华尔街精英眼里的加密信贷市场是什么样子的?

本文作者 Peter Johnson 是 Jump Capital 的投资负责人，自 2013 年以第一位员工的身份加入 Jump Capital 以来，他已投资超 50 多公司，其中包括许多领先的加密货币公司。Jump Capital 隶属于 Jump Trading Group，后者是传统和加密市场中最大的私营交易公司之一。

译者在阅读完本文后，感受到加密市场的不断进化，以及在「炒币」散户、矿工、开发者、交易平台、做市商和专业金融服务机构之间存在的某种程度上的割裂。本文不仅梳理了加密信贷市场的发展，也从一定程度上解释了大量的稳定币发行和 WBTC 大量涌入 DeFi 市场的原因。

环顾整个行业，不管你以何种角度切入市场，都不能否认加密市场已经越来越成熟，我们身处的早已不是那个「100 倍拉满」的时代，不仅仅存在坚持理想充满热血的 Hodler，也有来自传统金融只榨取为 0.1% 利差而努力的 Suits。

作者授权律动 BlockBeats 翻译并发表该文章的中文版本。

以内容由律动BlockBeats0x26 编译。

在过去的几年里，加密信贷市场呈指数级增长，BlockFi 平台上的资产达到了 150 亿美元，Genesis 在 2020 年第四季度就创造了 76 亿美元的贷款，Compound 当前贷款存量达到了 50 亿美元。在 Jump Capital 看来，我们相信加密信贷市场将继续快速扩张，即将建立在加密市场上的，是下一代标志性的全球金融体系。

我们也很荣幸成为这个领域几个创新者的投资者，包括 BlockFi、 Voyager、 BitGo、 Zipmex 和 CoinDCX。在这篇由三部分组成的文章中，我们描述了为什么（与传统金融市场相比）加密信贷市场提供了高利率，吸引了数百亿美元的存款、谁是主要的参与者，以及我们预期这个市场如何随着时间的推移而进化演变。

第一部分: BlockFi 和 Voyager 如何维持 8% 以上的年利率？

几乎每天，我们都会收到朋友发来的信息，询问像 BlockFi 和 Voyager 等公司提供的储蓄利率问题。这些年利率的通常是超过 8% 的美元利率 (加密货币中的美元) 和超过 5% 的比特币利率，在平均储蓄账户收益率 0.05% 的现实世界中，这令人难以置信。对了，如果你还没听说过，你确实可以从中赚取超 8% 的年化利率。

不出所料，这些高收益率吸引了大量客户和资产。为了理解这些收益率是如何实现的，我们必须了解谁愿意以这样的利率借贷。

如果存款可以获得超 8% 的利率，那么必须有人愿意支付至少 8% (再加上一些利差) 来借入这些资本。谁愿意支付这么高的利率？事实上确实有这样一部分群体，特别是：

· 有特殊需求的散户借款人

· 加密行业内公司

交易者无疑是加密信贷市场上最大的借款人。他们之所以以如此高的利率借贷，是因为他们相信自己能够从交易活动中获得高于利息的回报。交易者获得这些回报的一些方式来自利用市场效率低下的可靠策略，或者其他的一些则更具投机性的方法。交易者是加密信贷市场中的巨大需求方，因为：

· 独特的市场创造了巨大的利润机会；

· 加密市场由于需要在交易平台进行预存款而需要大量资金；

· 传统金融机构通常不向加密货币交易者提供贷款。

我们将这类交易中最著名的三种交易称为基础交易、交叉交易套利和灰度交易。

基础交易利用了这样一个行业现象，即比特币（和其他加密资产）期货的交易价格通常远高于现货（其他加密资产也有类似情况）的价格。这种交易模式具体表现为，交易者购买现货并期货卖出，在期货到期时获得期-现价格之间的差额。

跨交易平台套利是交易平台之间价格差异的简单套利。例如，如果比特币在 Coinbase 上的交易价格为 50,000 美元，在 Bitstamp 上的交易价格为 50,005 美元，则交易者将在 Coinbase 上进行购买，同时在 Bitstamp 上进行卖出，并净赚无风险的 5 美元（减去交易费用）。几年前，交易平台之间存在价差的情况很普遍。如今，随着市场的进化，普通的价差套利交易的收益很少超过交易费用，所以此类交易机会也在不断减少。

灰度交易是利用了灰度的比特币信托（GBTC）等信托产品在其净资产价值（NAV）上的溢价，这些产品经常 (或至少是它们曾经) 保持着对现货的溢价进行交易。这个交易的动态不仅适用于 GBTC，也适用于以太坊、莱特币及大盘指数等灰度信托产品，以及 Bitwise 和其他公司创建的信托产品。在这个交易中（以 GBTC 为例），交易者借入比特币，用该比特币作为净资产值创建 GBTC，等待 6 个月，直到 GBTC 可以在公开市场上出售，并出售 GBTC 以获取溢价。

这些套利交易之所以存在，主要是由于投资准入问题。许多投资者希望获得加密资产，但无法或不愿直接持有资产。例如，许多个人投资者希望从他们的传统经纪商账户或 IRA 账户中投资加密资产，许多机构投资者受投资授权的限制，只能投资于在传统成熟交易所交易并拥有 CUSIP*的产品。这些投资者群体仅限于 CME 比特币期货和 GBTC 等产品。由于这些产品的需求很高，它们的交易价格往往会高于基础资产的价格。这就为交易者创造了套利的机会——而这种套利交易就产生了资金需求——所以交易者愿意支付高额的利息来为这些交易提供资金。

律动注：CUSIP（Committee on Uniform Securities Identification Procedures）Number，中文名称：美国证券库斯普号码／证券统一辨识码。对所有股票及注册债券进行辨认的号码，CUSIP 系统由美国统一证券辨认委员会（Committee on Uniform Securities Identification Procedures）管理，这套系统被用于美国和加拿大。

另一种类型的交易是投机交易，是交易者在市场上使用杠杆成为净多头或净空头的交易。

对于想要放大收益（和损失）的投资者来说，使用杠杆是一种方式。杠杆可能来自于从第三方借贷机构，或者使用保证金在交易所平台上借款。目前，加密信贷市场中有非常大的一部分最终助推了杠杆交易，包括 Compound 和 Aave 等去中心化借贷协议上的大部分借贷。正如人们总说的，「杠杆是毒药」——而加密货币市场有时总是因为杠杆而变得十分有破坏性（原文称之为『Scarface』，《疤面煞星》阿尔·帕西诺主演的动作片）。我们预计，加密市场将继续大牛市，杠杆会继续增加，场面继续波澜壮阔，当然，大规模的连续爆仓清算对高杠杆市场的冲击，也势必会出现。

另一种投机交易情况是做空。做空资产的经典方法是借入资产，在市场上卖出，等资产下跌后，再买回来，然后偿还贷款。仍有一些交易者有足够的勇气在如今的市场上做空，只能祝他们好运了。

这就引出了第二个原因，即为什么交易者对加密货币借款有很强的需求——加密货币交易可能需要大量资金。这是因为加密交易平台需要预先存入资金，而整个行业中有数百个交易平台。对于需要跨平台交易以利用价格差异或最佳执行价的做市商和交易者而言，交易平台需要预先注资的问题尤为突出。这意味着在想要交易的每家交易平台都需要币和现金，这在散户看来可能是正常的，但在传统市场上并非如此。在传统市场上，交易者只需要在其主要经纪商处拥有资金，然后他们就可以用这些资金在许多地方进行交易。

此次引入一个非常简化的例子，假设一个交易者希望能在多个交易平台即时买入或卖出 100 万美元的资产。在传统市场中，交易者会向他们的主力经纪商出资 1 百万，直接可以在多个交易平台进行交易（实际上，经纪商还很可能提供杠杆，所以交易者甚至不需要满额支付 1 百万）。相反，在加密市场上，如果一个交易者希望能够在 10 个交易平台之间即时买入或卖出价值 1 百万的比特币，他们需要向这 10 个交易所分别出资 1 百万的现金和价值 1 百万的比特币，前期资金需求为两千万。在这个例子中，加密市场的资金需求量至少是传统市场的 20 倍。

这就涉及到交易者成为加密资产借款主力的最后一个原因——这个市场没有像传统金融那样的良好服务。在上面的例子中，加密市场的问题不仅在于需要向交易平台预先提供资金，而且没有主要经纪商介入为交易者提供预先融资和杠杆。多年来，由于真实或偏见导致的监管问题，银行一直避免为加密公司提供服务。这种偏见今天仍然存在，除了一些明显的例外，如 Silvergate 和 Signature。由于传统银行对向加密交易商贷款不感兴趣（除了某些最大的做市商），导致了交易商对加密贷款机构有着非常大的借款需求。

如上所述，交易者不是加密市场中唯一的借款人。其他借款人包括散户和加密公司。

散户如果打算进行大额支出，例如购买房屋，但想要避免实现行动带来的税收后果。在这种情况下，与出售其持有的加密货币相比，用他们持有的加密货币为抵押借款可以获得非常高的税收优惠。

另一种类型的借款人是加密公司。这些企业可以是需要借贷用于资本支出的企业（如挖矿企业），有时也只是企业借贷以促进增长。加密信贷市场可以为这些公司提供所需的资金。

总而言之，BlockFi、Voyager 和类似的公司可以支付高额的资产收益率，因为有借款人愿意支付高额收益率。这些借款人有交易者、个人和加密公司，其中交易者是这个市场中最大的一部分。这些交易者愿意为他们的借款支付高利率，因为他们将这些资金部署到套利和投机策略中，赚取高额回报，加密市场是非常资本密集型的市场，但这些交易者没有得到传统贷款人的良好服务。

第二部分:加密信贷市场参与者

现在，我们了解了推动加密货币信贷市场高利率和增长的动力，让我们看看谁是其中的「大玩家」。下面的市场图列出了公司和主要参与者的类别。值得注意的是，我们排除了实际的贷方/存款人和最终借款人，而是专注于实现该市场的中介机构和技术提供商。

这个市场的主要参与者包括：

加密资产原生的储蓄和贷款公司

当我们将这些公司称为 "储蓄和贷款 "时，我们以最字面的方式（没有任何监管内涵）使用该术语，即这些公司为加密资产提供计息储蓄账户，并将这些资产借出以赚取收益。这些公司通常以加密贷款和散户的计息账户开始。有些公司，比如 BlockFi，还扩展到交易、支付和机构借贷领域。

提供计息账户的经济商

以加密经纪/交易平台起家，并在其产品中增加计息账户的公司。

非原生加密的计息账户

一些公司通过向加密领域放贷 (直接或通过借贷协议) 为储户提供高利率，但为了吸引更广泛的受众，它们正在将加密业务从用户手中抽离出来。

DeFi 协议

点对点智能合约借贷协议。

DeFi 接口

第三方接口，人们可以与 DeFi 借出协议（和其他 DeFi 协议）进行交互。

带有杠杆的交易平台

通过在交易平台上向交易者提供保证金贷款而使储户（放款人）能够赚取收益的交易平台。

杠杆借贷机器人

自动将资金部署到交易平台的保证金贷款中，以优化回报。

专注于为机构客户提供服务，以满足他们的借贷/生息需求。这包括像 Genesis 这样的纯粹专注于借贷的公司，以及像是 BitGo 这种提供借贷产品的托管人，服务于加密生态系统的创新银行——例如 Seba 和 Sygnum，以及拥有计息公司账户的公司——例如 Circle。

贷款技术提供商

为其他加密贷款人提供技术的公司。

积极从加密公司收取存款并向其提供贷款。

在 Jump Capital，我们一直是其中几个类别的积极投资者，包括加密资产原生储蓄和贷款机构（BlockFi），经纪商与生息账户（Voyager，CoinDCX，Zipmex），以及机构中介（BitGo）。

展望未来，我们将继续有兴趣在这些类别中进行更多投资，并投资于其他领域，包括借贷技术和 DeFi 协议借贷接口等。

我们看好 BlockFi 等加密原生储蓄和贷款公司，因为这些公司在以其计息账户吸引大量客户和资产方面处于领先地位，并且通常还发展了大量的贷款业务，具有强大的风险管理实践。我们认为，其中一些公司具有独特的优势，可以成为下一时代领先的全球金融机构。

在带有生息账户的经纪商类别中，我们寻求投资于全球最好的法币/加密货币处于上升期的企业。我们计划继续投资于世界各主要地区最好的交易平台/经纪商，并与这些公司合作，增加生息账户，如果他们还没有提供这种产品。

机构中介机构之所以具有吸引力，是因为我们相信许多生息账户的提供者不会建立完整的借贷业务以产生收益率。大多数人会利用专门从事借贷并产生收益率的中介机构。

非加密货币生息账户是有趣的，因为它们扩大了可以从加密信贷市场的高利率中受益的客户范围。虽然其他加密收益账户主要针对那些对适应了加密技术的客户，但这些公司的目标是更大的非加密人士市场。

贷款技术提供商发展迅速，现在该领域几乎每家公司都在建立自己的贷款和计息账户技术。第三方技术提供商有很大的机会，可以通过建立一流的软件，供大量公司快速进入这个领域使用。

最后，我们对 DeFi 借贷接口感兴趣，因为 DeFi 协议越来越多地通过最好的接口接入，这些接口提供了投资组合管理、交易、借贷、收益、转账等功能。

总的来说，我们认为整个加密信贷生态系统存在着重大的机会，并很高兴能在这些领域中继续投资。

第三部分:加密信贷的未来

当我们在 Jump Capital 投资加密信贷市场时，我们思考的一个关键问题是：这个市场在未来几年将如何发展。具体来说，我们考虑的是，当目前加密交易市场的低效率得到纠正后，会发生什么？市场中的利率将如何以及何时下降，当他们下降时，这个市场对存款人/贷款人的吸引力是否会降低？

随着时间的推移，我们认为加密交易市场的许多低效率会得到纠正，利率也会下降。然而，我们预计加密信贷市场的借贷需求将继续急剧扩大，存款者可获得的利率仍将非常具有吸引力。

我们对加密信贷市场的持续增长充满信心，原因有以下几点：

·加密交易市场仍处于起步阶段，随着交易市场效率的提高，该市场的增长将足以抵消借款需求的下降。

·与传统信贷市场相比，加密信贷市场具有结构性优势，将吸引大量非交易用例的借款。

第一个原因很直接——加密交易仍然是一个相对较小的市场。领域中还是由早期支持者和使用者的散户交易者和少数创新交易公占多数。很少有机构交易者进入市场。如果市场按照我们认为的方式发展——比特币将是大多数投资者投资组合中的资产，加密美元是一种新的全球资金流动轨迹，DeFi 为世界提供了一种获取金融服务的新方式——那么加密交易市场将在未来几年呈指数级增长。这种指数级的增长将刺激借贷需求，使从交易市场减少的借贷变得更加有效。

第二个原因更重要——加密信贷市场与传统信贷市场相比具有结构性优势。这些结构性优势包括：

加密信贷市场是极其扁平化的。这个市场在全球范围内实现了互联互通，剔除了传统的中介机构，让资金从有资金、想赚取收益的人那里自由流向需要资金、愿意支付收益的人。在这个市场上，储户的资金可以无缝地流向世界另一端的借款人，而不需要像传统市场那样通过中介网络。在极端的情况下，如果存款人和借款人都是直接使用去中心化的借贷协议，那么根本不需要任何公司或中介机构参与交易。

加密货币是近乎完美的抵押品。对于全球借贷业务来说，加密货币可以成为理想的抵押品。如果需要的话，它可以即时转移、直接持有、托管在智能合约中，如果需要的话，可以立即卖到高流动性的市场。加密抵押品最大的缺点是其价格可能会出现波动，而这一点也已经被加密美元克服了。正因为如此，我们预计加密抵押贷款将在未来几年继续爆发式增长。

在加密信贷市场，任何人都可以持有、赚取利息和借入美元。世界各地对美元和美元计价债务的渴望是无法满足的，这一点从美国以外的非银行借款人的美元信贷已经是一个 12 万亿美元的市场，并且每年增长 6% 就可以看出。这个市场目前仅限于政府和大型机构。加密美元和基于加密技术的信贷为全世界的每个人打开了这个市场。

这些结构性优势使得 BlockFi 和 Compound 在不到五年的时间里建立了全球数十亿美元的贷款业务。在未来几年，我们预计这些优势将使加密信贷市场能够从传统的借贷市场中获得大量份额。

这个市场的部分扩张将来自于目前整个加密交易的使用案例，个人加密所有者借贷购买，以及加密公司借贷以资助发展。不过这些不会是最大的增长部分。加密信贷市场扩张的最大细分市场将来自非加密公司和个人，他们有借款需求，甚至可能不知道加密技术在后端被用于满足这些需求。

在未来，许多在后端使用了加密货币技术的用户将被模糊化。用户将把他们的储蓄存入他们最喜欢的金融科技应用上的计息账户，而公司将把他们的现金放在计息的公司账户中。在后端，这些现金存款将被转换为 USDC，并直接在世界各地借出，或者部署到 DeFi 借贷协议中，资金可以流向任何地方的借款人。这些借款人将是从他们最喜欢的金融科技应用中借款的个人，或那些接入加密生态系统的下一代企业贷款人借款的公司。贷方和借方都不必考虑促成交易的各种细节。

在许多市场中，投机已经为长期的技术演变铺平了道路。在加密信贷市场上，借贷交易和利用市场低效率的最初用例，使得新的金融机构得以扩大规模，并建立了一个新的全球金融体系。这个新的全球金融体系将远远超出促成其最初创建和发展的交易者和加密用户。