PMI分析手册

PMI指标在宏观研究中具有独特地位。每个月最后一天公布的PMI是前瞻月度宏观指标，也是最具国际对比价值的宏观指标。同时PMI是环比指标，符合克强总理强调的“分析经济形势要全面客观，既看同比增速又看环比增速”的理念。

一、2021年以来PMI分析：中国经济已出现高位回落迹象

虽然3月的PMI数据较2月有明显回升，但考虑到2月为春节假期以及春节前后疫情再次趋严等因素，意味着2月的基数相对会低一些，3月PMI数据有一定季节性因素，因此经济基本面的实际情形应该要比数据所呈现的差一些。特别是，从1月和2月的PMI数据来看，中国经济已出现高位回落迹象。例如，1月和2月的PMI数据均有明显下滑，特别是和经济基本面相关性更高的综合PMI。

此外由于2020年一季度基数较低，可以预期的是今年一季度经济数据将会比较亮眼，一季度为全年高点亦不会有太多疑虑，而随着政策层面的边际收紧，意味着经济基本面自二季度开始逐步回归常态将会变得比较明确。同时，在地产市场、产能过剩行业和地方政府债务整顿的背景下，需求端被压制的情况进一步恶化，供需两端的节奏错位和缺口、通胀预期的抬升亦将在一定程度上抬高现阶段企业的经营成本和库存累积压力。而在全球经济中，中国经济将从之前的率先修复回归到率先回落或率先进入常态的阶段中，全球经济增长的动力将有所转换。

从这个角度来看，国内货币政策现在也只能处于观望中，短期内不会有什么大动作，除非内外环境有比较大的根本性变化。

二、PMI分析手册

（一）PMI的起源

1、PMI（英文全称为Purchasing Managers’Index），即采购经理指数，是根据对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的景气度指数。这一指数涵盖了制造业和非制造业领域的企业采购、生产、流通等各个环节，亦是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。

2、PMI产生于1929-1933年大萧条时期。由于当时没有指标预判到经济危机的到来，于是20世纪30年底美国开始启动PMI指标的运行，希望能够通过该指标提前预判到经济的兴衰。不过直到1948年，美国供应管理协会（英文全称为Institute for Supply Management，即ISM）才开始定期发布调查数据和商务报告。随后多数经济体参照美国的做法也相继发布了该指数。

3、我国PMI启动于2001年入世后，经过三年多的摸索与讨论，于2004年正式建立相关调查制度，2005年1月开始在全国范围内开展调查。同年7月6日国家统计局、中国物流与采购联合会在北京联合发布制造业PMI数据，并定于每月的最后一个工作日发布。

（二）国内官方PMI数据的出处

深入理解PMI，需要明晰它的具体口径、原始数据来源、具体统计方法。幸运的是，国家统计局2017-2018年发布的采购经理调查统计报表制度简明版本，给我们提供了一个比较清晰的了解视角。此外，国家统计局在撰写PMI调查数据表时，设计了一表两卷，需要调查对象进行填写（即企业基本情况调查表、制造业采购经理调查问卷和非制造业采购经理调查问卷），亦有助于我们深入了解PMI的本源。

1、调查对象与方法

（1）调查时间与方式：每月22日-25日16：00前通过网上直报（http://www.lwzb.cn）或移动终端报送。

（2）调查内容：对业务总量、新订单（客户需求）、存贷、投入价格、从业人员、供应商配送等企业经营活动、采购、相关业务活动的判断，以及企业生产经营和采购过程中遇到的主要问题及建议。

（3）调查方法：以全国为总体，采用分层PPS抽样方法（Probability Proportional to Size），以31个制造业行业大类为层，有3000家调查样本（非制造业为43个行业大类、4200家调查样本）。

以制造业调查问卷为例，每个行业的样本量按其增加值占全部制造业增加值的比重进行分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。

需要说明的是，这里的行业分类是根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017，每隔五年更新一次），涉及1个制造业门类和31个行业大类。

2、企业基本情况调查表（面向采购经理调查的全部样本单位）

（1）该表的频率为年度，每年4月15日前由调查对象网上填报。

（2）该表的调查范围为制造业，建筑业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，水利环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业单位。显然企业基本情况调查表不仅仅局限于制造业。

3、制造业采购经理调查问卷（面向全部制造业样本单位）

（1）该调查问卷的频率为月度，每月22-25日16：00前由调查对象网上或移动终端填报。

（2）该调查问卷的每个问题只有“基本持平”、“变化不大”或“差别不大”等三个选项，由企业采购经理根据自己平时的经验进行判断。

（3）对于其中涉及的流量指标（时期指标，如生产量、采购量等），对比基期为上个月；而对于其中涉及的存量指标（时点指标，如库存量、人员等），对比期为一个月前。

4、非制造业采购经理调查问卷

（1）非制造业涉及行业广、部分行业或企业可能没有采购部门，因此调查问卷的填报对象为主管企业运营的负责人或采购经理。

（2）和制造业一样，非制造业采购经理调查同样以“实物量”的变化为判断标准，即以最能衡量企业繁忙程度变化的“实物量”为准。

（3）需要说明的是，“投入价格”反映的是总体价格水平的变化，而非企业成本费用（总量）的变化，具体是指原材料或商品价格、企业员工薪金变化等带来的成本变化，而非加大原材料、商品的购买量或增加从业人数带来的成本提升。

（4）非制造业采购经理调查问卷主要涉及10个指标，具体为业务总量、新订单（客户需求）、国（境）外新订单、未完成订单（业务）、存货、投入价格、收费价格、供应商配送时间以及业务活动预期。

（三）PMI如何计算得出？

PMI在数据处理上采用国际通行做法，即分类指数采用扩散指数方法，综合指数采用加权综合指数方法。其中，制造业PMI是由5个分类指数加权计算而成。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。不过由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。

1、官方制造业PMI

（1）制造业PMI有13个分类指数，即生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、新出口订单、进口、采购量、主要原材料购进价格、出厂价格、产成品库存、在手订单、生产经营活动预期等。

（2）制造业PMI分类指数=“增加”选项的百分比*1+“持平”选项的百分比*0.50。需要注意的是供应商配送时间指数为逆指数，其与经济增长的方向相反，即在合成制造业PMI指数时进行反向运算。

（3）制造业PMI（综合指数）由五个分类指数加权得出，其加权权重主要依据对经济先行的影响程度而确定，即新订单、生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数以及原材料库存，剩余8个分类指数当然也有重要指示意义。

制造业PMI=30%*新订单指数+25%*生产指数+20%*从业人员指数+15%*（1-供应商配送时间指数）+10%*主要原材料库存

2、官方非制造业PMI

我国非制造业PMI 始于2007年1月，其产生的背景在于当时的第三产业占全部GDP的比重正向50%迈进，只有制造业PMI似乎已经反映不了基本经济运行问题，随后2008年1月便正式对外发布非制造业采购经理指数。

（1）非制造业PMI的行业分类同样参照《国民经济行业分类》（GB/T4754），选取非制造业36个行业大类（官方制造业为31个行业大类），合计约4000家企业（制造业为3000余家），其它方面（如抽调方法、权重确定等）均与官方制造业PMI基本相同。

（2）非制造业PMI拥有10个分类指数（制造业PMI拥有13个分类指数），这10个分类指数分别为商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存贷、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期。其中，

非制造业PMI分类指数=“增加”选项的百分比+“持平”选项的百分比*0.50

3、综合PMI产出指数

综合PMI产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。国家统计局自2016年起在理论、方法和实践等方面对我国综合PMI产出指数进行了深入探索和研究，自2017年正式发布我国综合PMI产出指数。

（四）50为什么会成为PMI的荣枯线？

我们都知道50是PMI的荣枯线（实际上是50%），也即当PMI数值在50以上，意味着经济总体在扩张，或者扩张的比例大于收缩的比例；当其低于50时，则意味着经济总体在收缩，即收缩的比例大于扩张的比例。那么50个这个数值的标准是如何确定的便显得很重要。我们假设，

假定增加选项的比例为m，减少选项的比例为n，则进一步可以得出持平的比例为（1-m-n）。那么进一步可以得出，

制造业分类指数=m+0.5*（1-m-n）=50%+0.5*（m-n）

因此当m=n，也即认为经济扩张和经济收缩的比例相同时，那么制造业分类指数便等于50%，通常意味着本月和上月相比几乎没有变化。进一步我们可以认为，当PMI大于50%且比前值更高时，意味着经济总体处于扩张态势且扩张的速度在加快，反则反之。

（五）非官方PMI的来由

1、我们知道官方PMI之外还有一个非官方PMI，即财新PMI，也被称为民间PMI，如果两者出现背离，市场上更愿意相信这个民间PMI，理由不言自明。

2、民间PMI同样起源于2005年，较官方PMI仅落后两个月。实际上财新PMI的前缀“财新”只是冠名商的名称。2010-2015年期间还叫汇丰PMI（因为是由汇丰银行赞助）。

3、2015年之后，汇丰银行不再冠名赞助，中国财新传媒集团成为冠名赞助方，并于2015年8月正式发布财新PMI。

4、财新PMI（也包括之前的汇丰PMI）通过与IHS Markit公司合作提供PMI调查服务。实际上IHS Markit公司为美国、欧元区、中国台湾、印尼、越南、南非、墨西哥、沙特、阿联酋、捷克、波兰、埃及、中国大陆等13个经济体提供PMI调查服务。

（六）官方PMI与财新PMI的差异

两个指标在权重设定、计算方法等方面基本一致。

1、发布时间不同

官方PMI数据一般为每月的最后一天公布（2017年4月开始于调查当月最后一天上午9：00对外发布），覆盖的期限实际上是上月25日至本月25日。财新PMI发布时间通常会晚1-3天（每个月的月初公布），因此时效上看官方PMI更有价值。

2、样本数量不同

官方制造业PMI和非制造业分别涵盖3000余家和4000余家企业，分别涉及31个和36个行业大类。财新PMI仅涵盖约400家企业（IHS Markit惯例）。

3、样本对象不同

（1）官方PMI主要以大中型企业主，在地域上相对比较平衡，包括对内外经济环境相对没有那么敏感的中西部地区。

（2）财新PMI则主要以中小企业为主，且样本企业主要集中于东南沿海地区，因此财新PMI对内外环境的变化更为敏感。

显然，两个指标的差异主要体现在样本数量以及样本对象的类型和地域选择等方面。相对而言，官方PMI是一个被过度平均的指标，相对而言财新PMI的市场敏感度更好一些。

三、PMI十一大分析要点总结

至此，我们基本上可以将PMI的分析要点总结如下：

（一）PMI是一个百分比指标和环比类指标，但我们分析时常常将百分比忽略掉，使用50而非50%。同时我们看到的PMI数据已经进行过季节性调整（采用的是国际通行的X-13模型季节调整方法）。

（二）PMI基本上也是唯一能够进行国际对比的指标，其它经济金融指标大都因为口径的差异而不具备国际对比性。

（三）PMI是环比指标，是一种情绪和预期的体现，因此在用PMI进行相关性分析或对经济前瞻研判时，应注意指标口径上的一致性，即使用环比口径。特别是若某月的PMI数据具有典型的异常值特征，则至少需要通过三个月的PMI分析才能得出相对有价值的结论，比如2020年的2-3月数据。

（四）PMI指标的分类细项大多为实物量而非价值量指标，即基本上和克强指数的指标属性相一致（用电量），如生产数量、订货数量、采购数量、库存数量等等，而非生产总额、订货总额、采购总额以及库存总额等。

（五）由于财新PMI的样本对象较少、样本地域比较集中，因此分析时不应该过于迷信财新PMI，而财新PMI也并不总是低于或差于官方PMI。特别是官方PMI与财新PMI之间的差异不应该总被归于大型企业和中小型企业之间的差异，事实上通过相关性分析会发现财新PMI与大型企业PMI的相关性更高，这意味着它们之间的差异应该是主要归功于地域差异，而非规模层面。

（六）由于第二产业包括工业和建筑业，而工业亦包括制造业、采掘业等，因此制造业PMI通常与工业的相关指标相关性较高。

同时由于非制造业的行业门类采取的是非穷尽原则，因此非制造业PMI（无论是官方还是财新）的参考价值相对更低。

（七）我国一直存在着地方（含省和部分市）的PMI指标，但自2018年以来，地方特别是东南沿海地带的PMI指标被要求停止公布（如广东和上海地区）。事实上从历史数据来看，这些地方PMI的波动性非常大，数值也明显低于官方数据和财新数据，其被取消发布的原因似乎也显而易见。

（八）PMI综合指数虽然只选择了五个分类项，但其余分类项也具有参考价值。例如，PMI细项的主要原购进价格、出厂价格等数据与PPI的相关性较高，PMI细项的进口、出口订单等数据与外贸形势的相关性较高，而以订单为主的PMI综合指数则与工业领域相关指标的关联性较高。

（九）通常情况下，PMI数据已经过统计局季节调整和数据核查，因此其序列相关性已经削弱了很多，一般也不会存在所谓的异常值等问题。但由于其很大程度上体现了生产经理或采购经理的当前预期，使得PMI指标的波动性较大，这很大程度上是市场情绪的具体体现，无须大惊小怪。

（十）统计局由于不是实权部门，而调查对对象也没有相应的奖惩措施，数据的真实性虽然经过层层核查，但仍然会存在无法反映实际情况的问题，因此PMI在基础数据源方面也存在很大的数据质量问题，这点心理要有数。

（十一）根据国家统计局自身的研究，综合PMI产出指数与GDP的相关性高于制造业PMI，即综合PMI产出指数大致与经济周期同步发生，而制造业PMI的转折点一般会领先于经济周期3个月左右、前瞻性更突出。不过以我们的数据来，制造业PMI与经济增速之间的相关性较高（制造业PMI、综合PMI与名义经济增速之间的相关系数分别达到69.76%和77.14%），但领先性并不明显。