DeFi一直是行业热议的赛道，在这个赛道越来越成熟后，开始被市场进行细分，除了常提及的借贷和DEX外，一些微创新的工具也逐渐被放大，例如保险协议、固定利率协议等，这些细分板块的价值与风险也引起市场的许多关注。NGC资本长期是DeFi领域重要的投资机构，其董事总经理蔡彦对DeFi赛道的全局和细节有着较多观察、体验与独特的思考，此次链捕手带着这些问题与蔡彦进行了深度交流与探讨，希望她的解读对你有所启发。

作者 | 王大树

链捕手：关于DeFi的本质，有观点认为比特币才是真正的DeFi，目前这些DeFi协议都是金融实验，你怎么理解这个观点？以及一个真正DeFi产品应该是什么样？

蔡彦：我的理解中这个观点的基础逻辑是只有比特币是唯一出圈的数字货币，真正受到了圈外传统机构的认可，相比而言，圈内现在玩的这些DeFi协议的确只是金融实验。

关于什么样产品算真正的DeFi，我认为Uniswap是非常典型的代表，划时代的产品。首先它是一个完全开放的产品，任何人或者项目参与都没有门槛。其次是权力的去中心化，团队或者多签方没有办法去修改已有合约和参数。最重要的还是团队，团队包容性很强，能够听取社区各种建议，开发能力也是非常一流的。

总的来说，真正的DeFi产品首先要做到有足够的安全性和稳定性，如果能基于此有一些功能的创新，那就很不错了。像Uniswap这样逐步成为DeFi基础设施的产品，更多的是可遇不可求。

链捕手 ：固定利率协议此前被关注较多，但观察下来，我们发现大多数协议还是类似于传统金融CDO（担保债务凭证）的玩法，危险系数很高，你怎么理解这个生意的价值与风险？

蔡彦：确实有一部分固定利率协议是类似CDO玩法，在背后绑定一个债券，但不是所有固定利率协议都是这样的玩法，像这种CDO玩法的项目主要代表就是88mph，背后绑定的是Aave、Compoud这样的借贷协议，基于此做固定利率和浮动利率债券；像APWine，背后也是Aave，会发行期货收益代币来锁定你的收益；Notional本身是做借贷市场的，在此基础上做了固定利率协议。

非CDO玩法的比如Horizon，则更像一个利率聚合器，背后是需要用户通过拍卖产生更合适的目标收益；像Saffron、BarnBridge等就是通过风险分级来定义不同的收益率。总体来看创新挺多的。

价值层面一是创新，二是想象空间，因为在传统金融里，类似银行做固定收益证券，或者评级机构给风险分级，这些生意都是做的很大并且利润丰厚的。那对应在DeFi里就赋予了类似生意很大的想象空间。特别是固定利率协议还没有很多比较成熟的产品，各种微创新的尝试就变得很有意思。

风险层面还是具体到不同的玩法，比如背后是Aave、Compoud这种借贷协议的固定利率协议，如果这些借贷协议遭到攻击，与之绑定的固定利率协议也会受损。

同理，如果自己做借贷市场，可能更需要比较强的开发能力。再比如，如果这个项目的机制或参数设计不完善，同样也会导致协议运行不稳定，可能出现用户被大额清算的情况。

总的来看，风险在于固定利率协议设计，这是一个很复杂的过程，需要不断试错。

链捕手 ：刚提到背后是Aave/Compound的固定利率协议风险较高，你认为Aave最大的不确定性和创新点分是什么？

蔡彦：其实Aave一直算是走在行业最前沿的项目，他们的迭代速度是非常快的，比如率先尝试闪电贷，推出新的经济激励模型，推出目前业内首个安全模块，尝试L2解决方案等等。

在主要借贷业务上，他们又很谨慎，比如在抵押率、清算系数等风险参数的设计上相对于其他借贷协议都是比较保守的，并不会存在为了吸引更多借贷资金降低风险要求的情况。

和很多DeFi项目一样，即使Aave进行了许多审计，也不可能保证没有漏洞。前段时间Aave刚上V2的时候，白帽黑客就指出了某个漏洞。

创新点可能之前是闪电贷，当时行业内特有的一个新产品功能，也给Aave带来了很多收入。当然，有人诟病闪电贷只能方便黑客的资本效率最大化，但是工具本身是没有错的，未来闪电贷肯定会有更多的应用场景。

其次是安全模块的设计，这有点像项目自己的一个储备金库，用来保障项目的安全，这也是Aave开创了先河。说实话，大部分项目目前还没办法做成一个健康或者正向运转的代币模型，也没法做成和Aave一样的安全模块，这挺有门槛的。

链捕手 ：挖矿的模式在一定程度上是 DeFi 财富效应的根本支撑，但之前Aave的CEO说挖矿机制是不能持续带来动力的，你怎么看待这个观点？ 

蔡彦：「挖矿机制」不太会失效，因为这是一个激励机制或者说项目冷启动方式。但是流动性挖矿APY不会一直很高，比如去年11月流行性挖矿高APY持续了一两个月后崩了，导致DeFi市场的大幅回调。

像Aave、Uniswap、Synthetix这样的项目真正爆发进入市值前15也是今年1、2月份的时候，我更倾向于这是头部DeFi长期价值的一个体现。虽然大家都很喜欢冲APY高的矿，但我个人很少参与挖矿，所以并不觉得流动性挖矿是DeFi的根本支撑。

链捕手 ：同样作为借贷协议 MakerDao虽然没有Aave这种涨势迅猛，但总体发展还是很稳，前段时间也不定期增加了一些底层资产，在资产丰富性上做了一些扩张，你认为这种扩张性会带来哪些潜在风险？ 

蔡彦：我觉得市场对MakerDao可能更加苛刻。首先它大家的认知里是DeFi中的央行，DAI则担任DeFi系统最主要的稳定币，所以当它推进一些扩张性的策略时，市场就会觉得Maker是不是创新力枯竭了，只能用这种方式提振币价而不顾及系统的稳定性。目前来看还不需要担心这些问题，MakerDAO作为最老的DeFi协议之一，发展还是很成熟的。 

链捕手 ：赞同，之前你曾在DeFi的叙事&数据一文中输出过对保险协议的看法，结合最近的情况来看保险赛道将在何时来爆发点？

蔡彦：就算在传统金融行业，保险也是非常难做的产品，首先保险涉及参与方比较多，DeFi行业更是如此，尤其 「黑客事件」最近发生比较多，所以安全事故很难每一个都被赔付，同时也说明没有一个项目能强大到真正对用户进行非常有效地赔付。

那为什么传统保险可以做到？首先，它被融合在整个金融大框架下，比如说传统大商业保险公司，它被大量用户投保后是继续做再投资，本身大额保单也可以被再保险，系统很稳固，有大量稳定长期的现金流来保证业务运转，一般不会因为要进行大额赔付而破产；

其次，传统保险背后也有国家财政支持和背书，而DeFi行业完全不存在这样的背书。所以DeFi保险只能做一些相对具有创新性的产品，去保它能保的那部分，比如Cover就是以用户对赌方式进行市场主导的；像Nexus Mutual的主要思路是相互保险，这样更能做大资金池。

而最近的热门保险项目Unslashed是一个分级风险的保险，它自己背后有一套算法，根据算法给项目进行评分、给保险分级，先判断哪些项目更加安全一些，哪些项目相对不安全，再根据风险系数设计保单，让用户存进来的资金效率更大化。

链捕手 ：那谁来为保险协议「保险」？

蔡彦：没有办法解决，DeFi保险前面的定语是DeFi，本质还是DeFi项目，只要是DeFi项目就可能存在被黑、被偷以及团队内部问题带来的潜在风险，没有人能为保险协议担保。整体而言，行业对保险还挺失望的，比如Nexus CEO闹出自己钱包被盗的事件，加上本身机制不利于它的币价上涨，所以很尴尬。再比如Cover虽然设计了一个还不错的机制，但团队却这么糟糕，导致大家信心减弱。

链捕手 ：如今链上协议间的可组合性大行其道，俨然成为一种趋势，这个背景下DeFi市场是否存在尚未被警惕到的重要问题？

蔡彦：可组合性确实会加剧DeFi系统性风险，但同时可组合性肯定是让DeFi发展的更好，是利大于弊的，大家应该往好的方向看。而需要被警惕的问题则是市场情况现在大好，一些产品很可能采取过于激进的发展方式，比如我很反感的项目Cream，就使用了很多波动性非常大的代币做抵押资产。

又比如，熊市大家就很担心Synthetix的机制是不是会让它产生螺旋下降的风险，因为它的智能合约设计非常复杂，用户产生合成资产方式只有抵押代币，所以当时很多人都在预测这样那样的风险，但现在牛市了，在大部分DeFi代币涨幅已经非常高的当下基本没有人谈论这些潜在的顾虑，过热的市场导致大家已经忽略机制上的小漏洞以及潜在风险了。