头等仓研报：深度解析 DeFi 衍生品平台 dFuture 工作机制、经济模型与竞争优劣势

原文标题：《头等仓【公开尽调】深度报告：dFuture》

dFuture 是一个点对池式的永续合约交易 DEX，定价模式为预言机报价，采用了 QCAMM （Quoted Price and Constant Sum Based Automated Market Maker）机制，以多个预言机综合报价的方式，以解决 AMM 机制滑点较大、LP 存在无常损失等问题。

本研报为 dFuture 赞助发布 的免费研报（非财富代码研报），研报内容完全由头等仓独立攥写，头等仓极力确保研报内容真实、中立、客观，同时为避免对读者产生误导，凡是由项目方赞助发布的免费研报均不提供任何投资相关的建议，本研报旨在能帮助读者们快速，深度地了解项目，帮助大家做出更好的投资决策。

项目概要

dFuture 是一个由 LP 提供流动性的点对池交易式期货 Dex，处于 Dex 赛道的细分赛道「AMM 型期货 Dex 赛道」中。点对池形式的优势是，交易者在池子容量范围内成交可实现近似无限流动性的效果，同时不需要 LP 进行专业做市，仅简单提供流动性就可以做市。

dFuture 的定价方式为预言机定价。它采用 QCAMM 机制定价，从 Uniswap 和 Chainlink、Wootrade （即 Wooracle）等多个数据源获取价格后得出加权平均价进行报价。为防止预言机故障，dFuture 设计了多种规则处理各种预言机故障状况，极端情况下将暂停交易。QCAMM 定价方式的优势是，用户能够直接按照报价直接成交，没有滑点；同时由于 QCAMM 机制中以单一货币进行结算，例如目前以 USDT 来做多 / 多空 BTC、ETH 等资产，因此没有无偿损失。

实现点对池和 QCAMM 优势的代价是，dFuture 对所有用户的总开仓量有限制，其裸头寸不能超过 LP 池质押数额，达到之后裸头寸方向不能继续交易。同时，dFuture 的「恒定和」公式设计，使得场内多空头头寸尽可能相互接近。

此外，dFuture 由 LP （流动性提供商）提供流动性，需要作为交易者的对手方承担风险，同时也获得手续费 / 平台币 DFT 收益。dFuture 设置了风险保障基金作为风险发生时的缓冲器，先由风险保障基金承担风险，再由预设算法进行穿仓分摊等损失产后处理，最后，由 LP 承担有限风险。

dFuture 于 2021 年 2 月 8 日上线，目前交互钱包超过 4 万个。

去中心化期货赛道整体处于爆发前夜，同时 dFuture 拥有独特 QCAMM 的机制，具备竞争潜力。唯一需要观察的是，其依托于币安和火币的生态实现，后续是否能够持续发力。

基本概况

项目简介

dFuture 是一个 QCAMM 的去中心化期货交易所，采用从多个预言机获得喂价后综合报价给交易者直接成交的方式，实现无滑点的期货交易。

基本信息

项目详解

dFuture 由 Mix 集团旗下的 Mix Labs （Mix 实验室）发起并孵化。Mix 集团此前已孵化多个区块链项目及团队，包括 MixMarvel、TokenView、Mixpay 等。

开发团队由前阿里、Google （谷歌）、微软、IBM 等不同背景公司的技术人员组成，成员约 10 人，团队成员以匿名身份进行开发。

以 DFT 总量 10% 进行融资，具体融资情况尚未披露。

dFuture 代码暂未公布，但项目方计划在未来代码完善后将其开源。

据 Mix Labs 提供的信息，目前 dFuture 所有代码都已提交到 Github，并已由区块链安全审计公司慢雾在 Github 上完成了代码审计。dFuture 目前还处于代码优化和系统参数调整阶段，考虑到 Defi 项目的特殊性，项目方计划在在完成相应调整，实现系统功能和代码相对稳定以后，再进行开源。

目前，dFuture 产品已上线。当前提供的产品是带杠杆的永续合约交易。交易者以当前的平台价格，进行买多或者卖空的交易。

图 2-1 dFuture 交易界面，截图自 dFuture 交易所

目前，dFuture 在 Heco 和 BSC 上运行，界面显示为与订单簿型交易所接近的 K 线量价界面，能够提供 1-30 倍杠杆的永续合约多空交易，同时能够显示平台多空头寸即比例（图 2-2 中的多空头寸比例 = 多头 94%：空头 6%）。

QCAMM 协议

QCAMM （Quoted Price and Constant Sum Based Automated Market Maker）协议，它是基于外部报价和恒定公式实现动态费率的金融衍生品交易协议。

QCAMM 的定价方式，是通过多个外部预言机、去中心化交易所，如 Chainlink、Uniswap、OpenOracle、Mdex、

PancakeSwap 等多个外部预言机或去中心化交易所获得综合报价，然后提供给交易者，交易者按照该报价直接成交，没有滑点，但有开仓额度限制，其限制取决于 LP（流动性提供商 / 流动性做市商，Liquidity Provider，下称 LP）质押额。（开仓额度与 LP 质押额关系见下文）

图 2-2 QCAMM 示意图，dFuture 从 Uniswap 和 Chainlink 等处获得综合报价后提供给交易者

QCAMM 的主要特点如下，除了其他特点外，注意其交易深度不需要由内部市场博弈决定，而是能够像暗池一样直接无滑点大额成交（开仓）：

表 2-1 QCAMM 主要特点

报价体系

交易价格来自综合多个预言机、去中心化交易所的自动报价，并进行加权平均，公式为：X1X2+Y1Y2+…=P（平台价格）.

其中 X1，Y1 为不同来源的去中心化交易所或预言机的价格，X2，Y2…为加权数，X2+Y2+…=1。

目前数据源包括：Chainlink、Uniswap、OpenOracle、Mdex、PancakeSwap 等，将以上数据源馈送价格加权后的合成价格 P，即 dFuture 平台的「平台价格」。

dFuture 采取了几种措施来防止价格出现中断或者其他严重的连接问题：

1）单一价格来源偏离：当某个交易所的最近价格偏离所有价格来源的中位数价格超过 5% 时，该交易所的价格权重将被重设为 0，即暂停采用该交易所价格作为合成价格数据；

2）多价格来源偏差：如果超过 1 个交易所最新价格出现大于 5% 的偏差，目前的处理机制为暂停交易，等价格恢复后再交易，以避免平台 /LP/ 交易者的重大损失 [2] ；

这一规则与白皮书中不完全相同，白皮书中对多价格来源偏差的处理是进行计算并替换故障来源的数据，但据项目方提供的信息，目前是直接暂停交易。暂停交易这一做法，笔者认为更为科学。

3）交易所连接问题：如果一个交易所在 2 个以太坊出块时间内没有更新交易数据，则再计算平均值时，该交易所权重为 0。

当出现价格异常时，dFuture 平台会暂时关闭交易，问题被解决后，再恢复交易。平台价格取被视为公允的现货价格，以此来计算各合约的未实现盈亏，账户实际盈亏以平仓时成交的市场价格为准。若在暂停交易期间出现穿仓或极大盈利单，以清算引擎系统处理，清算引擎即「2.4.6 平仓与风险保障基金」中的处理方式。

dFuture 计划后续通过社区治理，添加其他的成熟的去中心化交易所和预言机进入 dFuture 报价体系。

平台价格不同于成交价格。

成交价格：成交价格为平台价格收取点差后的价格，收取的点差收入将进入到风险保障基金，为交易者和 LP 提供一定的交易保护。同时，点差的存在也可以避免频繁的开平仓的刷量攻击。

平台价格记为 P，点差记为 M。多单成交价格为 P1=P*（1+M），空单成交价格 P2=P*(1-M)；dFuture 平台初始化时，M 设定为 0.05%。

点差并非在开平仓时都存在，开仓时不产生点差，仅在平仓时会产生点差。M 值计划后续通过社区治理进行调整。

动态手续费

图 2-3 动态持仓费和动态手续费鼓励 dFuture 场内多空头寸的平衡

动态手续费：为了降低裸头寸给平台带来的交易风险，dFuture 设计了「恒定和」公式，以平衡多空头寸。

在「恒定和」公式限定下，开多和开空的手续费之和总是一个固定值，因此在平台开仓的手续费的费率大小会随着裸头寸的大小变化，同时手续费可能为正也可能为负，为正时交易者付给平台交易手续费，为负时平台将返还给交易者交易手续费。

通过动态手续费设计，系统鼓励交易向降低裸头寸方向倾斜，交易者可以通过与裸头寸相反方向交易的方向获得额外利润。

具体公式如下：X 1 + Y1 = 2*N1 （N 1 为恒定值）；

定义与使用如下：

表 2-2

由于 X 1 + Y1 = 2*N1，则：

X 1 = N1 + M1 * D

Y 1 = N1 – M1 * D

当 M 1=1%，N1=0.03% 时，手续费随 D 值变动如下表：

图 2-4 手续费随 D 值变动情况

手续费随 D 变动以图表示如下：

图 2-5 手续费与 D 值变动关系

dFuture 对 D 值进行了买卖前后值的加权平均处理，平滑买卖单的冲击，尤其是大单的冲击，具体公式为：

D=（多单总头寸-空单总头寸）/ LP 池总金额

多单手续费= 0.03% + 1%*（用户下多单前的 D + 用户下多单后的 D）/ 2

空单手续费= 0.03% - 1%*（用户下空单前的 D + 用户下空单后的 D）/ 2

从上述图 2-4 和图 2-5 中能够看出，在裸头寸（多单总头寸-空单总头寸）占 LP 池总金额 0% - 3% 时，平台向交易双方收取交易手续费，同时会向裸头寸倾斜的方向收取稍多一些的手续费；在裸头寸占 LP 池总金额超过 3% 时，裸头寸正方向的新开仓需要缴纳手续费，裸头寸反方向的新开仓将获得手续费的返还。

动态持仓利息

同样，为了降低裸头寸给平台带来的交易风险，动态持仓利息采用「恒定和」公式确定。在该公式的限定下，持多仓和持空仓的持仓利息之和总是一个固定值。在平台的持仓 利息的费率大小会随着裸头寸的大小变化，持仓利息可能为正也可能为负，为正时交易者付给平台利息，为负时平台将付给交易者利息。

其公式如下：

X 2 + Y2 = 2*N2 （N 为恒定值）

定义与使用如下：

表 2-3

X2 = N2 + M2 * D + L

Y2 = N2 – M2 * D – L

当 M2=0.05%，N2=0 时，持仓利息随 D 值变动如下表：

表 2-4

持仓利息每 8 小时结算一次，扣除的利息会直接结算，返还的利息在用户平仓时一次性结算。

在裸头寸（多单总头寸-空单总头寸）占 LP 池总金额 0% - 10% 时，平台向多空持仓双方收取持仓利息，同时会向裸头寸倾斜的方向收取稍多一些的利息费；在裸头寸占 LP 池总金额超过 10% 时，裸头寸方向的持仓需要缴纳利息，裸头寸反方向的持仓将获得利息的返还。

动态手续费和动态持仓利息的规则，非常明确地鼓励交易者持有裸头寸反向的仓位，即裸头寸为多头时鼓励持有空头头寸，反之亦然。 这一设计将永续合约中通常每 8 小时收取一次的「后置资金费用」改为部分在交易者开仓时直接收取的「前置资金费用」，能够更好的鼓励套利者进行裸头寸反向的开仓， 即鼓励劣势方头寸增加，使得多空头寸平衡，以维护 LP 利益和市场平衡。

平仓与风险保障金

用户保证金达到爆仓线时发生的强制平仓 / 清算在 dFuture 中以竞争性平仓方式进行。dFuture 中设置了类似于「清算人」的「数据科学家」角色，以帮助平台完成平仓动作。

竞争性平仓：指用户被强平时，数据科学家可以主动针对提示被强平的账户发送平仓交易请求，进行平仓，并获得可能的剩余资金中的部分作为奖励，多个科学家可以同时竞争性平仓同一个仓位，只有一位数据科学家可以获得奖励，其他人将损失手续费。

平仓时，用户账户产生两种情况之一**：

1）价格波动不剧烈，此时平仓，用户仓位将剩下不到 2% 的资金，这部分剩余资金中，最高可能有不大于 Y 值的资金归数据科学家所有，0**，该值后期通过社群治理做出修改。该账户剩余资金扣除 Y 后将打入 LP 平仓收益池；

2）若平仓时价格波动剧烈，用户仓位没有资金剩余，无法强平，发生了穿仓，则此时数据科学家不能获得任何回报，将损失手续费。

在第 2 种情况下，用户账户中没有剩余资金无法强平，则 LP 和风险保障金接管用户账户中剩余的仓位。注意：

dFuture 承担平仓最终责任的不是风险保障基金，而是 LP 注入到流动性池的资金，即 LP 承担风险，风险保障基金仅是承担穿仓损失的第一道防线。

风险保障基金：指用于弥补用户账户资产低于 0 而导致的损失的基金，目前由两部分组成：1）爆仓费用：被强平用户的剩余保证金将被注入风险保障基金，爆仓时不收取点差；2）点差：每笔平仓交易，其成交价格会浮动 0.01%，即点差，点差金额被注入风险保障基金。

交易者账户穿仓后，dFuture 平台首先将使用风险保障金对该仓位进行平仓（承担损失），当风险保障基金不够用于接管交易者仓位时，流动性池将承担损失，LP 可能发生亏损。

由于交易者每一单都是单独将保证金转入 dFuture 平台，因此相当于所有交易都是逐仓交易。

当 LP 发生亏损时，平台将发生自动减仓，规则如下：

系统最大开仓量为 LP 池金额的 3 倍，如果由于 LP 池亏损，导致已开仓量超过限额，将会发生自动减仓的情况，系统会根据预设算法进行减仓。自动减仓是中心化交易所长期存在的一种处理方式，此时交易者被自动减仓的部分盈利可能无法支付。

平台全局风险参数及边界设置

dFuture 存在一定的开仓 / 平仓限制，规则如下：

1）裸头寸大于 LP 池金额时，不能开裸头寸方向的仓；

2）裸头寸大于 LP 池金额时，平仓向着裸头寸减小方向时，可以平仓；反之，如果此时向着裸头寸增加方向，则不能平仓，例如：多仓裸头寸大于 LP 池金额时，空仓若平仓，实际上将增加多仓裸头寸，按照平台规则，此时空仓不能进行平仓；

3）多单仓位+空单仓位 >LP 池金额 3 倍时，不能开仓；

裸头寸大于 LP 池金额时不能平仓，这一规则能够有效保护 LP 的资金，避免 LP 风险过大，但已经开仓的交易者容易遭受损失。

交易对

dFuture 平台设有多个 LP 质押池，保持交易底对（指用于计价的货币，比如 BTC/UDST 中的 USDT）一致的情况下可以存在多个交易对，比如 ETH/USDT，BTC/USDT，只要其所对的目标都是 USDT 就可以在一个 LP 质押池中。

按照白皮书设计，dFuture 平台可以支持多结算币种，即一个 LP 池可以选择一种以太坊发行的结算币种，比如 ERC20-USDT、ETH 等，目前 dFuture 平台只支持 USDT 作为单一结算币种，后续其他结算币种的 LP 质押池引入，将通过社区治理实现。

LP 质押池划分

LP 质押池按照风险划分，在低风险质押池中，应该只放置大交易量的主流交易对，并提供较低的杠杆系数，比如 1-10 倍杠杆；在高风险质押池中，除了主流交易对外，还可以存在中风险小比重，并提供较高的杠杆率，比如 20-50 倍的杠杆。

目前，平台交易界面的杠杆显示为 1-30 倍。

平台流动性的增加与减少

LP 希望向平台增加流动性时，只需要向平台的智能合约中存入 USDT，LP 注入流动性是平台流动性的初始来源，使流动性池数额增加。

dFuture 流动性池规模除了 LP 主动注入外，在如下情况也会发生增减：

1 ）交易者在亏损的情况下主动平仓或被动爆仓，此时交易者亏损的 USDT 会注入到 dFuture 流动性池，此时流动性池中的 USDT 会增加；

2 ）交易者在盈利的情况下平仓，LP 流动性池会将交易者盈利的 USDT 转移至交易者账户，此时 LP 流动性池中的 USDT 会减少。

流动性 Token

1）注入流动性：LP 向流动性池注入 USDT 后，会获得 LP Token。LP Token 用于跟踪每个 LP 贡献的流动性与总流动性池的比例。LP Token 是高度可分割的。

LP 通过向流动性池注入 USDT 获得的 LP Token 的数量，取决于存入的 USDT 数量与当前流动性池总量的比值。可以使用如下公式计算：

获得的 LP Token= 存入的 USDT 数量 \*LP Token 总量 / 平台流动性池 USDT 总量

2）回收流动性：LP 可以随时燃烧 LP Token，从流动性池中取回其比例的 USDT。

LP token 类似于股权凭证，每一次铸造的销毁类似于股权的增发和注销：交易期间所有的盈亏都会添加到流动性池中，因此，自首次添加流动性以来，所有的营收都会包含到流动性池，LP 可以获得自己对应比例的收益。

LP 通过向流动性池发送 LP Token 获得相应份额的 USDT，其金额可以使用如下公式计算：

获得的 USDT= 平台流动性池 USDT 总量*发送 LP Token 份额 / 平台 LP Token 总份额

LP 的收益和退出规则

LP 收益 / 亏损 / 费用主要包括四个部分：

1.DFT 收益：伴随出块产出的 DFT，其中 30% 按照质押比例分配给为平台提供流动性的 LP。

2.风险保障金部分：LP 退出时，将得到风险保障金中相应的部分金额。

3.LP token 部分：如 2.4.11 中所述，销毁 LP token 取回相应份额的 USDT 时，如果整个流动性池处于盈利状态，则 LP 获得收益；如果处于亏损状态，则 LP 亏损，取回的 USDT 少于注入的 USDT。

4.退出费用：LP 撤回流动性时，系统会收取退出金额的 0.5% 作为手续费，这笔费用会自动分配给当前未退出的 LP。

平台收费的分配和使用

平台收费包括两部分：交易手续费（包括点差）和利息，这些费用以 USDT 形式按照如下比例使用：

表 2-5 平台手续费分配

代币功能和规则

dFuture 的代币为 DFT。DFT 为 dFuture 的平台币，有多种作用，其收益主要来自交易手续费。DFT 具体作用如下：

交易分润

当手续费池或利息池净盈亏每增加 1,000 USDT 时，平台用户可以通过在平台质押 DFT 获得手续费分润，具体规则是：平台交易手续费的 40% 分给所有质押用户，用户质押数在总质押数的占比中获取，该部分手续费以 USDT 形式发放。

平台对用户质押有时间要求，质押 DFT 满 3 天后可以赎回。

交易手续费折扣

用户在质押 DFT 后，可以获得交易中的手续费折扣。

LP 锁仓加速

LP 可以通过质押 DFT，让质押 USDT 提供流动性以获得 DFT 的过程加速。

LP 质押 UDST 后，可以再质押 DFT 进行加速，比例为 DFT：USDT=1：2，即每质押 1 DFT 相当于再质押 2 USDT，加速获得的「USDT」数量不超过已质押 USDT 的 2 倍，质押的 DFT 在质押 1 天后可赎回。

例如：若 LP 质押了 20 万 USDT，可以再质押 5 万 DFT，按照 1:2 的比例相当于增加了 10 万 UDST 质押，按照质押 30 万 USDT 的份额获得 DFT 奖励。在质押 USDT 保持 20 万不变的情况下，该 LP 最多可以质押 20 万 DFT 来加速，以 20 万 DFT 加速后，相当于质押了 60 万 SUDT。

回购销毁

如 2.4.13 中所述，dFuture 平台将以手续费总收入的 20% 用于回购 DFT 并销毁。

DAO 治理的投票权

所有被质押的 DFT，包括质押用于交易分润的 DFT 或 LP 用于锁仓加速的 DFT，都能获得相应投票权。通过社区投票，可以对 dFuture 平台所有参数进行调整和修改，比如添加高风险的 LP 质押池、添加更多交易对、添加更多交易底对、添加更多预言机等等。

总结：dFuture 产品上相对于普通ＡＭＭ机制和赛道其他竞品，有多个独特的设计，包括 QCAMM 能够实现的无滑点和高深度，以及能够更直观调整头寸的动态手续费设计，以及在故障时能够及时停止交易的审慎设计，对解决相应问题都非常有效。但需要继续观察的是，在交易量较大、用户总持仓量较高、LP 流动性池资金量也较大时，出现极端行情后这一套系统的实际表现。

发展

历史

表 3-1 dFuture 进展一览表

现状

公测数据

dFuture 已完成公测和交易挖矿测试，并已经于 2021 年 2 月 8 日正式上线，同时在 Heco 与 BSC 上运行。

公测 / 交易挖矿期间，参与公测的地址达到 17,500 个，来自 15 个国家，总交易笔数为 55 万笔。

运营数据

目前，dFuture 的 LP 质押数（TVL）为 4,000 万美金左右，日均交易额为 1.5 亿美金左右，据项目方提供的数据，目前与 dFuture 交互的钱包数已超过 4 万个。TVL 数据和日均交易数据均来自 Heco 和 BSC 上 dFuture 两平台数据的合并。暂时未能在数据网站 Defipulse 和 Duneanalytics 上查询到相关数据。

目前，dFuture 上的交易对包括 BTC/USDT 和 ETH/USDT。

点差调整

2021 年 3 月 9 日，dFuture 对点差机制进行了调整，在原有固定点差的机制上引入时间变量，调整为可变点差。

调整后的点差规则为：开仓到关仓时间在 0-10 个块内，点差为 0.07%；10-100 个块内，点差为 0.04%；超过 100 个块，点差为 0.03%。

与原固定 0.01% 的点差相比，调整后点差分别增加为 7 倍、 4 倍和 3 倍。这一规则提高了交易费用，在一定程度上抑制了高频交易，同时有益于增加 LP 收入。

2021 年 3 月 26 日， dFuture 再次对点差进行了调整，超过 100 个块后的点差从 0.03% 降为 0 。

未来

dFuture 未来将往至少六个方面发展：

1 ）开发止盈止损功能；

2）降低手续费率和爆仓线，达到币安或者火币目前的标准；

3 ）继续提升 LP 收益：将富余的资金存入 Curve 等平台，增加收益；提供类似 Compound 的借贷功能，提升收益；

4 ）优化平台交易对：添加更多交易对和更多交易底对，交易底对即作为资产计价的货币，例如 BTC/USDT 交易对中的 USDT 即为底对。未来在引入多个主流币 / 非主流币等交易对时，建立健康度评价体系，将评分较差的交易对剔除并引入新的交易对；

5 ）对 dFuture 平台进行基于 zkRollup 的改造，以提供更好的交易体验。

6 ）提供外汇、美股等资产的交易。

总结：dFuture 发展时间较短，但发展较为迅速，其机制在继续不断调整中，其未来发展可以继续观察。

经济模型

1. 代币作用

如 2.5 所述，DFT 在 dFuture 平台上有交易分润、手续费折扣、LP 锁仓加速、DAO 治理投票权等作用。

2. 代币分配

DFT 在 dFuture 正式上线时同时发行，并将同时发行在币安智能链 BSC 和火币生态链 Heco 上，总量为 4 亿枚，两条链各 2 亿枚，产出完成后将不再产生。

DFT 具体分配规则如下：

表 4-1 DFT 代币分配

竞争

dFuture 属于 Defi-衍生品赛道中的期货合约交易所（Dex），并且属于「AMM 类期货 Dex」这一细分赛道。目前，去中心化期货合约交易所包括 Perpetual Protocol、Mcdex、dFuture 等。其共同点是价格由 AMM 方式生成或以近似 AMM 的方式生成。在这一细分赛道中，又分为「两方博弈式」与「三方博弈式」，两方博弈式指的交易者多空双方博弈，而三方博弈式指的是由 LP 与多空交易者三方博弈；与 AMM 式对应的是订单簿（Orderbook）方式组织交易的期货 Dex，订单簿式的期货 Dex 包括 dydx、DerivaDex、Injective Protocol 等。

目前，加密货币期货已经超越现货交易，成为一个庞大的市场。据 TokenInsight 统计，2020 年 43 家期货交易所成交量共报 $12.31 万亿美金（平均每日 340 亿），较 2019 年环比增长 402%，年末全市场合约持仓为 170.3 亿美金，全年增长 485%。

图 5-1 2019 Q4-2020 Q4 全市场期货成交量，来源：TokenInsight

但加密货币期货的的主要交易量当前还在中心化期货交易所，主要有币安、FTX、Bybit 以及 BitMex、OKEx 等等，后两者曾经是期货交易的主战场，但随着监管问题的爆发，以及前两者在 2020 年实现的巨大增长，情况有所变化，但以上几家和其他的中心化交易所当前仍然占期货交易 90% 以上规模。

同时，「永续合约」这一品种由加密货币交易所 FTX 在加密货币市场内首创，虽然这一形式在传统金融世界里少量存在，但不是主流交易品种，而在加密货币市场中，永续合约是一大主流交易品种。

目前，去中心化期货交易所赛道，已经出现几个「种子选手」，但还未大规模发展，目前交易量较大的项目之一：Perpetual，其日交易量也仅在 5,000 万美金左右。

去中心化期货交易所的发展，可以参考的现货 Dex 发展进程，比如 Uniswap、Sushiswap、Bancor 等交易所。

主流的现货 Dex 均在产品打磨期和上线期经历了较长时间（数月到一两年不等），然后才实现交易量暴涨，经过不到一年的交易量大规模发展期，目前与中心化交易所在交易量上几乎平分秋色，Uniswap 的日成交量还数次超越 Top3 的中心化交易所。

图 5-2 Dex 交易量图，展现了 2019 年 1 月至今的交易量变化情况，非常明显是从 2020 年 5 月后开始爆发式增长。

由此可见，去中心化合约交易所还有极大发展潜力，有可能从目前全赛道日交易量在亿级别发展到每日百亿美金级别（即发展到每年 3.6 万亿美金交易量），接近中心化交易所的交易量。

竞品项目概述

由于 AMM 类期货 Dex 大多数于 2021 年前后推出，都处于产品刚推出继续完善的阶段。其中 Mcdex 在公测其 V3 版本测试网，而 Perpetual 为 2020 年 12 月上线，在产品继续迭代中。因此目前讨论运营数据为时尚早，因此本文主要对比三者机制设计差异和潜力。

Mcdex

Mcdex V3 是一个采用「指数价格+复杂 AMM」（相对于 x*y=k 的简单 AMM 而言）方式进行定价的期货 Dex，Mcdex 每个合约都需要运营者（Operator）/ 流动性提供者（LP）/ 交易者 / 清算者几个角色，由 LP 充当交易对手方。其定价机制设计，是由外部预言机提供指数价格，然后将风险敞口作为系数调整后，形成报价，目的是将头寸尽量集中在指数价格附近，降低滑点，并使得多空双方头寸互相接近；Operator 是单个永续合约的创造者和运营者（比如 ETH/USDC 合约运营者），Operator 需要引入资产的指数价格，并设置买卖价差 / 滑点等一组风险参数的初始值，并且可以在运营过程中调整参数。Operator 创建合约无需许可。

Perpetual

Perpetual 是一个采用虚拟 AMM （vAMM）机制进行定价的期货 Dex。vAMM 机制使用 AMM 的 x*y=k 方式定价，但不实际进行两种货币的兑换，而是由 AMM 公式提供价格后，从资金池（Vault）进出资金以代替直接从 AMM 池进出资金，实现单一货币的多 / 空头寸在 Vault 的开仓和平仓。vAMM 机制的优点是无需 LP 作为对手方即可由交易者之间相互进行博弈，无论是同方向交易者还是多空对手方的交易者之间，都能够进行相互博弈，避免了 LP 的无偿损失 / 对手方风险。

竞争要素对比

产品设计

在考察 Uniswap 如何成为目前第一大 Dex 时，「用户体验」被认为是一个被低估的因素，实际上用户体验更大程度的决定了一个 Dex 能否吸引更多的交易者，以及能否吸引更多的交易对 / 币种进入到该 Dex 中，因此本文从用户角度设定了产品的对比方向。三个竞品目前都是永续合约产品，手续费 / 资金费率等问题也是重要问题，但由于数据量偏少等原因，留待后续其他项目研报中讨论。

表 5-1 从用户 / 交易者角度进行的产品设计对比

核心业务逻辑

dFuture：获取多个数据源的价格后，以 QCAMM 方式加权形成平台价格后，加上固定的点差和动态手续费进行报价，由流动性做市商与交易者博弈。

Perpetual：通过 vAMM 进行定价，由交易者相互博弈，同时由套利者实现部分做市商功能，保持场内价格与场外价格接近，为「多空两方博弈」模型。

Mcdex：获取指数价格后，复杂 AMM 以多个指标调整价格后报价，由流动性做市商与交易者博弈。

定价方式

如上文「核心业务逻辑」中所述，Mcdex 和 dFuture 是在外部预言机馈送指数价格的基础上再以公式「加工」调整价格，形成报价，而 Perpetual 通过 vAMM 进行定价。而需要补充的是，Perpetual 在计算资金费率时需要用到指数价格，场内价格剧烈波动时计算清算价格也需要使用指数价格加权生成。

5-3 dFuture 的 QCAMM 预言机价格加权定价模式

图 5-4 虚拟 AMM 工作原理：使用 AMM 确定价格，而从资金池进出资金

图 5-5 Mcdex 的复杂 AMM 定价相对于简单 AMM 的定价曲线，蓝色为 Mcdex 定价

裸头寸管理

dFuture 和 Mcdex 通过不同的方式对平台的裸头寸进行管理，方向和目的一致，都是希望多空双方持仓尽量一致并实现裸头寸向 0 回归，以实现 LP 的风险中性。

Perpetual：由于其 vAMM 的方式，裸头寸直接反映为场内价格偏离场外价格（能够通过套利机器人被抹平），并且不存在 LP 损失问题，对头寸管理的需求不强，此处主要对比 dFuture 与 Mcdex 的裸头寸管理方式。

dFuture：通过动态手续费、动态持仓利息两种方式促使裸头寸向 0 回归。手续费和持仓利息都以「恒定和」方式定价，在开仓时收取动态手续费，在裸头寸不大时向双方收取费用，在裸头寸较大时，向裸头寸方向开单收取动态手续费，并向相反方向开单返还手续费，并按照同样方式计算持仓利息。同时，在裸头寸规模超过 LP 抵押额时，对增加裸头寸方向的开仓和平仓都暂停。（更详细的规则见产品章节）

Mcdex：通过报价偏移和收取资金费的方式促使裸头寸回归。首先，在开仓时，AMM 如果持有某方向的裸头寸，则报价向指数价格方向相反方向偏移，同时向与 AMM 持仓相反的头寸征收资金费用支付给对手方。

例如：AMM 持有多方裸头寸，则开仓价格向低于指数价格的方向偏移，同时向空方收取资金费向多方支付，此时「降低价格+资金费」会促使空方减少开仓而多方开仓意愿增强，使得裸头寸相对减少。同时，Mcdex 也有整体开仓规模限制，当 AMM 中的裸头寸完全占用 LP 注入的资金时，将不能提供开仓和流动性（指平仓）。

dFuture 和 Mcdex 采用了不同的方式对裸头寸进行管理，这一设计能够控制 LP 风险，避免 LP 作为对手方的资金损失过多，同时，也促进市场消化裸头寸。在开平仓的限制上，两个项目相同，但在动态费用方面，dFuture 的动态手续费是直接在开仓时收取，对开仓的交易者有直观的激励 / 抑制作用，具备独到性。

对专业做市商 流动性提供者的需求

dFuture：QCAMM 的方式决定了平台只需要非专业做市商，即 AMM 规则中的普通 LP 进行代币质押做市。dFuture 无疑对非专业做市商即 LP 有较高需求，但其质押 USDT/ 质押 DFT 的规则使得 LP 在承担一定风险的情况下能够获得不错的收益（此处暂不考虑 DFT 波动风险），具备对 LP 形成吸引力以实现足够流动性的机制设计。

Perpetual：流动性提供者仅在保险基金进行 Staking，不依赖 AMM 中的「流动性做市商」角色，对快速搬平各个交易所之间差价的「套利者」需求较高，Perpetual 交易所上目前已经有专业套利者参与，项目方也专门与专业做市商 / 套利者建立了合作，但由于低门槛套利机器人的推出，使得用机器人套利（并保持 Perpetual 场内价格接近场外价格）成为一个低门槛参与途径，也使得普通用户能够进行套利，减少对专业做市商 / 套利者依赖，在极端行情遭遇宕机的风险中，有望通过分散的套利机器人维持正常套利速度和交易量，增加 Perpetual 市场的反脆弱性，降低了对任何形式流动性提供者的依赖。

Mcdex：Mcdex 在 V2 的设计中，偏向于发展「订单簿式 Dex+专业化做市商」的合约交易所。这基于一个对整个 Dex 领域的广泛共识：由于项目方做市的巨大刚性需求，「订单簿 Dex+专业做市商」必然是 Dex 的未来。

但 Mcdex 在 V3 中放弃了订单簿，使用「指数价格+AMM」形式的设计，同时将规则设定的专业性转移到运营者（Operator）身上，而 LP 也设计为自动做市的非专业做市商类型，这一设计能够实现在复杂定价中的自动做市，相对于其 V2 有不小进步，但由于 Operator 可以修改规则 / 能够获得相当比例手续费分成 / 可能将有能力参差不齐的 Operator 的出现等因素，LP 有时可能会有 Operator 兼任。

或者说，这一设计实际上在 Operator 这个角色上需要专业做市商来扮演，其对专业 LP 的依赖转移到了 Operator 上。同时，这一模式流动性需要依赖 LP 提供流动性。

dFuture 与 Mcdex 都对 LP 做市有较高的需求，这一需求主要以「LP 质押机制+团队运营」的方式加以实现。其优势是一旦 LP 质押池资金量足够，单个开单量可以达到非常高的水平，在大单交易上可能具备优势。当然，这还需要观察 dFuture 是否能够达到较高的 LP 运营水平。

二层网络（Layer2）/ 侧链 / 公链的扩容方案选择

dFuture：选择了 Heco （火币链）和 BSC （币安智能链）作为主网，在初始获客 /Gas 费用等方面或较有保证，或具备初始获客的优势。但与其他建立在「交易所公链」上的项目一样，其后续发力需要继续观察团队运营能力。同时，dFuture 已在开发基于 zkRollup 的版本，用户体验有望进一步提升。

Perpetual：在 2020 年 10 月选择了 xDai，并已经运营 3 个月以上，暂时未出现二层网络 / 问题。该方案的优点是已经被证明能够良好支持 Perpetual 目前的交易量，缺点是目前选择该方案的 Defi 项目尤其是钱包和聚合器较少，如需要实现可组合性和与其他 Defi 项目尤其是聚合器合作，Perpetual 有较大可能需要迁移到其他 Layer2 或则公链上。但如果迁移到其他网络，依然会在 xDai 上同步运行。

Mcdex：选择了 Offchain Labs 的 Arbitrum Rollup 二层网络方案，该方案备受期待，性能比较看好，但 Mcdex 基于该方案的 V3 版本尚未正式上线，实际效果仍等待验证。

系统整体反脆弱性

这一问题非常重要，从中心化交易所的经验看，因为作为期货 / 期货交易所，平日交易量 / 清算量较小，而在行情剧烈波动时，交易者开平仓 / 清算量都较高，叠加行情导致的价格剧烈波动，有较大概率引发系统各种故障，在中心化交易所主要是连环爆仓 / 穿仓、交易所宕机 / 交易量暴增导致无法下单、无法成交等交易拥堵问题 / 做市商大规模损失 /K 线出现插针（交易所价格严重偏离全市场价格的异常波动）等等问题，而在去中心化期货交易所上，几乎同样存在上述潜在问题，以及预言机风险。

在这个问题上，dFuture/Perpetual/Mcdex 都有最终应对方案。

dFuture 以保险基金作为缓冲，同时开发了预设算法以应对超过保险基金的穿仓损失，即对获利方进进行自动减仓，比如保险金赔付后，仍然穿仓 1 万美金，即爆仓方仍「欠」获利方 1 万美金无法偿付，则此时遵循「赢家只能拿走输家放上牌桌的所有钱」的原则，从获利方的获利中扣减 1 万美金，由 LP 池承担的兜底风险仅为比较有限的风险。

「预设算法」机制在 dFuture 白皮书中未呈现，系项目方提供的有关「预设算法」的详细规则。

Perpetual 以保险基金和清算人来应对，Mcdex 也以保险基金应对。

但需要注意的是，三个项目都未能得到真正的极端行情的足够考验，尤其是日均交易量过亿之后的高交易量情况下的极端行情考验，这方面表现优劣暂不确定。

运营数据

dFuture：据 dFuture 交易所界面数据，dFuture 正式至今，总质押量（TVL）为 4,000 万 USDT；目前，dFuture 平均日交易额为 1.5 亿美金。

Perpetual：目前日均交易额基本稳定在 5,000 万美金左右。

Mcdex：V3 尚未上线，此前 V2 没有可以公允比对的交易量。

总结：鉴于期货交易所赛道本身的巨大潜力，三者都可能得到较好的发展，并且在运营方面还有较大可发挥空间，同时还有多个订单簿式期货交易所（如 dydx）和多个合成资产项目等跨赛道竞品，并且不断有新品出现， 目前离赛道格局确定尚远，不能确定 dFuture 将在未来占据去中心化期货交易总量中的交易份额，但 dFuture 具备了独特的发展潜力。