来很难。资产池产生的现金流从高往低分配。MBS在到期分配本金时，每一层能得到多少本金取决于资产的损失情况。如果发生的损失在5%以内，由股本层承担；如果损失超过5%，股本层损失全部本金，轮到夹层承担部分损失；如果损失超过25%，夹层损失全部本金，超出的损失由高级层承担。MBS的分配原则主要有两点：一个是产生的现金流分配自高向低；一个是损失承担是自低向高。一般高级层评级为AAA，夹层评级为BBB，股本层不评级，MBS发起方将这些不同分层的证券卖给对冲基金和其他机构投资者时，AAA评级的高级层好卖，股本层高风险、高回报受到对冲基金的偏爱，唯独夹层风险比高级层高、回报比股本层低，不容易卖

这难不倒金融工程师们，他们在MBS夹层基础上又设计出一个MBS，这就是所谓的MBS CDO。MBS CDO高级层是AAA级，这样一来，全部AAA级证券占了本金的90% (75% +20%×75%)，还有一些银行将MBS CDO的夹层再做成AAA级，占本金的比例就更高了。2007年下半年MBS的AAA级层被降级，但如果抵押贷款损失不超过25%，还可以得到

如果组合中的79家公司倒闭，投资者有可能损失部分投资甚至全部投资。当然，在20042006年期间，这种情况的发生微乎其微。随着次贷危机演变成金融风暴，人们突然发现合成CDO的参考名单中的企业名字接二连三地出现在媒体中，可惜都是以负面新闻报道的。破产名单中出现了投资者不愿见到的名字：三家冰岛银行、雷曼、贝尔斯登、“两房”、AIG、Countrywide Financial、通用汽车等。合成CDO对全球信用衍生市场发展起到重要作用。从发行角度说，合成CDO省时，不需要买入和管理现金资产，可以精确地将CDO分层设计成各类结构，很快就得到市场认可。CDS的出现带动了CDO市场，相反，合成CDO又将CDS推向新高。CDO难以抵御的神奇魔力

投资CDO比投资其他证券回报高。金融机构中的固定收益部门既面临着投机品种的严格限制，又面临着投资回报的压力。特别是较长一段时间的平滑利差让固定收益部门根本无法实现回报目标。CDO的出现成为救命草，为金融机构中的固定收益部门提供了一个新的收入来源。

进入2006年，瑞银开始自己持有AAA级的超高级层，不再像以前那样卖掉。自2006年2月到2007年9月，瑞银持有的超高级层由零猛增到500亿美元。为何发生如此大的变化呢？原来这些证券的回报超过瑞银的内部收益率，交易部门只要持有超高级层就可以立即实现部门赢利，不费吹灰之力。

因为这些证券是AAA评级，几乎不需要在Var风险价值模型中反映，利润被视作绝对的Alpha (阿尔法)，也就是说是靠交易员能力和水平，不是借助市场赚取的利润；持有的越多，利润越高，没有上限

由于部门利润直接同交易员的奖金挂钩，这为交易员持有CDO带来更大动力。瑞银的薪酬制度并没有区分利润是来自低成本融资还是真正了实现超额利润，这一漏洞产生的结果是没有人从全行角度考虑风险，交易员不分青红皂白持有尽可能多的超高级层CDO。其他银行也无一例外。作为最大的CDO发行机构之一，花旗银行在2007年发行了400亿美元CDO。为此，其CDO部门也成为全行奖金最高的部门之一。美林也不示弱，2007年发行了380亿美元的CDO，排行第二。美林曾在2005年前就开始持有AAA级超高级层CDO，还从AIG那里为该层购买了CDS保险。到了2005年，AIG感觉情况有些不妙，决定不再为次级抵押贷款支持的CDO保险。但这时的美林早已陷在CDO带来的丰厚利润中不能自拔。美林在没有保险的情况下继续持有超高级层，没做任何形式的对冲。美林被收购前持有700亿美元的超高级层CDO。

CDO每一次分层之间的混合形成新的贷款池，使证券结构变得异常复杂。假设CDO平方持有100只CDO，每只CDO又持有100只RMBS，每只RMBS都由2000笔抵押贷款组成，要想了解这笔CDO平方的价值和违约情况，需要得到2000万笔贷款的信息，这几乎成了天方夜谭。自2000年以来，2.6万亿美元的次级抵押贷款中有80%被放入证券化的池子。次级贷款泡沫破灭后，不仅CDO风险高的股本层遭受损失，高级别的分层也未能幸免。

联储最初以为是银行系统的流动性问题，通过注入大量资金和提供贷款便利就可解决。其实，即使手里有钱，银行也不愿入市交易这些超级复杂的有毒资产，问题不在流动性上，而是账上持有的大量毒垃圾的交易对手存在着破产风险。无奈之中，美国政府又于2008年10月出台“问题资产救助计划”(The Troubled Asse

因为最早的MBS由两房和政府资助机构公开发行，而CDO是私下出售，带有保密协议，证券化又将CDO风险分散，如何确定每个分层的损失和风险，如何得到最原始的借款人的信息，如何预测未来现金流和价格，都是难解之题。政府要从根本上解决毒垃圾问题，任重道远

正当CDO业务热火朝天之时，美林和花旗的一些交易员最先发现一些CDO只能卖出部分分层，不能卖掉全部。如果信息透明，银行会立即觉察到这些CDO的分层相对于银行风险来说不赚钱，应该停止发行。可惜利欲熏心的交易员采取了隐藏的方式。美林的交易员索性将卖不掉的分层留在账上，反正这样做也没有任何处罚。行里也没有人过问这些分层为何卖不掉，也没有人察觉这些CDO分层的真实价格实际上比交易员记在账上的价格低得多。对于花旗集团来说，采取的是另外一种方式，即将不好卖的CDO分层卖给对冲基金和其他投资者，但带有看跌期权，也就是允许CDO分层的持有者一旦需要，可以将这些分层按事先谈好的价格退给花旗

epo是英文Repurchase Agreement的简称（中文译为再回购协议)。通俗地讲，Repo就是一种有质押的短期贷款。再回购协议一般是在两家华尔街公司或对冲基金之间签署，借款人将质押品交给贷款人获得固定利率贷款。

Repo一般分为隔夜、定期和自动展期三种，其中隔夜贷款最为常见。借款人在24小时之内将现金归还，贷款人归还所质押的证券。虽然是短期贷款，但在市场上，为期两年

影子银行中的投资银行、对冲基金和SIV等机构和工具在做交易时最大特点是资金的大进大出，传统商业银行很难处理动辄成百上千亿美元资金的进进出出。相比之下，Repo市场更加方便、灵活。资金富裕一方将临时资金在Repo市场拆出，根据需要设定期限，加上手中握有质押品，安全性和流动性都可以得到一定的保证。实际上，美联储公开市场委员会一直将Repo市场作为货币政策工具，调节银行体系的储备金。Repo市场参与者的目的也是各有不同，银行和经纪交易商利用Repo市场为存货融资、平资金头寸；一级交易商(Primary Dealer，指可以直接同纽联储交易美国政府债券的银行和经纪交易商）利用Repo为金融机构扩大报表业务融资，也将Repo作为杠杆资金的主要来源；对冲基金、养老金、保险公司、企业将多余现金投放到Repo市场，为投资组合赚取递增回报，也在资金不足时去Repo市场临时筹钱。

在美国，Repo (再回购协议）早已超过联邦基金，成为规模最大的短期货币市场。Repo本身已构成一个庞大的银行体系，而且是一个不受任何监管的影子银行体系。同其他场外交易(OTC)市场一样，Repo市场不透明。由于不受监管，美国监管当局关于Repo的报告只提供一个总数，没有到期日、质押品构成和成交等详细信息。由于Repo没有联邦保险，质押品成为市场参与者相互信任的基础。传统上Repo市场出于安全性和流动性方面的考虑，以国债为主要质押品。但由于国债发行数量有限，远远不能满足市场需求。后来，两房债、评级相当于国债的各类资产支持证券和企业债也派上用场。危机爆发前，非政府发行的质押品成为Repo市场增长的主要动力。

epo的通常做法是投资者以X价格从银行买资产，银行同意第二天以Y价格重新买回。(Y-X) / X的比例就是Repo利率，相当于储蓄存款利率。一般来说，存款总额低于标的资产价值，这个差就是预留扣减。例如，一笔资产的市值是为100美元，银行以80美元的价格卖出，但同意再以88美元的价格买回。这里的Repo利率就是(88-80) /80 = 10%，预留扣减为20% (100-80/100)。如果银行违约，也就是不买回资产，投资者就可以保留质押品。对Repo的挤兑可以从2007~2008年预留扣减指数中显示出来。这个指数可以看成质押品的平均预留扣减（不包括国债)。在2007年初预留扣减指数为零，到了2008年下半年危机高峰时达到将近50%。

SPV一般是由一家或多家实体拥有，值得一提的是它在法律形式上不能由发起银行拥有，否则就要与该行的财务报表合并，因此，SPV属于孤儿公司(Orphan Company)，其股权由公益信托(Charitable Trust)拥有，表面上与发起行完全隔离开来。而且孤儿公司全部是离岸注册，以确保该其资产负债能做表外业务处理，并避免和最大程度地降低监管。SPV的离岸注册地点都设在了避税天堂，目的就是在逃避监管的同时还可以享受税务方面的最大优惠，例如在开曼群岛，SPV被列为免交财务报表公司(Exampt Companies)公司，可以20年内不需缴税，到期后，还可以再延长10年。

利用表外工具还可以“制造”利润。比如当一个季度结束时，如果一家金融机构没有达到赢利指标，可以将一些资产打包成证券，“卖”给它的表外实体；而表外实体以“不错”的价格购买，这样公司就可以将这笔交易收入计入其销售利润，实现了美化其财务报表的目的。表外业务(Off Balance Sheet)通常指商业银行所从事的一项资产、负债或融资活动不在公司的财务报表内，其中包括租赁、单独的实体、或有负债（指不确定是否会发生的负债)，如信用证、贷款承诺、期货、衍生品等，针对影子银行来说，指的是表外SPV。

◆ 第四章 影子银行的定海神针

1950年代后期，芝加哥大学和麻省理工学院在弗里德曼的影响下，迷恋股市与其他物理现象一样是随机的说法。1960年代中期，统计学和有效市场假说理论汇合在一起，形成非常有影响力的思潮。麻省理工学院经济学家保罗·萨缪尔森用数学方法描述了金融市场的随机概念。金融领域出现的几个最有影响力的模型基本上都离不开随机理论的影子。其中最典型的代表是1950年代的马科维茨投资组合理论、1960年代的资本资产定价模型以及1970年代的套利定价模型和Black Scholes期权定价模型。

巴舍利耶认为解决市场波动最有效的方式就是期权，发现期权就如同发现了耶稣的圣杯，下一步就是如何解决期权的定价问题。巴舍利耶希望有人能够完成期权定价公式将其实施，可惜到死他也未能实现夙愿

VaR模型的设计建立在统计学和概率论基础上，对于外行来说最大的优势就是简单。VaR可以用一个数字表示未来24小时内，任何一种投资组合在95%的概率范围内可能发生的最大损失。初级

美国的主要几家大型金融机构都选择将VaR信息包括在财务报表的脚注中。同时，巴塞尔银监会要求公司和银行可以依靠内部VaR计算确定资本需求，只要VaR数字相对较低，坏账准备金就可以相应减少。监管当局的认可为VaR风险管理工具大开绿灯，为VaR的推广铺平道路。

模型需要一些假设，根据不同的变量预测可能出现的最坏结果。其中一个致命假设是极端事件发生的概率很小，对于过去没有发生过的事情忽略不计。当然，模型设计者在设计模型时本身就置身于两难的抉择中。在定量分析中加入对这些极端事件的假设，会影响整个模型的日常运转，但是不加的结果就是一旦发生类似金融风暴这样的极端事件，金融机构遭遇的就是灭顶之灾。VaR本身就是专家们开发的最坏情景分析系统，使用每日的价格变动数据做长期的定量分析，寄希望于通过VaR数据的异常变动，对极端事件发出预警。尽管如此，预测的范围还是局限在可以想象的市场条件下。

VaR非但没有受到质疑，而是成为了风险管理的同义词，并在更大的范围得到应用。高管们的决策要依靠VaR、交易员的操作要依靠VaR、监管当局的监管竟也以VaR为依据。风险矩阵集团的客户从十几个迅速增加到600多个。对风险管理专家将风险变成具体数字的手段，银行家们感到很神奇，但也心存疑虑：如此瞬息万变的风险怎么可以由一个简单的数字就能表示出来。随着时间的推移，由于市场上的极端情况并不多见，金融危机爆发前的五年时间里，市场一直处于平静，高管们也就逐渐认可了 VaR数字的准确性，并产生了对模型的依赖。

然而，在VaR的运用方面，各家金融机构显示出明显的差别。如JP摩根和高盛由于对VaR的深刻理解，特别是JP摩根的韦瑟斯通本人非常清楚VaR模型的局限和价值所在，在他眼里，VaR的数字给他提供的仅仅是参考。也正因为如此，JP摩根和高盛在百年不遇的金融风暴中经受住了考验。2009年1月4日《纽约时报》记者乔·诺塞拉(Joe Nocera)发表了一篇专谈风险管理的文章，文中以很长的篇章专门讨论了VaR在2007~2008年金融风暴中的角色。他经过大范围的采访调查和深度剖析，得出的结论是：VaR对于风险专家来说是非常有用的工具，但蒙骗了那些只认数字的银行高管和监管当局。VaR很容易被曲解和误用，其后果不堪设想。关键时候掉链子“VaR是‘和平时期’的计量工具。”

绿光对冲基金(Greenlight Capital)创始人大卫·艾因霍恩(David Einhorn)认为：“VaR就像汽车的安全气囊，平时一般的碰撞都很灵，就是遇到重大车祸时会失灵。VaR是相对来说无用的风险管理工具，在高管和监管当局中造成安全假象时会带来潜在的灾难性后果。”《黑天鹅》一书作者塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)十多年前就是VaR的坚决反对者，他干脆把VaR就叫做“欺诈”。

因为当时，包括主要资本主义国家特别是西欧和日本所需石油大部分来自中东，美国所需石油也有很大一部分来自中东。石油提价和禁运立即使西方国家经济出现一片混乱。禁运的直接结果就是由提价以前每桶3.01美元到两个月后即1973年底，石油价格达到每桶11.651美元，提价34倍，黄金也创下800美元/盎司。曾被视为投资类别中最保守的债券突然成为风险最大的种类。全球利率的突然上升，使自营债券交易机构损失惨重。19731974年间股市的震荡幅度如果按通胀调整计算，比1929~1930年惨得多，居高不下的通货膨胀使金融市场进入了新一轮的震

这位中国留学生就是李祥林。美国《连线》(Wired Magazine)杂志2009年2月25日发表了一篇题为《灾难的处方——摧毁华尔街的公式》(Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street)的文章，介绍的就是为华尔街设计CDO定价模型的李祥林。文章在社会上引起了不小的风波，也让人们对这位中国留学生的兴趣大增

如果能找出CDO中所有发债人的CDS价格，就可以证明每个发债人违约概率。CDS市场价格反映的是投资者对发债人违约概率的评估，CDS价格上涨表明其标的资产违约的概率上升，相反，CDS价格下降则表明违约概率降低。CDS市场上，这些公司的违约概率用信用曲线表示，假设资产池中有100家公司，银行家和交易员们只要拿到资产池中100家公司的信用曲线，放入模型中，就可以算出这100家公司同时发生债务违约的概率。如果信用曲线全部相似，说明高相关；有差异就是低相关。知道了池子中违约相关性，银行和交易员就可以算出债券池中风险最高层的回报比风险最低层高出多少。模型成为次贷市场的

然而，李祥林公式用CDS替换历史数据计算违约相关性犯了个致命错误。要利用CDS的价格变化，前提是CDS市场能够正确地对违约概率做出相应的价格反映，而CDS历史很短，1990年代才开始出现，这一时期的房价不断攀升，违约率奇低，因此，CDS价格一直

李祥林公式中的另外一个致命假设，是把违约相关性当常态处理，而不是当作动态。模型在建立信用曲线时采用的数据反映的只是某一个时点，不能反映任何一段时间的真实情况。李祥林自己也坦诚模型中一个重要缺陷是仅仅依赖某一时点信用曲线的现状，而没有考虑曲线的变化。结果市场上的实际价格通常与模型所显示的价格总是有出入

◆ 第五章 影子银行的轰然坍塌

剧院着火，人们下意识的第一反应就是逃生。当大家同时挤向紧急出口时，一些逃亡者不是死于火海，而是死于踩踏，造成悲剧发生。金融市场也不例外，当市场参与者意识到风险的降临，最先采取的行动就是将烫手山芋抛掉，收回资金，最大限度地保护自己。恐慌对金融体系的伤害远大于危机本身

历史上看，每次重大历史事件的导火索都是源于偶然事件，2007~2008年的金融风暴也不例外。2007年初，次级抵押贷款市场违约率开始迅速上升。4月4日，美国电视台CNN报道，次级贷款的违约率是优质贷款的5倍，而美国6万亿美元的住房市场中有1.3万亿是次级贷款。大批近几年来涌现出来的抵押贷款公司，特别是那些涉足了次级抵押贷款市场的公司开始出现麻烦。对于CNN的报道，当时大多数经济学家和监管当局并未当回事，认为次级抵押贷款总共只占全部抵押贷款的15%~20%的比例，不会影响全局，更谈不上撼动几十年来不断加固和完善的金融大厦。然而投资者的直觉还是异常敏感，市场突然失去了对MBS和与次贷相关证券的兴趣，投资者纷纷抛掉手中与次级抵押贷款相关的证券，导致证券贬值。市场上的资金提供者也出于保护自己的本能，立即停止了对涉足次级贷款较深的影子银行的融资。短期资金市场也出于恐慌对这些公司关闭上大门，一家家严重依赖短期批发资金市场的抵押贷款机构纷纷倒下，不是关门就是被其他机构收购，连有稳定资金来源（可以吸收存款）的Countrywide金融公司也难以逃脱

穆迪和标准普尔这两篇分析报告在神经紧张的投资者中犹如巨石激起千层浪。由于SIV规定，投资组合结构不必向投资者透明，换句话说，SIV的投资者事先并不知道SIV经理们的投资细节。也许是由于投资者惊慌中难以接受这样一个残酷的事实，随着RMBS和CDO一天天贬值，最先反应的是SIV的生命线——商业票据市场中的机构投资者。

这时的市场只有恐慌，没有理性。一位资深交易员说：“这就好像长期在市场中滚打的投资者突然站起身，连声招呼都不打，说走就走掉了。”期限30天的票据无人问津是从未发生过的事情

投资者从SIV发行的商业票据撤出后，将资金转向美国国债或放在银行的活期账户，也有些投放在货币市场基金，临时避难。到了2008年9月初，SIV新发行的商业票据基本无人问津，已发行的票据展期难以实现，SIV供血中断，形成了对SIV的“挤兑”。SIV由于资金来源被切断，只好变卖资产，偿还到期债务。由于SIV大部分资产都投资了与次级抵押贷款相关的证券，而次贷危机爆发后，SIV持有的MBS和CDO贬值幅度在20%到70%之间，SIV除了甩卖别无选择。

其中值得一提的是，SIV出现的融资危机牵动着发起机构的心。尽管收场过程并未对金融市场产生大的影响，但投资者损失惨重，发起银行也因此付出沉重代价。为了保住名誉，美国银行、花旗集团、JP摩根等银行纷纷采取注资或并回报表等措施，开始大规模解救所发起的SIV，最大限度减轻在市场上造成的影响。这样一来，影子银行的风险又回到了商业银行体系中，引发金融机构的大规模核销。仅2007年8月的一个月内，花旗银行的7家SIV就

多年以来，Reserve基金一直以保守著称，投资宗旨是确保资金的流动性和安全性，只投资国库券和银行存款凭证。Reserve基金创始人本特看到其他基金涉足商业票据和证券化产品，甚至还指责那些基金经理是在牺牲资金安全换取高回报。

在次贷危机带来的冲击中，金融市场格局发生突变。一方面是市场上资产价格大幅降落，一方面是大量资金寻求避风港。面对这种形势，Reserve基金掌舵人本特平静的心开始蠢蠢欲动，他认为抄底的时机到了。

007年7月至2008年7月期间，Reserve基金持有的商业票据从1%猛增到60%，当年的收益也很显著，2008年该基金的年收益率达到4%，高出同业平均水平。截至2008年9月初以收益计算，Reserve基金在美国227家货币市场基金中排名第三

般来说，货币市场基金账户的资金大规模流进流出很正常，很多基金也为此每天都会预留一部分现金准备客户的赎回。但9月15日这天要求赎回的金额如此之大，Reserve基金已无力招架。这时身在罗马的本特，还未从意大利红酒中完全清醒过来，就接到了纽约打来的紧急电话，告知基金在雷曼倒闭后遭大规模赎回。为了安抚投资者的紧张情绪，Reserve基金工作人员向投资者解释，雷曼的债券只占基金资产的1.2%，劝大家不要惊慌。当日，其他一些大型基金也都发表声明，宣称不持有雷曼的任何债券。然而投资者早已不再理睬这些“冠冕堂皇的官话”，只一门心思要拿到“现钱”

截至下午3: 45分，要求赎回的金额已达到400亿美元，占基金资产的一半以上。情况万分紧急，本特一方面继续做政府工作，一方面指示员工迅速卖掉雷曼的债务，但根本就找不到下家。下午4点，万般无奈之中，公司董事会决定将雷曼债务减为零，随后，Reserve基金向投资者发布简短声明，宣布该基金资产净值每股跌破面值一美元，只值97美分。货币市场基金跌破面值是十几年来从未遇到的情况，这对金融市场产生的破坏作用难以想象。

eserve基金中的投资者有沃尔玛2.5亿美元、固特异轮胎3.6亿美元、亨利福特健康体系以及子公司4.14亿美元、Visa卡公司9.82亿美元。这些公司都是出于临时周转的目的将资金放在货币市场基金，如果不能及时拿回钱，将直接影响日常业务经营。固特异轮胎公司由于未能及时从Reserve基金赎回，紧急使用了6亿美元的循环信用额度。最令这些公司担心的是，这时的信用市场早已今非昔比，9月15日高评级、非金融机构的隔夜商业票据价差由12日的2.12%上涨到3.43%，流动性危机一触即发。看到商业票据市场一片混乱，GE总裁杰夫里·伊梅尔特(Jeffrey Immelt)担心债务展期遇到麻烦，不得不打电话给鲍尔森告急。美国财政部在事后是这样描述当时的情景：雷曼兄弟公司倒闭导致货币市场基金挤兑，货币市场基金不再购买商业票据，商业票据市场冻结，影响到整个信用市场，银行间拆借也因此受到影响。

对货币市场基金的挤兑传染到了全球金融市场。仅三天的时间里，全球股票市场的损失为2.85万亿美元、银行间隔夜拆借成本上升了4.29个百分点、场外交易市场近乎冻结、新兴市场的利率互换交易员不再提供买卖报价，在流动性严重短缺形势下，交易对手要求另一方补充更多准备金、一些与次贷相关的抵押品均遭交易对手拒绝。货币市场基金的疯狂挤兑导致的市场恐慌蔓延到相当于担保贷款市场的Repo市场，金融机构和各大公司出现“血栓”。紧急关头，欧美央行伸出救援之手。2008年9月18日，欧洲央行宣布向欧洲银行提供帮助1100亿美元的资金支持，感觉不够又迅速将额度调高到2400亿美元；美联储创立“特别基金商业票据融资便利”，来解救已毫无生气的信用市场；9月19日，美国政府宣布了一项500亿美元的保险计划，对货币市场基金提供临时担保。一场无人预料的流动性危机在政府的救助下避免了恶性蔓延，但3.6万亿美元的货币市场基金给整个社会和金融体系造成的伤害无法清除；机构投资者对货币市场基金的挤兑成为信用市场冻结的前奏曲，所引发的系统性风险耐人寻

恐惧和谣言笼罩着市场，擅长做空的投机商正拼命打压着摩根斯坦利和高盛的股价。道琼斯股指在雷曼倒闭后的三天时间下跌449点；CNBC电视台开始将摩根斯坦利和高盛的股票报价放在最显眼的地方。在美国，这种摆放被业内人称为“死亡关注”。

007年6月，随着次贷危机影响的扩大，MBS和CDO及其相关债券大幅度贬值让贝尔斯登捉襟见肘，最先出现问题的是贝尔斯登旗下的两只对冲基金，由于投资了过多同次贷相关的证券且杠杆过高，陷入困境，不得不向投资者宣布基金损失90%的面值，贝尔斯登面对投资者压力，向两家基金注入16亿美元，希望早点平息市场的恐慌。

最终，施瓦茨决定向联储求助，联储要求迪蒙帮忙，迪蒙同意提供28天的信用额度。为避免贝尔斯登破产造成的连锁反应，3天后，美国政府提出为贝尔斯登290亿美元次债支持证券提供担保，协助JP摩根完成收购贝尔斯登，同时做出向投资银行开启贴现窗口的决定。

P摩根是雷曼的清算行。2008年夏，JP摩根开始向雷曼提供流动性贷款，这是一个不详的信号，标志着雷曼的资金流动性出现紧张。2008年7月，为了安全起见，JP摩根风险经理要求雷曼提供详细的质押品情况。雷曼的许多客户也为自己与雷曼的交易头寸不安起来，一些客户的风险团队要求雷曼提供合计50亿美元的保证金，以防不测。雷曼只得变卖各种资产，才在8月份凑齐这个数，而且大部分是由期权、债券和互换组成的结构性证券。JP摩根花了很长时间为这些证券估值，结果，无论如何计算离50亿美元这个数字相差甚远，分析师的最后结论是，这些结构性证券只值10亿美元

对冲基金的结构不能从很薄的利润空间中创造出投资奇迹，对冲基金使用的工具（杠杆、做空和衍生品）肯定会有风险。早期的对冲基金确实有很多创新，但随着越来越多的后来者加入，对冲基金逐渐失去对冲意义。手段和策略的雷同也加大了对市场的破坏力。”

但是，全球范围的金融危机极大影响了PE收购企业的赢利，众多大型收购企业陷入财务困境，私募股权基金的赢利模式也随之失去往日的风采，失败案例频频发生，引发了投资者的不满

芝加哥大学学者斯蒂文·凯普兰( Steven Kaplan)在仔细研究了私募股权基金行业多年来的回报后，于2005年发表论文披露：在过去30年的时间里，私募股权基金的平均年回报不如标准普尔500股票指数。欧洲学者路德维奇·法立普(Ludovic Phalippou)和奥利弗·戈特施拉格(Oliver Gottschlag)也在研究中发现：私募股权基金的表现被严重夸大，特别是一些关键数字存在着水分，一些投资回报是收购公司被出售或上市前的预估数。挤干水分后，再去计算，私募股权基金的表现比标准普尔500指数低3个百分点。也就是说，在扣掉各类费用后，私募股权基金并未能击败市场