牌桌之所以让人痴迷，是因为我们永远不知道下一把会拿到什么牌面，尤其是打出一把好牌后，这种好奇心更会与日俱增。

“盲盒”无疑是泡泡玛特打出的一把好牌。

借助盲盒玩法，从2017年到2019年，泡泡玛特营收从1.58亿增长到16.83亿，两年增速分别达到225%和227%。其三年净利润更是坐上火箭，分别达到156万元、9952万元和4.51亿元，翻了289倍。在招股书中，泡泡玛特将自己定义为“中国最大且增长最快的潮流玩具公司”。

亮眼的数据也让泡泡玛特获得了资本和市场的追捧。2020年12月11日，泡泡玛特(09992.HK)在港股挂牌上市后，开盘首日股价超发行价100%，市值超过千亿港元，成为“潮玩第一股”。

不过，市场上质疑的声音也不少。

质疑者认为，一方面按照招股书数据，截至2020年6月30日，泡泡玛特上半年1.41亿元的净利润，与其千亿港元的市值相差太过悬殊，100多倍的市盈率是不是有点太高了？

另一方面，泡泡玛特的主要收入来源的盲盒玩法，并且过于依赖少数头部IP，因此成熟IP能否持续给力，新IP能否复制成功，都尚待证明。

事实上，无论是支持者、质疑者还是旁观者，都在等待一个答案——即打出一手好牌上市的泡泡玛特，在上市之后手中又新攒了哪些牌，下一把牌又将打出什么？它上市之后的首份财报无疑给我们提供了一个绝佳的观察视角。

一、从上市后的首份财报，看泡泡玛特的亮点与隐忧

3月26日，泡泡玛特(09992.HK)发布上市后的首份财报。

财报显示，泡泡玛特2020年营收25.13亿元，同比增长49.3%。毛利收入为15.94亿元，同比增长46.2%。公司拥有人应占年内溢利5.24亿元，同比增长16%。非国际财务报告准则经调整纯利5.91亿元，同比增长25.9%。

具体来看，泡泡玛特的收入来源于零售店销售、线上销售、机器人商店销售、批发以及展会五大块，收入分别为10.02亿元、9.52亿元、3.29亿元、2.07亿元和2348万元。其中零售门店和线上销售占绝对大头。

在人们最为关注的IP方面，财报中也给出了细分数据。如果根据IP收入划分，又主要分为自主产品、外采和代销产品两大类，其中自主产品贡献了营收的82.1%。在自主产品营收中，自有IP、独家IP和非独家IP分别占总营收的32.7%、35.4%以及9.5%。

总的来看，作为泡泡玛特上市后的首份财报，亮点不少。

第一，营收和净利润都保持了两位数的增长。

第二，毛利率依然很高。2020年泡泡玛特的整体毛利率高达63.4%，虽然相比去年的64.8%略有下滑，但依然非常亮眼，泡泡玛特赚钱能力依然很强。

第三，销售渠道逐渐多元化，线上渠道占比逐渐上升。根据泡泡玛特招股书和此次财报数据显示。从2017年到2020年，泡泡玛特线上渠道占比逐渐增加，从9.4%上涨到37.9%，而线下渠道占比逐渐下降。

而从财报数据来看，2020年泡泡玛特线上渠道毛利率为为66.4%，比零售店毛利率高出4.4%，排名第二，仅次于器人商店的72.3%。考虑到体量和运营成本，线上渠道占比增加对泡泡玛特来说是一件好事。

与此同时，泡泡玛特累计注册会员从2019年末的220万增长到740万，新增注册会员520万，贡献了88.8%的销售额，同比增长9.9%。

第四，在大家关注的IP方面，在总营收增长的前提下，头部IP贡献依然稳定增长，并且结构更加均衡。

比如前两大IP“Mooly（自有IP）”和“PUCKY（独家IP）”在2020年分别贡献总营收14.2%以及11.9%。相比2019年的27.1%和18.7%，在总营收中占比大大下降。

而次级IP“Dimoo（自有IP）和“The Monsters（独家IP）”，分别从2019年的5.9%和6.4%上涨到12.5%和8.1%，占比大大上升。要知道”Molly”2018年在总营收中占比一度高达41.6%。

而在亮点之外，泡泡玛特过去一年的表现也有一些隐忧。

首先就是营收和净利润的增速开始变缓。

总营收方面，从2017年到2020年，其增速分别为225%、227%、49.3%，增速开始下滑。

净利润方面，从2017年到2020年分别为156万元、9952万元、4.51亿元和5.91亿元，从2017年到2019年增长了289倍，但去年只增长了25.9%，增速大大下降。

其次是想做平台的泡泡玛特，目前来看仍以自主产品销售为主，占总营收的85%。

总的来说，泡泡玛特的整体表现还是不错的，无论是从渠道业务结构还是头部IP营收结构来看，泡泡玛特的营收更加均衡和多元化，证明了这种模式的可持续和复制性，也让其营收稳定性大大增强。当然，增速下滑也意味泡泡玛特需要寻找更多的收入增长点。

二、反向造IP的泡泡玛特，复制了自己的成功吗？

在上市前的一次演讲中，王宁曾将泡泡玛特的发展大致分为三个阶段。

1.0时代的泡泡玛特是想成为一个万代一样的公司——签IP、做产品，然后将它卖出去。

2.0时代的泡泡玛特是像乐高一样——打造一个系统，一门语言，让所有的IP可以重新来做一遍。

3.0时代的泡泡玛特是希望成为中国最像迪士尼的一家公司——拥有很多优质IP，并用泡泡玛特的方式来给这些IP创造价值。

简单来说，就是以盲盒玩法为载体，通过艺术家的经纪、互动娱乐业务、衍生品的开发和授权，以及零售体系等，让其拥有的IP成为潮流玩具。那么从财报来看，泡泡玛特的设想可行吗？

事实上，不管是要成为乐高还是迪士尼，有两个关键点——IP和玩法。而泡泡玛特需要证明的是——现有塑造IP的模式是否可复制？能否拥有持续打造热门IP（包括自主IP和签约IP）的能力？其玩法是否具有持久性。

首先，从IP塑造方式来看。与乐高和迪士尼自上而下的IP塑造方式——先有内容和故事再有IP不同，泡泡玛特走了一条反向造IP的道路，既先有IP，故事和内容等消费者自己去填写——简单来说，看到钢铁侠这种IP，人们想到的就是超级英雄的故事。但在一千个Molly爱好眼中，可能有一千个Molly的故事。

从理论上来看，“螳螂财经”看来这是可行的。原因就是互联网的普及，让大众接受的信息开始碎片化和圈层化。

比如迪士尼的米老鼠、唐老鸭等可以说都是大众IP，原因在于在以电视为传播媒介的时代下，流行都是自上而下传导的。由于信息流通有限，人们通过同样的电视节目，来观看米老鼠动画，了解其背后的故事，然后才有IP传播。

但在互联网信息飞快传递的今天，盲盒爱好者将一个“抽Molly盲盒”的视频上传到网络上，就可能会吸引一大波爱好者围观、交流甚至互换。这也是泡泡玛特打造葩趣这样一个平台的原因。而这种圈层化的文化，并不一定需要一个自上而下打造IP故事的途径，因为互联网的自传播性。

其次，从IP价值来看。虽然目前针对盲盒玩法有所争议，但在“螳螂财经”看来，泡泡玛特以“IP+盲盒玩法”得到了市场的认可，这从其2020年卖出超5000个潮流玩具就能看出。

就价值性而言。我们先来看乐高的积木，事实上单一搭建积木是个非常无趣的过程。乐高的高明之处是让积木不仅是积木，而是情感的枢纽。比如通过父母与子女一起搭建积木，可以建立亲子情感枢纽，以及变成乐高爱好者提供了社交货币，因此获得满足感，随着而来的还有收藏的乐趣。

从这个角度来看，盲盒玩法都具备。它不仅能提供抽盲盒时的惊喜感，还能提供收集乐趣，并成为年轻人的一种社交货币。甚至它的一些隐藏款还具备升值的空间。事实上无论是这种抽奖式玩法，还是收藏性玩法，在商业领域早已被证实可行，盲盒只是为其找到了一种全新的载体。

最后，从IP塑造能力上来看。如果说“Molly”的成功有一定的运气成份存在，那么通过此次财报我们可以看到，“PUCKY”、“Dimoo”和“The Monsters”在总营收的贡献上已经和“Molly”相差并不远。以“DImoo”为例，从2019年占总营收的5.9%，上升到2020年的12.5%，证明了泡泡玛特至少将“Molly”的成功，复制到了其它3个IP上。这肯定不只是运气成分，而是证明其方法论是可行的。

可见，从泡泡玛特上市后的首份财报来看，至少在打造成熟IP的模式上，泡泡玛特已经证明具备复制自己成功的能力。

不过，这并不意味泡泡玛特未来的发展能够一路顺畅。一方面“盲盒玩法”本质上构建的竞争壁垒有限，当越来越多的玩家进入之后，则考验泡泡玛特的IP竞争力。另一方面，要想成为一家像乐高和迪士尼一样的公司，泡泡玛特当下的IP影响力还远远不够，它还需要更多的“Molly”们来证明自己。

泡泡玛特想成为中国的迪士尼，仍然任重道远。

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