招商策略：白酒板块存在事件催化，龙头企稳后二线有望补涨

Q1基本面快速回暖，市场总体震荡加大，更应关注资产质量的重要性。展望Q2，预计消费进一步回暖，餐饮旅游需求提振，关注返乡回补机会。白酒板块存在季报、春糖等事件催化，龙头企稳后二线有望补涨，首推高端茅五泸稳健增长，精选次高端买入，推荐古井/水井坊/今世缘/汾酒，关注洋河。食品板块Q2成本压力较大，优选基本面优秀、短期业绩有支撑的估值合理龙头，推荐乳业飞鹤/伊利/蒙牛，卤味连锁绝味，关注煌上煌周黑鸭巴比，调味品推荐估值合理、Q1收入加速的榨菜，关注海天/颐海/恒顺的左侧布局机会，小食品高成长关注妙可蓝多、盐津铺子。

正文

一季度回顾：市场总体震荡加大，选股是风控的有效方法

一季度基本面回顾：社零快速回暖，成本继续上行。节前受制疫情反复，预期普遍较低，经销商及终端备货也偏谨慎。但春节期间上线城市和县乡镇市场均表现出强劲的需求，消费升级势不可挡，白酒、乳业、部分零食饮料动销超预期，节后渠道继续补库存，1-2月份社会消费品零售总额同比增长33.8%。成本端仍存在上行压力，一季度原奶、大豆、玻璃、大麦等原材料价格同比涨幅超过10%，延续去年四季度以来的上涨趋势。

从市场表现看，年初以来总体震荡加大，与估值较高、流动性拐点预期相关，但我们认为有两点不变：

• 第一，长期来看，配置优质资产的主线逻辑不变，外资长期净流入中国市场的主线不变。

• 第二，资产估值长期与商业模式对应、短期与业绩兑现度对应的关系不变。

市场针对风格切换有些讨论，从Q1回顾来看，单纯静态低估值在食品饮料板块内部也许并不十分有效。食品饮料过去几年整体拔估值的过程中，各个细分板块估值水位的上升都是联动的，即便是有小幅的错位，也不会超过1个季度。并且此前估值提升的过程中，主动拔估值的，如板块龙头，往往本身确实较为优秀，而其他资产也会被动跟进估值提升，在调整过程中，估值下移幅度也类似甚至后者更大。这再次提醒我们关注商业模式、资产质量的重要性，同时为应对短期波动，在业绩预测上应该更加经得起推敲。

二、二季度板块策略：白酒季报&价格催化，食品择机左侧布局

1、整体基本面：消费回暖，出行恢复，关注三类机会 

行业整体基本面：经济消费继续复苏，出行交通逐渐恢复，关注餐饮旅游提振、以及返乡回补需求。宏观经济延续复苏大势，3月份制造业PMI 51.9%，环比提升1.3pct，服务业PMI表现更亮眼，环比大幅提升4.4pct至55.2%，各类PMI指数回升，打消市场前期对复苏趋势中断的担忧。消费者信心指数逐月恢复，2021年2月已经超过19年同期水平。继春节旺季实现开门红后，我们认为Q2消费预计进一步回暖，全年仍有超预期可能。

伴随疫情缓解和疫苗接种，国内出行需求快速恢复。根据交通部数据，截至3月13日，铁路和民航每日客运量达到863万人次和135万人次，同比20年增长496%和320%，恢复至19年同期的80%-90%。根据去哪儿网数据，截至3月下旬，今年清明节假期出行的机票预订量已经是19年同期的1.3倍，机票价格也回到疫情前水平。

建议重点关注三类机会：

餐饮产业链：2021年1-2月全国餐饮收入同比增长68.9%，相比19年同期仅下滑2.3%，随着消费复苏和场景恢复，预计Q2餐饮有望迎来新一轮提振，关注调味品等餐饮产业链板块。

交通、旅游相关食品：携程数据显示，预定清明节景区门票的人次已恢复到19年水平，3月10日前预定4月30日-5月5日的酒店订单较19年同期增长53%。在Q2假期催化下，交通旅游性食品有望快速增长，如饮料、卤味、烘焙等。

县乡镇返乡回补：春节受就地过年政策的限制，Q2五一、端午小长假有望迎来返乡小高峰，刺激回补需求，典型代表如徽酒。前期安徽地区调研反馈，正月十五后聚会依旧盛行，渠道动销较快，建议关注假期消费场景的持续回补。

2、白酒板块：关注季报&春糖事件催化，龙头企稳后二线有望补涨

白酒板块：关注季报&春糖等事件催化，龙头企稳后二线有望补涨。从Q1况来看，高端白酒景气度高，次高端消费升级明显，场景有望持续回补。白酒整体业绩确定性高，超预期的概率仍然较大。展望Q2，板块存在一季报、春糖调研等事件催化。从3月初低点以来，一线白酒经过10%-15%的反弹后整体企稳，预计前期超跌的二线品种有望跟随反弹。

• 高端白酒：茅台供求关系维持紧张，飞天外产品提价效应保障利润稳增。五粮液春节动销同比高双位数增长，为后续量价策略奠定良好基础。目前强势区域批价站上1000，Q2酒企将进入控货挺价的时间窗口，五粮液有望延续去年淡季批价上行的趋势，或站稳千元形成催化。老窖一季度动销同比高增，业绩存在超预期可能，配置性价比仍高。

• 次高端白酒：基本面关注淡季提价，股价关注超跌反弹。次高端Q1恢复呈良性态势，前期疫情压制市场预期，实际动销明显好于预期，古井、汾酒等公司产品升级加速，古20、青20等持续放量。展望未来，做好品牌与升级产品依旧是次高端白酒的核心议题。Q2基本面可重点关注：1）消费回补。目前行业整体需求处于反转爬坡期，Q2关注端午、五一等假期消费场景的持续回补。2）淡季提价。目前古井、水井坊等公司已经发布了提价公告，关注后续企业提价举措。从股价来看，节前市场担心疫情，股价有所下挫，节后再度跟跌，目前相对估值优势显现，部分基本面良好品种有望补涨。

3、食品板块：优选估值合理的龙头，关注左侧布局机会

食品板块：Q2成本压力较大，优选估值合理的龙头，关注左侧布局机会。Q1乳业、卤味板块业绩有望超预期，Q2成本端延续上行趋势，生鲜乳、大豆、玻璃、PET等原材料价格继续上涨，短期考验企业的价格转移能力。部分公司去年Q2得益于补库存与费用节约，利润基数较高，或影响今年表观增速。推荐估值低、业绩稳健的中国飞鹤，以及同店持续改善的卤味连锁板块，同时关注估值合理的板块龙头，择机左侧布局。

• 乳制品：

伊利蒙牛Q1动销超预期，低基数下表观增速有望更高。一二月份乳制品销售超预期，春节后至今渠道库存保持良性，买赠促销投入减缓。疫情后消费者健康意识提升，白奶需求明显提振，一到两年维度有望成为乳业增长的新引擎。原奶方面，预计今年奶价维持高位、小幅增长，经过20/21年的需求、成本共同洗牌，行业集中度提升，推动龙头盈利改善。当前伊利蒙牛估值合理，对应21年不到30X，具备安全边际。

飞鹤坚持渠道健康第一位，延续份额提升趋势，中期目标实现概率大。奶粉行业从分散格局逐渐转为一超多强，龙头飞鹤坚持将渠道库存和价盘放在第一位，市场份额持续提升，尤其是一二线城市快速渗透。今年计划推出星飞帆新品继续完善超高端产品矩阵，维护大单品星飞帆的价盘稳定。渠道端将通过网点的分类运营提高单点收入及市占率，去年年底公司主动控货，当前渠道库存处于良性水平，预计一二季度保持稳健增长，全年收入增长中枢仍维持25%-30%。中期公司实现2023年350亿收入、市占率30%以上目标的概率较大，并设置2024-2028年复合增速15%的长期目标，体现公司追求长期稳定增长的决心。当前飞鹤估值性价比依然很高（对应22年18X），前期因为人口问题和大盘因素回调，但业绩支撑性强，一年维度稳赚业绩的钱。

• 卤味&食品连锁：

两年开店+同店恢复，全年推荐主线，继续推荐绝味食品。去年疫情下，卤味龙头单店下滑严重，但扩张方面逆势加速开店，今年同店逐步恢复，低基数下业绩确定性高，而且上游成本问题相对容易转移，目前仍然是一年主线推荐的品种。展望Q2，随着出行恢复和短假期刺激，预计交通枢纽门店有望进一步恢复。调研反馈，绝味目前交通枢纽店恢复至七成以上，商圈、社区店超出19年同期水平，Q1单店恢复超预期，预计Q2延续恢复趋势。未来三年，绝味锚定股权激励目标，鸭脖主业每年开店中枢提升至1500-2000家，美食生态圈的平台化价值也将逐步显现。

关注周黑鸭困境反转，以及煌上煌省外扩张。今年是验证周黑鸭特许经营模式的关键年，公司计划新开800-1000家特许经营门店，直营门店中非窗口店四五月份有望恢复到19年同期水平，全年直营业务经营利润率目标恢复到19年水平。煌上煌加快省外扩张，计划2021年新开门店1400家，未来三年门店总数达到9000家。

• 调味品：

Q2餐饮延续复苏趋势，渠道库存消化后，周转有望恢复常态。Q1来看，春节前经销商备货积极，餐饮端需求较为旺盛，基本恢复至19年水平，但进入3月后动销有所放缓，行业增速有所回落。展望Q2，经过3月库存的一定消化，预计渠道端会恢复正常周转，同时Q2餐饮消费场景有望持续回补。短期基数效应下行业虽有一定压力，但成本上涨带来的集中度提升趋势不可忽视，长期看行业龙头可依靠新品扩张，经营改革等方式持续提升份额。

板块整体估值依然不便宜，建议关注估值较为合理的榨菜，关注海天、颐海、恒顺的左侧布局机会。调味品板块当前仍处于近年来的一个相对较高位置，在经济恢复中不占主线。在今年成本上涨的背景下，海天年初宣布不提价，整个行业短期暂无提价预期，更多是通过结构改善缓解毛利率压力。从各公司制定全年目标来看，海天收入/利润目标增速16%/18%，彰显公司对主业发展与品类扩张的信心，中炬、恒顺目标相对稳健。

• 小食品：

单纯看估值吸引力不足，关注高成长标的。与大龙头相比，部分小食品公司估值相对不具备优势，而且确定性略逊一筹，建议关注高成长的妙可蓝多、盐津铺子。妙可蓝多身处奶酪黄金赛道，奶酪棒单品快速放量，盐津铺子立足商超散装差异化竞争，创新推出店中岛扩张，小食品公司在股权激励下内部能动性更强，锚定未来三年较高的收入增长目标。而且随着单品&品类放量，盈利也将迎来改善拐点。

三、投资建议：高端稳健次高端反弹，食品择机左侧布局

白酒板块：首推高端稳健增长，精选次高端买入。高端白酒维持高景气度，茅台供求关系紧张，部分产品提价效应保障利润稳增。五粮液淡季批价或上行形成催化，老窖业绩高增存在超预期可能，推荐茅台、五粮液、泸州老窖。次高端消费升级明显，场景有望持续回补，首推结构升级明显，动销良性的古井，纯正次高端品种水井坊，继续推荐汾酒、今世缘、左侧布局进入价值区间的优质资产如洋河。

食品板块：优选估值合理的龙头，择机左侧布局。Q2成本压力和基数效应下，食品板块业绩存在一定不确定性，建议优选基本面优秀、短期业绩有支撑的估值合理的龙头。卤味&食品连锁依然是全年推荐主线，继续推荐Q1单店恢复超预期、成本平滑能力强的绝味，关注煌上煌/周黑鸭/巴比。推荐估值性价比高的奶粉龙头飞鹤，Q1动销超预期的伊利/蒙牛。调味品整体估值略贵，推荐估值合理、Q1收入加速的榨菜，关注海天、颐海、恒顺的左侧布局机会。小食品高成长关注妙可蓝多，盐津铺子。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表