估值！估值！估值！无论是创业者，还是投资人，这个词是避不开的。企业不同的发展阶段，就有与之匹配的估值，而如何衡量，这便是估值的艺术。

文章内容源自崔牛闭门会，由微村智科创始合伙人郭欣分享，主题为“经典估值模型如何在国内 To B 应用”。经牛透社整理，提取了其中主要信息，供大家学习参考。 主要内容：

  1. 估值的背景与定义

  2. 估值的方法与体系

  3. 估值在 SaaS 商业模式的应用

  4. 估值为 To B 创业者提供的启示

估值的背景与定义

1. 估值理念的前世今生 

“估值”是一个内在价值“挖掘”的过程，“价格发现”是通过“博弈”找到外在价格的过程；外在价格是买卖双方实际成交的价格。 

估值的理念最早发端于债券的定价，伴随公司理念的出现，并逐步完善，才有了对于股权的估值和定价； 股权估值理念经历了很长的演变过程，从最开始的依据账面价值及回顾历史角度思考逐步演变成注重盈利能力及面向未来角度思考的模式。 

2.  早期估值理念

依据公司的账面价值来评估公司的价值， 典型的估值方法包括重置成本法、 P/B 等。 

20 世纪初，工业革命发展到一定时期，出现了经济衰退（如 1930s 大萧条），格雷厄姆在这样的历史背景下形成了价值投资的理论体系。也就是基于资产负债表去评估公司价值，也即基于账面价值给公司做出评估。比较熟悉的市净率估值法，就是基于这样一个理念发展和演化出来的一个具体的估值方法。

但随着经济的发展，很多轻资产公司、轻资产商业模式大量的出现，这种基于资产负债表的估值理论已经不再适用。其最重要的原因是这种理念忽略了公司这种组织形态最核心的价值。公司作为一个盈利型组织，其最核心的价值并不是公司账上有多少资产，而是它作为一个运营实体，可以通过一定的运作让整个组织转起来，在未来可以产生源源不断的收益。

 3. 当前估值理念

当前的估值理念更加看重公司的盈利能力，根据公司的盈利能力评估公司价值，典型的估值方法包括 DDM 模型、P/E、EV/EBIT 等 ；后来逐步发展到通过关注现金流水平来规避会计造假的弊端，典型的估值方法包括 DCF 模型等，但不管是基于净利润指标还是基于现金流指标的估值方法，都是对公司盈利能力的评估。 

估值的方法与体系

了解了估值理念的发展史之后，进一步了解具体的常用的一些估值方法，我们简单分类为绝对估值法及相对估值法两大类：

1. 相对估值法 

相对估值法实质为企业价值与各个能够代表盈利能力的指标的对比，如 P/E、P/S、P/GMV、P/MAU 等。 

在企业未产生利润的情况下，尤其是互联网公司，欧美资本市场率先使用非 P/E 估值体系来反映公司价值的高低，从而成就了阿里巴巴的美股上市； 目前国内陆续也开始接受非 P/E 估值体系。 

我们经常会看到很多互联网公司所用的估值方法，有的是基于 GMV 去估值，有的是基于 MAU，有的是基于流量等等，这些估值方法看似疯狂但是又有一定的合理性。因为我们把盈利能力拆解后会发现，净利润是收入减去成本费用，收入又是由用户数和单用户对客单价贡献构成的。 

所以将盈利能力拆解后会发现，如果某公司因为所处的阶段或者特殊的商业模式，导致暂时没有产生净利润，那么此时对它盈利能力指标的评估，是可以用收入进行评估的。如果没有收入，比如 QQ 产品刚上线时，投资人只能看到每天激增的用户数，但是它没有任何的变现渠道，看不到收入。这时，并不代表这家公司或者这个产品没有价值，此时就可以用月活或者日活进行估值。

2. 绝对估值法

我们以 DCF 估值模型为例，DCF 估值法（Discount Cash Flow, DCF），即将未来的现金流，通过折现率，折算到现在的价值。关键指标为现金流、折现率、现金流的时间；适用于周期性不强，并未处于重大变化中的企业。

无论是投资者还是创业者，谈到 DCF 估值模型，绝大部分的印象会认为它是在大量假设条件之上搭建的一个估值模型，而且简单地调整其中的一个假设条件，可能就会使得最终的估值结果千差万别。但是，理性思考，很多人在使用估值模型时，其方法是有待商榷的。

因为在搭建模型时，肯定会遇到对收入的预测。很多人的预测方法就是把历史的增长率用于预测未来收入的增长，这完全无法解释为什么 2020 年的增长率是 30%，2021 年也一定是 30%，这是没有任何底层逻辑支撑的。

所以需特别强调：不要把 DCF 估值模型看作绝对的、固定的值，而要看作是一种思维框架体系。尤其是在搭建模型的过程中会发现，它对思考整个公司的商业模式、运作模式、市值等是非常有帮助的。估值模型的核心不是估值的数字而是思维框架。 

要非常重视绝对估值法所蕴含的方法论。只有真正了解后，才能把不同的行业、企业、不同的商业模式在未来发展过程中反映出来的净利润、现金流等反映在模型中，最后再通过现金流折现的办法，得到现在的现值，这中间的联动关系是不同的行业和企业、不同的商业模式会有不同估值体系的核心原因。

估值在 SaaS 商业模式中的应用 

1. SaaS 企业估值体系

以 SaaS 公司为例，在搭建 DCF 估值模型时，需弄清未来的收入增长来源，是新开辟的产品线、扩充销售团队，还是来源于对客户的精耕细作，以此提高续费率、保底续费收入。收入增长来源不一样，调动资金投向、人员匹配的的决策也是不一样的。 

收入增长来源 1：原产品线新增收入 

融资额可能会用于扩充销售团队，存在新人比例较高从而拉低整体人效的风险，因此要关注人效的控制。 

收入增长来源 2：原产品线续费收入 

融资额可能会用于扩充运营及售后服务团队，建立完善的客户续费考核指标及全员参与的制度等。 

收入增长来源 3：

新增产品线 融资额重点花在产研上面，进一步预测产品研发周期及可能的市场空间、是否领先市场等。 

2. 搭建估值模型定量分析 

2019 年底，把纯 SaaS 的商业模式做了简化的估值模型。当把 SaaS 的商业模型转换成估值模型中的数字后，发现续费对 SaaS 估值的影响是远超过增长率的。 

为了做好对比，增加了一个传统软件售卖模式 SaaS 作为分析组。同时引入新增客户增速、金额续费率作为重要的分析变量。分析两个变量对于模型最终呈现结果是有怎样的区别。 传统软件售卖模式和 SaaS 模式最大的区别是收费模式的区别。如果传统软件售卖模式下是一次性收费，SaaS 模式下是分期、分年或者分季度收费。在交付的过程中，传统软件模式可能是项目制交付，需要很多工作人员花费很长时间，甚至还会有一些定制化的需求，才能够把客户交付上线。

但纯 SaaS 模式其实是一种相对标准化的产品，直接抛给客户 License，基本冷启动就可以交付上线，所花费的时间也只是三天以内。在不同的指标上，如客单价、毛利率、获客成本、研发成本等方面都会有细微的区别。 

进一步，我们有以下发现：

（1）新客增速越高，也可以提升 SaaS 企业的估值，但相较于续费率而言效果不甚显著。 

对比传统软件售卖模式，也就是一次性付费的模式下的情况。可以看到，新客增速的指标和毛利率指标，当不断地提高新客增速，从 40% 提高到 60%，两种模式下估值的差异是会逐步拉开的。在不断优化成本费用结构，逐渐提高毛利率后， SaaS 模式和传统软件售卖模式之间的估值也会拉开差距。但金额续费率的提高，不仅能拉开差距，而且是非常显著的差距。这种显著程度远高于前面的两个因素。 

（2）金额续费率越高，SaaS 企业经历的负现金流阶段越短，绝对估值水平上涨越快。 

SaaS 模式具备向上价值弹性和延展性：

第一、SaaS 模式具备向上价值弹性，与传统软件售卖模式相比，没有现金流增长的瓶颈。

第二、SaaS 模式向上的价值弹性，其实是由金额续费率撬动的。如果金额续费率能够做到很高，那它就能够撬动估值。但如果金额续费率达不到正常的水平，那么估值的水平甚至远不如传统的模式。

（3）不同金额续费率情况下，SaaS 模式能攫取的客户价值水平不同。

 对于创业者而言，可以花费精力提高新客增速，也可以优化成本结构，这些对提升盈利能力和估值水平都有效果，但是这种提升效果远不及金额续费率长期以来对估值撬动的影响。 

（4）金额续费率能够撬动估值的原因 定性分析：金额续费率高能够综合反映公司很多方面内容。比如：公司产品和客户需求之间较高的匹配度、公司的客户成功、公司深挖客户更多的需求等等。 

定量分析：金额续费率越高，撬动客户的价值就越大。不同的金额续费率代表了能够撬动客户的价值是不一样的。如果能撬动更多的客户价值，那么估值就会被撬动。 

总体结论：对于 SaaS 这种理想的标准化商业模式而言，续费率其实是非常重要的指标。因为像新客的增长率、毛利率对商业模式的影响或对企业长期价值的影响相对而言还是比较线性的。但金额续费率对企业长期价值的影响是有巨大弹性的，随着发展会有一个爆发增长的过程。 

希望 SaaS 行业创业者都深入了解背后的原因，像传统软件模式有大量交付的成本或交付的难度，在长期的发展或在做规模扩张的过程中，很快就会遇到现金流增长瓶颈的问题。而对于理想 SaaS 模式而言，到发展的后期，产品化程度越来越高，随着人力需求越来越小，现金流角度后续爆发的速度会越来越快。 

估值为 To B 创业者提供的启示 

在当今的市场环境下， To B 产业互联网领域是非常好的投资创业领域，随着数字新基建的发展，且中国社会经过多年的互联网产业的洗礼，整个社会的数字化程度越来越高，在此背景下，作为 SaaS 企业在未来能够挖掘增值点的空间和手段越来越多。  

那么我们沿着对估值底层逻辑的思考，对当下的 To B 领域做一些探讨： 

1. 商业模式本质与传统软件模式无异的情况下，是否应该像 SaaS 模式那样估值？ 

纵观现今中国市场总体，可以看到：凡是带有数字化的软件企业，无论商业模式如何，都开始使用 PS 估值，都是十几倍的 PS 甚至几十倍的 PS，但是不要被短期的现象所迷惑。从长期来看，更多的是要基于对真正估值理念的理解，从而去思考长期的、真正的估值模式中枢在哪里。 

比如说前几年很火的数据中台的概念，要思考数据中台、业务中台是否能带来一些未来长期价值弹性增长的机会。如果只是用过去传统软件的方法为企业做中台，会发现它只是一个传统软件的商业模式，我们认为这就并不能套用现在这种所谓的 PS 估值体系。 

2. 偏项目制的商业模式如何避免现金流增长的瓶颈？

相对于传统的软件企业而言，SaaS 克服了传统软件企业工程制的业务模式，把它变成产品化思维的产品模式。在现今社会基础设施和技术储备达到一定程度的条件下，这些具有很强的可行性。但对此的理解不能“一刀切”，更重要的是需从务实的角度，踏实前行，不能为了 SaaS 而 SaaS，完全不做任何的定制项目开发、私有部署等。 

以 2020 年上市的明源云为例，该企业估值和 PS 估值倍数非常高，从明源云上市招股说明书以及后续的报表可以发现，虽然明源云以前是地产行业的传统 ERP 企业，那靠什么赢得如此高的市场认可度呢？我们发现，明源云最开始是用 ERP 这个相对企业而言比较核心的系统，切了很多房地产行业里的KA客户；

与此同时，对于新的云计算、大数据、人工智能等持有非常开放的态度及快速吸取的能力，牢牢把握住了已有地产客户的新场景、新需求，再用 SaaS 的方法提供不断增值的服务，比如售楼中心的 CRM。

3. 不同阶段投资人的“语言体系” 

理解了绝对估值法蕴含的底层估值逻辑后，企业之间沟通可以有很好的基础理论体系。如果接触的是相对而言较为正统的投资人，所有的语言体系都是要建立在此基础上的。不要运用概念开展浮于表面的沟通，这在一定程度上会使某些创业者迷失。 

每个不同的阶段有它的不同点，但是对于比较传统的投资机构或者投资人而言，始终是把绝对估值体系模型作为思考问题的核心。当谈及商业模式时，都是在思考这个商业模式能否带来未来爆发性的增长。只有拥有爆发性增长时，才能会有相对合理估值的方法。