作者: 张志强

, 发表于 2012-03-01

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一大晚上看到 ISDA 发布了公告（公告链接）表示希腊债券重组目前尚未构成信用事件：

IAEA 今天宣布其 EMEA 决策委员会就希腊政府债券涉及的两项可能的违约问题匿名投票决定，这两项问题都不构成债务重组的信用事件。EMEA 决策委员会同意发布以下申明：

第一个提交审核的问题质疑是否希腊法律管辖下的债券持有者相对于欧洲央行和部分国家央行持有的债券次级化，后者的债券被希腊政府在新希腊法律实施前回购，这类次级化是否构成重组信用事件。

EMEA 决策委员会全体一致决定这一问题所涉及的特性事实尚不满足 ISDA2003 版债券衍生品定义设定的次级化定义，因此并未发生重组信用事件。

第二个提交的问题之一是否希腊政府与希腊债券持有者之间的协议构成重组信用事件。

EMEA 决策委员会认为其尚未收到任何满足 ISDA2003 版定义的协议，因此，基于其所依据的事实， EMEA 决策委员会一致决定尚未发生重组信用事件，

然而， EMEA 决策委员会注意到希腊的局势仍然在发展中，而今天决策委员会的决定并不影响市场参与者就希腊债券继续向决策委员会继续提交更多问题的权利或能力，今天的决定这也不代表 EMEA 决策委员会在更多事实出现后就这一问题作出的决策。

由WallStreetCN翻译

这两个问题的答案都在意料之中。央行等机构所持债券级别更高似乎是一个默认成俗的规矩，虽然我认为这会带来很严重的后果；如果「重组」是自愿且未被绑定于所有债券持有人之前，本来就不会触发 CDS。

但就此说希腊的 CDS 不会被触发还为时过早。因为真正的考验是希腊政府被迫动用 CAC 条款，若 CDS 还不被触发，将无天理。我的看法是，希腊必将被迫动用 CAC 条款，从而触发 CDS。

不过路透的 Felix Salmon 写了一篇很有趣的文章How Greece』s default could kill the sovereign CDS market，这里并不是指希腊 CDS 不被触发的严重后果，而是即使 CDS 的重组信用事件被触发，在操作层面上也会存在很大的问题。

原因在于， CDS 的信用事件触发，到确认，再到最后清算可能需要长达数月的时间。而希腊的大部分债券，必须在 3 月 20 日之前完成重组（在这一天，希腊将有一笔大额债券到期需要偿付，希腊显然没钱还）。在重组完成之后，希腊债券持有人手上的债券已经只剩下 31.5%（外加 15%的 EFSF 债券）。也就是说对于那些使用 CDS 做了全额对冲的债券持有人来说， CDS 只能先偿付原债券票面金额的 31.5%，其它 68.5%只能去市场上找其它债券来交割（但显然其它债券都会相对比较贵），还需要支付成本（这个成本不一定能被 15%的 EFSF 债券所覆盖）。所以，即使 CDS 触发，其作用也可能大打折扣，会对主权 CDS 市场造成深远的影响——再没人愿意买了。

Q. E. D.