原文标题：《股价暴跌，Coinbase 上市之路真的选对了吗？》

撰文：Trefis Team

翻译：Moni

自 4 月 14 日登陆纳斯达克之后，Coinbase 股价就一路走低，上市当天股价为 350 美元 / 股，但到了 5 月 6 日，已经跌至约 256 美元，最低时一度触及 250.51 美元。人们不禁要问，为什么上市后的 Coinbase 表现如此之差？到底是什么导致 Coinbase 股价暴跌呢？

首先，Coinbase 并不是通过 IPO 方式、而是选择了直接上市（direct listing），这意味着公司内部人员可以立即出售自己的股票。要知道，在传统首次公开募股情况下，通常会设定一个原始股供应锁定期，这样可以确保公司内部人员不会在上市后立刻抛售股票。但 Coinbase 没有选择这种方式，根据 Coinbase 官方消息，截止 4 月 28 日，该公司大多数高管均抛售了手中持有的股票，具体如下：

1. 首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）只出售不到 2% 已发行股本，而非此前盛传的 71％；
2. 首席财务官亚历西娅·哈斯（Alesia Haas）出售持有 15% 已发行股本，而不是某些报道中所说的 100％；
3. 总裁兼首席运营官埃米莉·崔（Emilie Choi）出售其已发行股本的 24％；
4. 首席产品官 Surojit Chatterjee 出售了其已发行股本的 8％；
5. 首席会计官詹妮弗·琼斯（Jennifer Jones）出售了其已发行股本的 38％。

虽然 Coinbase 高管抛售的股票数量并不多，但很可能由此引发了市场抛售情绪，也给公司股票造成压力。同样的情况 2020 年也有发生过，比如工作场所管理软件制造商 Asana 和大数据播放器 Palantir Technologies 都通过直接上市方式登陆证券市场，结果均在上市后的几个月中出现横盘调整或下跌趋势。

其次，自 Coinbase 上市以来，加密货币市场遭遇了一波「下跌潮」。加密货币市值排名第一的比特币价格目前已经下挫近 15%。Coinbase 的业务收入与加密货币定价关联性较高，因此其业绩对币价波动相当敏感，因为价格会对平台上的交易用户数量和交易总价值产生直接影响。如果加密货币市场价格持续走低，很可能还会波及到 Coinbase 的全年收入和盈利能力。

最后，Coinbase 面临的市场竞争压力越来越大。现阶段，Coinbase 的主要收入来源是平台交易费（占到总收入的 80% 以上）。相比于其他加密货币交易服务提供商，Coinbase 的收费算是比较高的，他们除了向散户用户收取 0.50% 的交易差价之外，还会额外收取 1.5%-4% 的费用——具体取决于用户为交易提供资金的方式。相比之下，Robinhood 为用户提供了加密货币免佣金投资服务，另外在某些情况下，PayPal 和 Square 的收费标准也比 Coinbase 要低。不仅如此，由于加密货币市场仍然处于早期发展阶段，这意味着之后肯定还会有更多参与者入场，导致竞争加剧并进一步降低 Coinbase 的交易费收入和利润率。

Coinbase 可以应对加密熊市吗？

如上文所属，Coinbase 绝大部分收入都来自于交易收入，因此对加密货币（尤其是比特币）的价格波动非常敏感。2021 年一季度，比特币价格不断走高并多次创下历史新纪录，继而推动 Coinbase 公司当季交易额激增至 3,350 亿美元，超过了 2019 年和 2020 年两年交易额之和。但问题是，如果比特币价格下降，Coinbase 的交易额和交易量可能也会出现急剧下降，作为一家上市公司，这种情况显然非常不利。

当前比特币市场可能会受到下面两个因素的影响，继而导致后续不断走低：

第一，随着美国新冠疫苗接种人数不断增加，实体经济将会进一步开放，投资者可能会将资金从投机性较高的加密货币转移到实体经济资产；

第二，有报道称，拜登政府正在寻求将富人的资本利得税从目前的 20% 提高到 39.6%，这可能也会对加密货币上涨带来不利，因为多数加密货币在过去一年中都出现了较大增长，有人从中牟利，现在如果被征收重税，他们很可能会选择加速抛售。

尽管 Coinbase 去年收入增长率达到 139%，但如果按当前水平把加密货币价格和交易收入的内在周期性计入 Coinbase 股票价格，就会发现，其股票远期收益交易额仅为其收入的 11 倍左右。

Coinbase 能像过去那样赚钱吗？

Coinbase 的商业模式其实比较简单，就是为散户客户和机构客户提供包括比特币和以太坊在内的加密货币购买、出售和存储服务。该公司主要通过 Coinbase、Coinbase Pro 和 Coinbase Wallet 应用程序及其网站来吸引客户，截止 2021 年一季度，Coinbase 散户用户总数约为 5600 万。截至到 2020 年，该公司大约 90% 的收入来自于交易、以及通过加密货币存储和分析等服务获得的交易费，包括：

• 保证金费用，也就是所谓的价差，Coinbase 对加密货币的购买和销售收取约 0.50％ 的费用，该费率会根据市场情况而有所不同。最终要支付的保证金费用取决于用户获得报价和实际完成订单之间的价格变化。
• Coinbase Fee，这是对所有加密交易征收的佣金，也是除价差之外，你还要被收取的一笔费用，用户实际支付的 Coinbase Fee 金额取决于所在地和交易总额。

Coinbase 的收费模式基本上可以概括为：交易量较小的客户费率较高（估计约为 0.5%），交易量较大的客户则收取较低的费率。鉴于比特币和其他加密货币的交易成本较高，Coinbase 佣金高于传统交易所，另外该公司 10% 的收入来自向客户出售自己的加密资产。根据美国证券交易委员会（SEC）最近披露的一份文件显示，Coinbase 在 2020 年总收入约为 13 亿美元，是 2019 年收入的两倍多。

虽然股价受挫，但 Coinbase 未来会变好吗？

Coinbase 的交易收入在很大程度上取决于加密货币的定价趋势（尤其是对市场领头羊比特币的价格走势非常应按），不仅如此，币价趋势也还会影响平台上每月交易用户的数量以及交易的总价值。

如果加密货币价格较高，则有助于 Coinbase 获得更多收入，以 2020 年为例，该公司总收入从 2019 年的约 5.34 亿美元增长到 12.8 亿美元，同期平台月均交易用户数量也从约 100 万增加到约 280 万，总交易额从约 800 亿美元增至 1930 亿美元。

2021 年第一季度，Coinbase 表现同样非常出色，预计收入会增长至 18 亿美元，当季平台交易额上升至 3350 亿美元，原因是比特币价格几乎翻了一番，导致月均活跃交易者数量三连跳：去年年底从 100 万增长到 280 万，今年第一季度又从 280 万激增到 610 万。

但是，鉴于加密市场发展的周期性，期望 Coinbase 在 2021 年下半年维持与第一季度相似的增长可能不太现实。此外，随着传统债券收益率的上升、以及比特币价格潜在的调整，似乎加密货币市场在短期内很容易受到修正。

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