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海洋协议 v2 的技术框架图

DODO 是 2020 年 8 月上线的 DEX，目前已经部署在以太坊网络和币安智能链上。DODO 自创了 PMM 算法，这种算法可以有效提高资金利用率和降低交易滑点，并且算法中的参数可灵活调整，能够覆盖多种应用场景。DODO 目前占以太坊网络 DEX 约 3% 的市场份额，是币安智能链上最主要的 DEX 之一，未来将在多条公链上部署协议。

本研报为 DODO 赞助发布 的免费研报（非财富代码研报），研报内容完全由头等仓独立攥写，头等仓极力确保研报内容真实、中立、客观，同时为避免对读者产生误导，凡是由项目方赞助发布的免费研报均不提供任何投资相关的建议，本研报旨在能帮助读者们快速，深度地了解项目，帮助大家做出更好的投资决策。

项目概要

DODO 本质上属于用户对资金池交易（点对池交易）的 DEX，于 2020 年 8 月正式上线，最初部署在以太坊网络上，2021 年 2 月上线币安智能链公测版本。

DODO 的主要特点是其自创的 PMM （主动做市商）算法，这个算法有 3 个核心点：

1）引入了一个参考价格，可以将大部分流动性聚集在参考价格附近，从而提高资金利用率并有效降低滑点。这个参考价格可以是固定值，也可以引用预言机报价；
2）资金池的斜率 k 可以灵活设置，k 值越小，同一笔交易的滑点越小；
3）参数 k 和引入的参考价格 i 可以灵活设置和组合，从而创建适用于不同场景、不同代币的资金池，包括 Bonding Curve 代币发行池、等价代币发行众筹池、普通 AMM 池、类似于 Curve DEX 的稳定币兑换池等。

目前 DODO 稳定币池能提供最佳价格。此外，DODO 还开发了智能路由，每个交易对都会在其他 DEX 上进行询价以寻找到市场上的最佳报价。

DODO 的 PMM 算法需要注意一点，需要引入外部报价时，对外部报价的即时性要求极高。否则当引入作为参考价格的外部报价与市场价格出现价差时，流动性提供者需要承担更大的做市风险，这个问题在以太坊一层网络上比较明显。但是，当 DODO 集成了以太坊二层网络或是部署在其他网络速度更快的区块链时，可以缓解或避免价差的问题。

相较于 AMM DEX 流动性均匀分配的方案，DODO 的资金效率更高，对于流动性提供者更加友好，但是由于 DODO 欠缺一定品牌知名度，交易量和交易用户数还比较有限，从而为流动性提供者带来的交易费用收益也有限，因此 DODO 的总锁仓量和交易量都还没有实现更大的突破。相较于 Uniswap v2，DODO 的资金利用率更好、配置更灵活，因此更适合专业做市商；而相较于 Uniswap v3，DODO 的无常损失更小，池子中的交易费是均分的，因此又更适合个人做市商。因此长远来看，DODO 还有更大的发展潜力。

由于以太坊上 DEXs 头部虹吸效应愈加明显，中部和尾部的 DEXs 无论是在交易体验还是其他附加功能方面都面临愈加严酷的考验。DODO 的算法决定了它能够使用更多的应用场景，最近宣布的 NFT 也具有创新性，除此之外，团队还增加了多链的部署计划，想要在 DeFi 生态还未成熟的其他公链上寻找新的市场和开拓业务。

DODO 代币总量为 10 亿枚，流通量约 10%。团队在新的经济模型中引入会员制度，本质上是增加代币锁仓并减少实际流通量的手段，会员权益还在陆续完善中。截至 2021 年 3 月 15 日，DODO 已锁仓约 1,690 万枚。

基本概况

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1. 项目简介**

DODO 是创建于 2020 年 8 月的 DEX，采用了其自创的 PMM （主动化做市商）算法，原理是引入一个参考价格，将流动性聚集在参考价格附近，从而提高资金利用率并降低交易滑点。DODO PMM 算法另一个特点是能够灵活设置参数，从而满足不同用例。目前 DODO 交易份额占以太坊 DEX 市场总额的 3%。

通证：DODO 代币总量为 10 亿枚，目前流通量约 10%。代币主要用于治理，DODO 持有人还可以按照规则获得一定收益。

2. 基本信息

项目详解

1. 团队

雷达熊，联合创始人兼 CEO，毕业于北京大学，主修空间物理学和经济学。雷达熊在区块链技术和 DeFi 方面拥有丰富的专业知识和经验。他曾是 DDEX 团队的智能合约工程师和交易所的流动性业务负责人。

代世超，联合创始人兼 CMO，毕业于南开大学，曾在 DDEX 负责市场推广和品牌建设，也是中国社区最早科普 DeFi 的先行者，创建了 DeFi The World，在内容和品牌建设方面有较丰富的经验。

王琦，联合创始人兼 COO，此前创立了去中心化预言机 DOS Network。他曾在 Oracle 和 Pure Storage 担任技术主管。王琦拥有卡耐基梅隆大学的计算机工程硕士学位。

**2. 资金

种子轮：Framework Ventures 和 DeFiance Capital 领投，其他投资机构包括 SevenX Ventures、Maple Leaf Capital。个人投资者包括：Alexander Pack （蜻蜓资本联合创始人），Robert Leshner （Compound 的创始人），Bobby Ong （Coingecko 的创始人），Jason Choi （The Block Crunch 加密播客创始人），Spencer Noon。

私募：Binance Labs （币安实验室）、PANTERA Capital、Three Arrows Capital （三箭资本）联合领投，其他跟投机构包括 Galaxy Digital、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、专业做市机构 CMS Holdings、Alameda Research、Shata Capital、Distributed Global、Primitive Ventures、D1 Ventures、LongHash Ventures、The Force Partners。SevenX Ventures、Framework Ventures、DeFiance Capital 在私募轮追加投资。

部分投资机构背景较强。

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资金**

表 2-1 资金

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3. 代码**

图 2-1 DODO 代码提交情况

DODO 产品在 2020 年 8 月上线。2018 年至 2019 年间出现的代码提交是因为 DODO 的代码库中使用了 snapshot、consenlabs/token-profile、ConcourseOpen/DeFi-Pulse-Adapters、HydroProtocol/ethereum-tx-sender 子代码库。这些子代码库属于正常引用。

图 2-2 DODO 合约代码提交

4. 技术

概述

DEX （Decentralized Exchange，去中心化交易所）就是去掉传统交易所一切可去除的中心化环节，包括撮合和清算。无论是中心化交易所还是去中心化交易所都需要足够的流动性，保证用户获得尽可能好的交易价格。流动性越好，人们获得更好的交易价格的可能性越大。

流动性提供者又称为做市商。做市商（Market Makers，MM）是指，为市场提供大量买卖挂单的个人或者机构，主要目的不是在代币价格的涨跌中获利，而是为了获取最高出价（买一）和最低卖价（卖一）之间的价差（Spread）。做市商为整个市场提供了流动性（Liquidity）。

目前 DEX 中做市商主要分为 2 种：1）专业做市商，订单簿 DEX 主要由专业做市商提供买卖挂单；2）个人做市商，向流动性池（交易对池）存入自己持有的代币，买卖价格通常由算法决定。AMM DEX 内流动性很大一部分来自于个人做市商。

专业做市商和个人做市商最大的区别在于专业做市商有能力针对不同的市场情况或代币种类采用不同的做市策略。由于在 AMM DEX 中，单位资金的效率是相同的，因此订单簿 DEX 更适合专业做市商。

PMM （主动化做市商）

DODO 本质上是用户与资金池交易的 DEX，PMM （Proactive Market Maker，主动化做市商）是 DODO 开创的算法。

DODO 的 PMM 算法公式如下：

DODO 算法的核心点有 3 个：

1）引入参考价格；

2）通过灵活设定参数 k，达到提高资金利用率的效果，提高资金利用率过程如下：
假设 i 值固定，且已知 0＜k≤1。当 k=1 时，DODO PMM 算法与 AMM 相同，流动性在“0~正无穷”之间均等分布；当 k 值不断接近 0 时，流动性会越来越集中参考价格 i 附近。也就是说，k 值从 1 到 0 的调整过程就是流动性在价格“0~正无穷”之间均等分布到流动性越来越集中在参考价格附近的过程。在前提条件不变的情况下，k 值越小，流动性的利用率越高。

当 k 设为不同值时，得出以下价格曲线：

图 2-3 DODO 价格曲线 1

3）可以利用 PMM 算法 k 值和 i 值灵活设定和组合，创建不同的资金池去适用不同代币种类和应用场景。

用例 1：DODO 经典池

K 设置为＜1 且≠0，i 设为外部市场价格，这称为 DODO 的经典池。目前 DODO 在以太坊网络上的流动性池主要为经典池，适用于主流代币。

假设当 k=0.5 时，DODO 得到图 2-4 的价格曲线：

图 2-4 DODO 价格曲线 2

此时购买（B1-B0）个代币 B，代币 B 的平均价格公式简化后为：

举例来说，一个流动性池是 ETH-DODO，假设做市商存入资产池 DODO 的初始数量为 1,000 （价格为 10 USD），ETH 的初始数量为 10 （价格为 1,000 USD），此时外部报价每 1 个 DODO 兑换 ETH 的价格 i=0.01，此时流动性池子中总价值为 20,000 USD。

假设，用户要用 100 个 DODO 购买 ETH，交易过程如下（不考虑交易手续费）：

1）用户将 100 个 DODO 交给智能合约；
2）根据公式，那么此时 P=0.009545；
3）智能合约中每 1 个 DODO 可以兑换 0.009545 个 ETH；
4）用户得到 0.9545 ETH；
5）资金池中剩余 1,100 DODO 和 9.0455 ETH，此时流动性池子中的总价值为 20,045.5 USD。

所以现货价格显示用户能够用 100 个 DODO 买到 1 个 ETH，但实际上 100 个 DODO 只买到了 0.9545 个 ETH，那么有效价格就是 1.04766，滑点为 4.766%。此时，DODO 池中 100 个 DODO 可兑换 0.8223 ETH，这个价格与市场价格存在套利空间，套利者会使用 ETH 兑换 DODO，使 DODO 内的价格回到 100：1。

在上述例子的前提是外部报价准确，但是现实中外部的报价是延迟的，因此可能存在以下两种可能性：

1）外部报价低于市场价格：外部报价为 0.01 时，市场价格提高为 0.012 （ETH 价格下跌或 DODO 价格上涨），也就是说 100 个 DODO 实际可以购买 1.2 个 ETH，而在 DODO 内部仍然只可以购买 0.9545 个 ETH，因此此时的滑点为 24.55%。在这种情况下，DODO 可以通过智能订单路由通过其他 DEX 完成订单，但是需要承担更高的 Gas 费用。

2）外部报价高于市场价格：外部报价仍然为 0.01，市场价格降低为 0.09 （ETH 价格上涨或 DODO 价格下跌），也就是说 100 个 DODO 仅可以购买 0.9 ETH，用户在 DODO 中的交易比市场上的价格多获得 0.0545 个 ETH。那么流动性提供者就会多损失 0.0545 个 ETH。

在经典池中，由于参考价格需要外界喂价，而喂价延迟会导致存在 DODO 内和外部市场存在价差，因此 DODO 的流动性提供者需要承担更大的做市风险。但是以太坊二层和其他网络速度更快的公链上可以有效缓解或解决外界喂价延迟的问题，从而降低 DODO 经典池中流动性提供者的做市风险。

用例 2：

当 k=0 或无限趋近于 0 时，P=i，指导价格 i 设为 1 时，报价将一直无限接近于 1，此时算法用于 1 : 1 兑换的代币，即稳定币之间兑换。DODO 的稳定币池是目前以太坊上滑点最小的池子之一，并且滑点小于 Uniswap （兑换数量为 979,003）和 Curve （兑换数量为 999,367）。

图 2-5 DODO 稳定币兑换

用例 3：

当 k=1 时，DODO 的曲线与 AMM 相同。这类池子适合用于长尾代币和项目方发行代币，便于进行价格发现。而 DODO 的优势在于，项目方进行代币发行时，交易对中两种代币比例可以随意设置，对资金少的项目方比较友好。

参数灵活设定还可以与 DODO 的私有池功能结合，实现更多用例。

智能订单路由

智能订单路由（Smart Trading）是一个能够找到最优化的订单路由，可以从汇总的流动性来源中智能找到最佳的订单路线，从而获取最佳价格。目前智能路由的路线包括 DODO 内部所有资金池、Uniswap、Sushiswap、Bancor、0x Protocol、Balancer、
Kyber。

5. 产品

DODO 的主要产品是以太坊网络和币安智能链上的网页版 App，主要功能包括交易代币、管理流动性池、众筹等功能。

交易

DODO 支持同一网络上两个任意代币之间进行交易。公有池的手续费大多收取 0.3% 费用，私有池的手续费由创建人设定，路由至其他 DEX 完成的交易 DODO 不收取费用。

图 2-6 DODO v2 用户界面

资金池

任何用户都可以在做市界面选择在已有的资金池添加流动性或创建新的资金池，由于算法特性，DODO 支持单边做市。同一交易对可以有多个资金池。资金池有 2 种类型：公共池和私有池。

私有资金池：由一个控制者地址管理，只有这个地址可以添加 / 删除池子流动性和调整资金池参数；
公共池：任何人可以添加流动性，资金池一旦创建，无法修改参数。
参数：手续费率、滑点系数、最低成交价（交易对的初始价格）等。

图 2-7 创建流动性池界面

在这种功能下，专业做市商可以创建属于自己的资金池，所有参数都可以调整，做市商可以根据他的判断为资产灵活定价。此外，项目方可以利用私有池进行代币发行，根据自己代币发行方案随时改变算法参数从而调整代币发行价格，并且可以只作为卖方发行。

众筹池

众筹池是用于去中心化发行代币的流动性池，在这种代币发行方式下，所有人都有参与众筹的资格，并且获得代币的价格相同。

创建众筹池过程：

1）项目方提供一定代币量，指定代币发行单价、发行额度、发行期限。发行额度不能高于提供代币量的 50%。

2）用户充值指定代币进行认购。如果用户充值的资金量大于代币分配额度，那么按照个人资金量占资金总量的比例分配代币，超募的部分退回给用户。

3）众筹结束后，自动创建公共池，开盘价格为众筹价格，开盘后存在流动性保护期。在流动性保护期期间，项目方无法提出代币，以确保较少人参与众筹时，公共池有足够的初始流动性。

DODO NFT

DODO NFT 功能利用 PMM 算法为 NFT 提供新的定价和流动性解决方案。

DODO NFT 的原理是将 NFT 碎片化，再将碎片转为 ERC-20 代币，从而建立一个流动性池。过程如下：

质押 NFT （或多个 NFT）到 DODO NFT Vault 中，DODO NFT Vault 将自动生成一个 ERC-20 代币合约。DODO NFT Vault 的拥有者可以设置进入二级市场的代币比例，和预留向一级市场 / 创作团队 / 社区激励的代币分发。DODO NFT Vault 的拥有者在后续可以抵押更多 NFT 进入 DODO NFT Vault。

DODO NFT Vault 会自动建立 DODO Trading Pool （交易池），并将进入市场的 ERC-20 代币全部抵押进去。初始价格由 DODO NFT Vault 的拥有者定义，即可开始销售这个 ERC-20 代币。随着交易者买入，这个 ERC-20 代币的价格会自动提高。这个 ERC-20 代币的市值即为 NFT 的估值。DODO NFT 带有买断功能，即完成整个 NFT 购买。

DODO NFT 还未正式发布。

总结：DODO 种子轮和私募轮共筹集了 560 万美元，资金相对充足，私募轮获得了 Binance Labs （币安实验室）、PANTERA Capital、Three Arrows Capital （三箭资本）联合领投。

DODO 最大的特点是它的 PMM 算法，主要特点是：1）将资金集合在参考价格附近，提高资金利用率并降低滑点；2） PMM 算法中的斜率和参考价格等参数都可以灵活设置，可创建适用于不同场景、代币种类的资金池。 DODO 算法非常灵活，对专业做市商和项目方非常友好。 众筹池代币发行方式和 DODO NFT 也是 DODO 的特色功能之一。此外，DODO 引入了智能路由，其智能路由会搜寻其他 DEX 的报价，从而在市场上获得最佳报价。

在以太坊网络上的 DODO 经典池中，由于参考价格来自外部，可能会与市场价格存在价差，因此流动性提供者需要承担更大的做市风险。 但是在以太坊二层或是其他网络速度更快的区块链上，报价延迟的问题可以缓解 / 解决。

发展

1. 历史

表 3-1 DODO 进展一览表

2. 现状

以太坊交易数据

图 3-1 历史交易量

图 3-2 历史交易人数

DODO 的历史交易人数没有很大起伏，日均交易人数保持在 200~300 人次。3 月 10 日后，日均交易人数有所下降，保持在 100~200 人次之间。

图 3-3 锁仓量

DODO 的总锁仓量在 2020 年 10 月有一次重大调整，主要原因是 DODO 的流动性挖矿奖励策略改变。2020 年 11 月至 2021 年 2 月，DODO 的总锁仓量一直处于底部，主要原因可能是 DODO 流动性挖矿奖励较低，吸引力不足，并且流动性提供者的做市风险较大。DODO 的锁仓量在 2021 年 1 月开始增加，原因包括：1）流动性池内原有代币价格上涨；2） DODO 代币价格上涨，流动性挖矿收益率提高，吸引更多流动性提供者。

表 3-2 币安智能链上近 7 天数据（数据取自 2021.3.30）

参与交易地址数

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1,260,000

1,170

13,510

DODO 近 7 天交易量排在币安智能链 DEX 第 2，第一是 Pancake Swap。Pancake 的交易量是 DODO 的 5 倍，交易地址数是 DODO 的 50 倍，主要原因可能是：1） DODO 的交易量集中在几个主要交易对；2） DODO 主要交易对的资金效率高于 Pancake。

活动

短期内采用 CHI Token 为 DODO 交易者提供 Gas 费补贴。交易者最高可以获得 35 美元的 Gas 费折扣。
质押挖矿：每个区块 6 DODO
流动性挖矿

表 3-3 流动性挖矿计划

交易对

DODO 奖励 / 每区块

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ETH/USDC

WBTC/USDC

USDT-USDC

BUSD-USDT （BSC）

交易挖矿：4 月上旬，在币安智能链上支持交易挖矿，支持的交易对为 BNB/BUSD，ETH/BUSD，BTCB/BUSD。

3. 未来

根据团队发布的新路线图，DODO 将重点开发 / 扩展以下几个功能：
1）代币发行：增加白名单、硬顶和 vDODO 持有者配额等功能；
2）机构做市商：推出 DODO 团队自有的做市策略，与更多做市商合作；
3） NFT 发行定价：利用 PMM 算法实现 NFT 等资产的证券化、定价、交易和买断收藏；
4）多链支持：将支持 Heco、OKchain、Moonbeam、Arbitrum、Avalanche 等公链。

总结： DODO 有比较明确的发展路线，发展进程总体比较顺利。整体来看，团队的创新和开发能力都比较强。DODO 在以太坊上的交易量在逐渐增加，币安智能链上的交易量也排名靠前。 虽然曾经被黑客攻击，但是反应速度比较快，并且大部分资金都已经被追回，这次被攻击对 DODO 并未造成很大的影响。

经济模型

1. 代币分配

代币初始分配

DODO 总量为 10 亿枚。代币公开发行（去中心化交易所发行）时间为 2020 年 9 月。

表 4-1 代币初始分配

目前代币分布

截至 2021 年 3 月 15 日，持币地址 8,778，流通代币量约 9,800 万枚，占代币总量 9.8%。

图 4-1 代币集中度

根据图 4-1，持币量大于 1% 且活跃度低的地址基本可以判定是团队 /DAO 控制的地址以及代币销售未释放地址，剩余活跃度高的地址均为交易所地址。从团队的代币初始分配和目前代币分布来看，DODO 代币集中度较高。

2. 价值模型

供给

DODO 最大供给量为 10 亿枚，暂时没有销毁机制。由于 DODO 会逐渐解锁，流通量会逐渐增加。目前已释放约 10%。

图 4-2 DODO 代币释放曲线

*注：市场运营部分的解锁时间和解锁数量未定，因此上图释放曲线将市场运营部分设为已全部解锁。
社区奖励部分按照当前的流动性挖矿奖励、质押奖励等规则释放，未来可能会修改释放规则。
种子轮、团队 / 顾问 / 未来成员薪资将在 2023 年 9 月完全释放、私募轮在 2022 年 3 月完全释放。

需求

DODO 是应用型代币，应用场景包括：

1）交易费折扣（暂未实现，需要社区投票实现）；
2）参与治理，DODO 持有人可以创建提案和进行投票，1 DODO=1 票；

3）用于锻造 vDODO；

vDODO 是最新引入的会员机制。vDODO 持有者的权益包括：参与投票、获得激励奖励、参与众筹、交易费折扣、分成交易费。这是一种激励用户锁仓 DODO 的手段，减少 DODO 实际流通量，vDODO 持有人的权益还在逐渐完善。1 vDODO=100 DODO，拥有 100 票的投票权，且不可转让。

激励规则：

a. 每个区块将释放 12 DODO 分配给 vDODO 持有人，分配奖励与持有的 vDODO 份额成正比。结束时间未定。
b. vDODO 可以通过链接邀请其他人锻造 vDODO，成功发起邀请人可以获得被邀请人锻造 vDODO 数量的 10% 份额加成。
c. 部分交易费分配给 vDODO 持有者。

退出规则：

销毁 vDODO 赎回 DODO 需要上交一笔“退出费”，退出费即可分配给 vDODO 持有人。退出费取决于 DODO 忠诚指数（DLI）。锻造的 vDODO 量越多，退出费越少。

DLI=（流通中的 vDODO 数量 * 100）/ 流通中的 DODO 数量

表 4-2 vDODO 退出费

DLI

退出费率

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DLI ＞ 0.1

0.1 < DLI <0.5

5%~15%

DLI ＞ 0.5

*__注：上述 DODO 持有者的交易费折扣和 IDO/ 众筹权益功能暂未部署。

总结：从团队的代币初始分配和目前代币分布来看，DODO 代币集中度较高。2021 年 3 月开始至 2022 年 1 月，包括质押奖励、流动性挖矿奖励以及投资者份额解锁，每月约释放 2,500 万枚 DODO。 团队在新的经济模型中引入了 vDODO 的概念，鼓励 DODO 持有者锁定 DODO 生成 vDODO，本质上是减少代币实际流通量的手段，已质押约 1,680 万枚 DODO。 vDODO 持有者权益还在持续完善中。

竞争

1. 概述

DODO 所处行业为：DEX。

DEX 的核心就是资金保管在用户手中。发生交易时，用户的钱包直接和交易所的智能合约发生互动，通过交易协议完成链上交易。

DEX 按照协议层设计划分，可以分为：

1）订单簿模型，订单簿主要分为两种，链上订单簿和链下订单簿。订单簿就是包含了买单和卖单的列表，订单信息包括价格和数量。订单的提供者是普通交易者或者做市商，后者为订单簿挂出了更多订单，从而提高了市场的流动性，减少价差；

2） AMM 模型，是一个自动提供报价的协议模型，代币通常汇集到一个流动性池子中，并根据定义的算法来提供报价。交易者直接和这个池子做交易。

DEX 按照流动性来源划分，可以分为：

1）只使用自身流动性的协议，比如所有的点对池 DEX （AMM、PMM）；

2）聚合交易平台，具体指不仅可以接入自己使用的流动性，还可以接入其他协议流动性的交易平台，达到流动性聚合的作用。

本质上，DEX 的主要竞争力在于谁能够提供最佳的价格，影响因素包括：1）算法，主要针对点对池 DEX；2）流动性大小；3）交易费用（交易手续费、Gas 费用）。

减少无常损失是点对池 DEX 的另一竞争点，减少无常损失并非直接作用于用户，而是通过吸引流动性提供者提高流动性，从而减小交易滑点。

除此之外，代币发行功能等其他功能也是 DEX 之间的竞争点，更多的项目方使用自身协议发行代币，也能增加协议的交易量。

2. 行业分析

产业链

简单来看，一笔交易的完成需要 4 个角色：“交易者（需求方）— 整合方（DEX/ 聚合器）— DEX 底层协议 — 流动性提供者”。目前 DEX 最关键的角色就是流动性提供方，他们提供的流动性是各协议重点争夺的资源。对于做市商来说，选择哪个 DEX 做市取决于收益和成本；
成本：维护成本和市场波动的损失；
收益：交易手续费和其他补贴。

发展

IDEX2 等初代 DEX 由于交易体验过差，已经在发展过程中逐渐被淘汰，仅占有市场很少的份额。

2019 年，主要的 DEX 协议包括 0x、Bancor、Uniswap 等，主要分为订单簿和 AMM DEXs。0x 和 Kyber 属于订单簿式 DEX，Bancor 和 Uniswap 属于 AMM DEXs。

0x 作为订单簿 DEX 的主力军，一直占有一定的市场份额。而 Kyber 在市场竞争中逐渐没落。

Bancor 是 AMM DEX 的先行者，而 Uniswap 是目前最主要的 AMM DEX。在 2020 年的 DeFi 热潮发展之下，AMM 占据了 DEX 的半壁江山，出现了 Balancer、SushiSwap、Curve 等具有相对突出优势的 AMM DEX。随着 AMM DEX 发展，大众发现 AMM 通常面临 2 大问题：滑点和无常损失。

Bancor 最初开始提出要解决无常损失，提出了结合外部的解决方案，但最后选择了增发代币补偿 LP （流动性提供者）损失，采用补贴 LP 的方式吸引流动性，从而减少交易滑点。除了 Bancor 之外，还出现了一系列 DEX 提出了相应的解决或减小“无常损失”和降低滑点的方案，其中包括 DODO。

从目前 DEXs 数据来看，Uniswap 和 Sushiswap 占据了大部分市场份额，其余 DEX 瓜分剩余份额。在过去的几个月里，新的 DEX 不断涌现，目前超过 90 亿美元的资金分布在数十个 DEX 中，并且每周都有流动性矿池出现。

笔者认为，DEX 的发展会有 4 个主要趋势：

1）协议之间的联系 / 组合将更加紧密，更吸引流动性提供方和普通用户的产品将会占据更多的话语权；
2）虽然 AMM DEXs 占据了大部分的市场份额，但是由于订单式的交易更符合用户的交易习惯，因此必然会占有一定的市场份额；
3）包括 Uniswap 在内的所有 DEX 都在完善更多功能，以提高自身的竞争优势；
4）为了改善 DEX 的交易体验并降低交易成本，二层解决方案或将成为 DEX 的标配。

规模

图 5-1 2019-2021 DEXs 交易量情况（数据截至 2021.2.28）

DEXs 从 2020 年开始，进入了交易量爆炸式增长的阶段，有以下几个重要原因：

1） Uniswap、Balancer 等 AMM DEXs 无需许可就能够创建资金池和添加流动性；
2）新币频发：AMM DEXs 是新项目发行代币绕过中心化交易所的关键，而中心化交易所上币的过程比较缓慢，DEXs 成为了新币交易的主要场所；
3）流动性挖矿：各个项目也启动了“提供 DEXs 流动性获得代币”的激励模式，造成了流动性从中心化交易所迁移到 DEX；Uniswap 的“奖励历史用户”的发行代币方案为 DEX 提供了新的业务发展思路；
4） DEXs 用户增加：随着 DeFi 热度提高，更多用户开始了解并尝试 DEXs；
5）相较于 2020 年，2021 年的交易量又突破了一个量级，主要原因可能是代币价格普遍上涨。

图 5-2 2 月 DEXs 交易情况

*注：根据图 5-2 和头等仓 2020 年全年月报跟进情况显示，Uniswap、Sushiswap 和 Curve 的交易量一直排在前 3 名，Uniswap 则保持着绝对优势。

3. 竞争项目

Uniswap

Uniswap 是 2019 年出来的 AMM。它的特点是：

1）算法非常简洁，X*Y=V；

2）无需许可地创建以及添加和删除流动性；

3）任意 2 种代币可以在 DEX 内通过智能路由兑换；

4）每笔交易收取 0.3% 的手续费用后继续投入池子中，一方面作为流动性提供者做市的报酬，另一方面增大池子规模，减少滑点；

5）代币池仅允许 2 种代币，且比例为 50%/50%。Uniswap 近期发布了 v3 版本介绍，重点是其自定义做市区间。

Uniswap 占据了 DEX 行业一半以上的份额，头部效应明显，是目前去中心化交易所代币发行的主要场所之一。

Bancor

Bancor 是最早的 AMM 协议，算法公式比较复杂，但简化后与 Uniswap 的算法类似。Bancor 所有代币都以 BNT 作为交易对，支持长尾代币创建池子，想要解决长尾代币的交易问题，但由于深度差，导致滑点过大，因此交易量一直很低。2020 年中旬，Bancor 提出接入外部动态调整池子比例和扩大池子流动性规模的方案，但最终未采用。

在 2020 年 10 月发布了 2.1 版本，通过引入弹性 BNT 总量方案使 Bancor 的 AMM 池子支持单边做市和 LP 无常损失保护。

Balancer

Balancer 是 2020 年 4 月份上线的 AMM 项目，它的特点是：1）允许用户无需许可地创建任意代币以及任意比例的池子；2）允许用户创建私有池，并随时对币种和比例进行更改。

2021 年，Balancer 提出了 v2 版本，将取消单个流动性池，将底层的所有流动性聚合，从而扩大交易时的底层流动性和减少寻找最佳流动性池时需要消耗的 Gas。

4. 竞争分析

算法

在点对池交易的 DEX 中，流动性大小相同的情况下，算法决定资金利用率。在流动性大小等条件相同的情况下，DODO 算法中的 k 值越趋近于 0，资金利用率越高，交易滑点越低。

资金利用率可以从两方面看：1）从协议角度看，同一笔资金能够提供更大的交易深度（使同一笔交易的滑点更小），那么资金利用率越高；2）从流动性提供者的角度看，提供同一笔资金能够获得更多的交易手续费，那么资金利用率越高。

当 Balancer 池子为双代币池、且比例调为 50%/50% 时，Balancer 和 Uniswap 的算法是一致的。Bancor 的算法和 Uniswap 的算法本质上也是一致的。因此，本节重点对比 Uniswap 和 DODO 的算法。

设定：假设有一个 DODO/ETH 代币池，流动性池内 DODO 储备为 100，ETH 储备为 10，ETH 市场价格为 $1,000，DODO 市场价格为 $100，此时提供者的资产总量为 $20,000。假设用户用 10 个 DODO 购买 ETH。下述均不考虑交易费等因素。

Uniswap 的公式为 x*y=V，在 0 至无穷的价格区间，流动性被均匀分配（如下图 v2）。通过计算，使用 10 个 DODO 可以购买 0.90909 个 ETH，此时滑点为 10%。

DODO：假设将 k 设为 0.5，且参考价格为 0.1，那么滑点约为 4.7%。k 值越小，滑点越小。

综上，DODO 提供与 Uniswap v2 相同流动性时，DODO 的滑点更小。换句话说，在同样金额的交易下，DODO 只需要更少的资金就可以提供与 Uniswap v2 同样的流动性深度。这也是目前 DODO 稳定币交易对能够提供更优价格的原因。因此，对于协议和流动性提供者来说，DODO 算法下的资金利用率更高。

在 Uniswap v3 中，用户可以选择提供流动性的价格区间，加强流动性的集中度。由于流动性提供者出于提高资金利用率的动机，因此会将价格区间设在代币价格长期波动区间，流动性集中度从 v2 逐渐转变为 v3(1) 至 v3(2)。

图 5-3 Uniswap 流动性分布转变

在这种模式下，对于 Uniswap 协议来说，资金利用率提高。同一笔交易滑点大小取决于在各个价格区间提供的流动性。对于流动性提供者来说，由于做市价格区间是不同的，因此资金利用率和做市风险也会存在差别。

Uniswap v3 与 DODO 作对比，能够得出以下几个推断：

1） DODO 当前稳定币池子的优势可能会受到冲击。Uniswap v3 的稳定币做市可以将流动性集中在 0.95-1.05 之间，能够指数级降低 Uniswap 上稳定币的滑点；

2） DODO PMM 能够灵活组合，实现不同的应用，Uniswap v3 的做市专业性提高。整体来看，Uniswap 新版本的主动做市方案与 DODO 有异曲同工之妙。

无常损失

减小无常损失是吸引流动性提供者的手段。Uniswap v2 没有无常损失的解决方案，而 Sushiswap、Balancer、Bancor、DODO 都有流动性挖矿奖励，一定程度上补偿了无常损失。吸引力取决于收益率（主要由代币价格决定）。

在 Uniswap v3 版本中，由于流动性提供者可以灵活设定做市的价格区间，因此流动性不再是均匀分配，因此当价格波动时，做市资产可能被全部兑换为价格更低的资产。同样是主动做市商，DODO 池子的做市风险会小于 Uniswap v3 的做市风险，更适合大众。

资金池规模

理论上，在算法相近或相同的情况下，流动性越大的 DEX 可以提供越低的滑点。

表 5-1 DODO 主要交易对与各 DEXs 比对

*注：上表为 DODO 在以太坊网络上的主要交易对的流动性，数据来源于团队，取自 2021 年 3 月 10 日。

从表 5-1 可看出，DODO 以太坊上主要的流动性集中在稳定币池和 WETH/USDC 池以及 WBTC/USDC 池。

表 5-2 各 DEX 交易费用

*注：公有池的手续费大多收取 0.3% 费用，私有池的手续费由创建人设定，路由至其他 DEX 完成的交易 DODO 不收取费用。
DODO 消耗 Gas 为实际单笔交易时产生的 Gas 费用，其余 DEXs 的 Gas 费用数据来自 Dune Analytics，为过去 7 天每笔交易消耗的平均 Gas 费用。

手续费均是指经过 1 个流动性池所需的手续费。假设，用户交易 ETH/USDC，DEX 中已存在这个交易池，那么可以直接在 ETH/USDC 交易池中完成该笔交易，那么收取 0.3% 的手续费，如果用户想要使用 DODO 购买 UNI，但 DEX 只有 DODO/ETH 和 UNI/ETH 的池子，那么交易就需要经过 ETH 的转换，即 DODO-ETH-UNI，需要经过 2 个池子，那么这笔交易收取 0.6% 的手续费。因此，在不考虑 Gas 费和流动性大小的情况下，Balancer 交易手续费会更低，因为 Balancer 的流动性池可以包含多种代币。

此外，Gas 费用的计算公式是：ETH 价格 × Gwei × 消耗 Gas × 10-18，ETH 价格和 Gwei 取决于市场，消耗 Gas 取决于 DEX 合约的复杂程度，简单来说，消耗 Gas 越少，交易成本越低。

根据表 5-2，使用 DODO 交易消耗的 Gas 会随着交易路由增加而增加，区间大致为 220,191~518,105，预计每笔交易消耗的 Gas 在 DEXs 中属于中等水平。但是 DODO 发布了 Gas 费补贴政策，因此 DODO 的部分交易 Gas 费会低于 Uniswap。

二层解决方案探索

目前 Uniswap 已经开始探索二层解决方案，预计将采用 Optimistic 扩容方案，DODO 目前采用的是 CHI Token 补贴 Gas 费的方案吸引用户来 DODO 进行交易，并且已经开始在 Arbitrum 进行测试。

结合二层解决方案之后的 DEX，其所需的交易费用将指数级降低，率先完成二层部署的 DEX 具有先发优势，可能会吸引大部分市场份额，未部署二层的 DEX 在以太坊上的业务量可能会因此大幅下降。

其他功能

除了用户交易体验和流动性提供者无常损失保护这 2 个主要竞争点，随着去中心化交易所代币发行（IDO）的推广，IDO 业务也成为了各 DEXs 的竞争点之一。

Uniswap 在过去是主要的 IDO 的场所，但资金池内的比例需要 50%/50%，需要项目方要有足够的资金作为自身代币的交易对，对于资金不充足的团队并不友好。除此之外，由于抢先交易等情况，普通用户通常只能获得价格比较高的筹码。

Sushiswap 资金池代币发行和 Uniswap 存在相同的问题。但在 2021 年 2 月，Sushiswap 介绍 IDO 工具 MISO，提供固定价格发行、荷兰式拍卖的代币发行方式，项目方可以结合流动性挖矿、线性释放等功能，整体比较灵活，有比较广的实用性。但产品尚未正式推出。

Balancer 则提供了流动性引导池（Liquidity Bootstrapping Pools，LBP）代币发行方案，允许项目团队在 Balancer 进行首次代币公开发行，项目方可以设定资金池的初始权和随时调整两种代币在资金池中的比例，仅需要较小的资金量就可以完成去中心化代币初始发行。理论上，这种发行方式只要一段时间没有交易，价格会随之缓慢下滑，可以避免用户因为 FOMO 情绪涌入以及机器人抢跑的情形。目前 LBP 是比较流行的去中心化代币发行方式。

DODO 的众筹池则采用公平的代币分发方式，个人可获得的额度与其个人充值资金的比例呈正比。这种代币发行方式比较公平，也比较简单，类似与传统募资形式。除此之外，项目方还可以利用 DODO 私有池的功能，只作为卖方，创建一个 Bonding Curve 的代币发行池子。团队也正在增加白名单、硬顶和 vDODO 持有者配额等功能。

DODO 近期发布了 NFT 池子，是市场上 NFT 交易池的领先者。

总结：DODO 属于以太坊 DeFi 生态中 DEX，该赛道竞争已非常激烈。DODO 本质上是点对池交易的 DEX，自创了 PMM 算法。在 PMM 算法下，DODO 能够提高资金利用率，提供更低滑点。

与 Uniswap v2 相比，DODO 独特的 PMM 算法能够最大化利用代币池中已有的流动性，提高资金利用率并降低滑点，因此当前 DODO 的稳定币池能够提供比 Uniswap 更好的价格；WETH/USDC 和 WBTC/USDC 也能够在有限的流动性下提供比较好的价格。 但是 DODO 的品牌知名度低于 Uniswap，因此没有奖励的代币池无法吸引更多的流动性。

DODO 的主动做市商与 Uniswap v3 都具有灵活配置的属性。 但需要注意：

1）由于 Uniswap 做市商可选择价格区间，因此 DODO 稳定币池可能会受到 Uniswap v3 的冲击；

2） Uniswap v3 的无常损失更大，需要做市商根据市场情况频繁调整做市策略，对于非专业做市商不友好，DODO 的公有池则不需要专业做市策略；

3）在专业做市商灵活调整做市策略的情况下，Uniswap v3 个人做市商获得的交易手续费比例可能会下降，而 DODO 公有池中，个人和专业做市商的单位资金手续费收益率是均等的。

因此，DODO 对个人做市商是更友好，有机会吸引个人做市商，扩大主流代币[1]池的流动性，并且有机会在流动性和交易量的反身性作用下增加其交易量。

由于以太坊上 DEXs 头部虹吸效应愈加明显，因此中部和尾部的 DEX 面临愈加严酷的考验，无论是在交易体验还是其他附加功能方面。 DODO 的算法决定了它能够使用更多的应用场景，最近宣布的 NFT 池也具有创新性。 DODO 团队还增加了多链的部署计划，一定程度上避开以太坊上激烈的竞争，在 DeFi 生态还未完全成熟的其他公链上寻找新的市场和开拓业务。

参考资料：

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