CDS 对冲的缺陷

我最近阅读了一些 CDS 的文档，觉得这个东西在交易层面和操作层面有一些不靠谱。

1. CDS 是一个二值合约

这个是指 CDS 合约最终的状态只有两种：触发和不触发。当在合约到期之前 CDS 被触发，买方能获得本金的赔付；没触发时，买方啥都得不到。但实际上，在触发和不触发之前存在很多种状态，虽然 CDS 没有触发，但企业破产的概率可能大大增加，债券利差大大增加，债券的市场价格大跌。

债券期限可能长达 30 年，而流动性比较好的 CDS 合约只有 5 年，长的也最多长到 10 年。所以 CDS 合约的期限和债券的期限并不是总能保持一致。如果 CDS 在债券到期之前到期，那么可能发生这种事情：债券违约在即，但原来购买的 CDS 已经到期了，利差大大增加，债券价格跌了一半。这样原以为对冲的资产组合，亏损了 50%。

另外一个影响是， CDS 合约快到期时，其价格非常难以估计。那些购买了 2012 年 3 月 10 日左右到期的希腊主权 CDS 的投资者，对此可能深有体会。ISDA DC 早一天或者晚一天做出决定，对他们来说，意味着上亿欧元的盈利或损失。

从这个角度上来说，更合适的信用衍生品应该是利差合约。但这也解决不了下面说的信用重组所造成的清算问题。

2. 债务重组时 CDS 的清算可能存在问题

为了达到对冲的效果，在现券发生损失时， CDS 需要补偿现券的损失。但因为清算的问题，这并不一定。一种情况便是重组信用事件发生时，重组清算的时间点和 CDS 清算的时间点并不一致，这便产生了风险敞口。

先简要介绍一下重组事件发生后的CDS 处理流程：

1. 发生疑似重组事件时， ISDA相应地区的 DC将举行投票，这个一般在 5 个工作日之内。
2. 如果 DC 判断出现信用事件，将举行债券拍卖会，拍卖会上将决定 CDS 的清算价格。自从 2010 年以色列银行事件之后， ISDA 的拍卖会一般会尽早安排，但也有可能需要 10 个工作日。

问题出现在债券拍卖日有可能发生在重组清算日之后，这可能造成很严重的后果：

• 重组后债券发行人的信用状况可能变好，但重组时债券持有人手里的债券已经发生了损失，该损失不一定能被 CDS 的清算价格所补偿。
• 重组完成之后，市场上可能根本不存在合适的债券，连清算都无法正常进行。

第一种情况即是希腊的例子。DC 在 2012 年 3 月 8 日判定希腊 CDS 被触发。希腊的债务重组在 3 月 12 日便告完成，但直到 3 月 19 日才拍卖结束决定 CDS 的清算价格。一个用 CDS 做了对冲的希腊债券私人投资者，实际损失发生在 3 月 12 日，但 CDS 所获补偿基于 3 月 19 日的债券价格。这其中便有一个星期的信用敞口。幸运地是，希腊还有一些未被重组的债券，所以问题可能并不太严重。

第二种情况是Anglo Irish 银行的例子。2010 年 11 月 23 日， Anglo Irish 银行重组其次级债。债务重组后，债券的面值被缩减为原面值的 0.001%，几近于消失。幸运地是， ISDA 赶在 9 天之内就完成了债券拍卖和 CDS 清算。

一个更合理的规则可能是，重组事情发生后，重组之后的债券可以被用来清算。但这里还存在一些法律问题需要解决。

Q. E. D.