经纬张颖：并购中，钱与权你只能选一项 |【经纬低调研究】

1月5日，我们举办了关于“反垄断与并购”主题的新年第一场创享汇。大家也知道在过去3个月里，市场发生了不小的变化，因为各种各样的原因， 我们今天实质上进入了一个强监管+反垄断的时代 。

我们认为， 这个新变化其实对创新型中小公司来说是利好 ， 因为当巨头在某种程度上被束缚了手脚，他们会有更多的成长机会。

但是对于B、C轮阶段的创业公司，也会遇到一个非常现实的问题，如果你已经是垂直行业的第一名，如果去并购同一垂直行业的第二名，会不会触及反垄断监管？

另外我们也想讨论讨论，在今天这种头部的时代，我们怎么利用一切机会使自己变得更强大；或者是当面临多种选择的时候，比如是继续融资，还是并入一家科技巨头？此时如何思考，以及要注意什么。

以上，是我们做这次创享汇的初衷。本次我们邀请了五位分享人： 经纬中国创始管理 合伙 人张颖 结合作为机构投资人的经历与体会分享； 华兴资本投资银行事业部负责人王力行、汉坤律师事务所合伙人晁毅军通过投行和律所的视角；以及 两位有亲身经历的优秀公司创始人，从主动并购别人与被巨头收购的案例视角。

为了梳理和阅读的整体性，我们就不再以他们各自的演讲主题来做文章的逻辑，而是把他们的观点融合在一起，以市场水温、并购前、并购中与并购后整合四个方面，来为大家阐述关于反垄断与并购的要点。以下，Enjoy：

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如何面对反垄断新趋势？

2019年11月2日中国四部门对某公司发出约谈，同时在几天前，美国政府对谷歌发起反垄断诉讼，美国国会也对几个科技巨头发起听证要求，可以预示全球对科技巨头的监管都在趋严。

每年，Facebook、Amazon、Apple等全球科技互联网巨头，都会面临好几起重要的反垄断事件。这些巨头其实很早就在考虑如何面对这件事，从数据安全到业务隔离，每年也都在积极与监管部门沟通与博弈，某种程度上已经常态化。

中国在很长一段时间内，反垄断重要但不紧急，但今天开始了，未来只会越来越严谨，越来越多的环节需要审批。

垄断会扼杀创新，但过于分散也难以产生创新，所以其中的度需要很好的拿捏。从大逻辑上讲，政策一定是希望能够有序竞争，而起到良性的助推作用。 在这样的大背景下，其实是给了很多创业公司更多的机会。因为一些巨头确实会被约束，以前当他们看到一些新领域和新业务，会想聚集资源杀进去，但今天他们可能就要三思了。

这给各行业里的创新企业，提供了一个发展良机，每个创业者都应该想想，我如何能够更快、更高效地变成自己行业里的头部公司。

当科技巨头“章鱼式”的收购被束缚， 创新企业其实可以动用一些资本的力量，通过合并、并购的方式，让自己的规模更快地达到一定高度。然后通过优质高效地整合，让自己站在更高的维度上，再快速发展变成细分行业的头部公司。

全球科技巨头享受了市场的高集中度

经纬至今一共投了670家公司，在这里面至少有70-80家公司完成过并购类交易。在过去的一年里，经纬系公司一共发生了17起并购类事件（包括被并购），并购趋势其实是在发酵，所覆盖的领域包括先进制造、企业服务、B2B、医疗等等，总涉及金额在20亿人民币左右。

数据来源：经纬中国

那么问题来了， 对于正在考虑并购的公司，一定会非常关心几个问题：现在并购都需要申报吗？什么情况下会触发反垄断申报？

从法律角度来看，所有并购都永远围绕着“经营者集中”这个主题， 反垄断包括两大方向：第一就是经营者集中，这是与并购交易相关的；第二是滥用市场支配地位。 以前在中国是由不同的政府机关监管这两件事，如今基本上合并成统一的政府部门来监管。

什么构成“经营者集中”的申报标准？ 经营者集中是指通过合并、收购等交易，取得控制权，新设合营企业。如果上一会计年度，交易参与各方企业的收入规模满足这两个条件：全球合计超过100亿人民币，并且至少两个经营者中国境内的营业额超过4亿人民币；或者中国境内合计超过20亿人民币，并且至少两个经营者中国境内的营业额超过4亿人民币，就需要申报。

图片来源：汉坤律师事务所

在国内4亿的收入标准，门槛很容易达到，所以基本上所有并购交易都需要考虑做申报。 同时，“经营者集中”没有明确限定行业，这意味着如果两个公司发生并购交易，收入规模达到了这些标准，可能是造鞋的、制药的，甚至是做投资的，都会触发“经营者集中”申报。

另外一点，什么叫“取得控制权”？因为营业额是基于整个集团的，所以被集团控制的所有企业的营业额都会算在这个数字里边。“控制”这个词在反垄断法下，涵盖的范围是很广的，除了直接股权控制、管理控制以外，还有就是在少数股东对公司的高管任命、商业计划、预算，任何一项有否决权，也会被认为是控制。

总体而言， 因为标准门槛很低，所以“经营者集中”是很容易触发申报的。 但在过去十几年的时间里，总共有3000多件申请，真正意义上被否决的只有两个 ，附条件的只有40多个，所以并购反垄断申报并不是一个灾难性的事，至少今天与以前没有太大的变化。

为什么会有那么高的通过率？主要有两个原因，第一是因为门槛设得很低，所以申报量非常大。实际上所有的申报都是由律师进行，以前监管机构也只收通过专业机构做的申报，只要是通过专业人士做的反垄断申报，都在交易架构中做了很多提前的规划和设计，把有可能遇到的实质性障碍提前规避掉了，而那些本身有巨大问题的项目，专业人士已经提前给过建议，有可能有些项目就没有进入申报流程，甚至交易本身就没有做。

图片来源：汉坤律师事务所

第二是，以前VIE项目申报不了，但VIE项目本身一般会提前做交易安排，令其合规，比如通过各种交易安排，让买方并不能真正意义上获得控制权，或者通过拆分公司来降低总营业额，来满足合规要求。但从去年7月开始，VIE项目可以申报备案了，也正常审查和批准了，所以这其实是一个利好消息。

所以在未来，无论是否VIE架构，发生并购交易的时候一定要主动申报，申报是一种合规，而触发申报并不是因为垄断的原因。有史以来总共3000多个申报案例，基本上都是通过的。

以往，一些没有申报的交易被顶格罚款了，按照现行的法律法规，如果你没有申报，政府有很多处罚的方式，罚款最高是50万，现在金额还不是很大，但随着未来各种立法的安排，处罚一定会更严格一些。

当然，是否要在交易发生之前就去申报，对并购时间表会受什么样的影响，因为申报会影响保密性，这涉及到整个交易安排，需要专业人士尽早去协助双方去设计这个架构和时间表。

反垄断监管的第二个大方向，是滥用市场支配地位，这件事情对于科技巨头来说影响比较大，也是政府比较关注的事情。

这是全球法学界一个非常热门的话题，新科技巨头跟以前传统企业相比，有两个特别大不同，一是它的体量远比以前的传统企业更大；二是市场影响力和市场集中度远比以前要大。传统企业大到一定程度会被分拆，但从微软开始，这些科技巨头的市场份额虽然大到50%以上，但很难被分割。

世界上拥有这种体量巨头公司的国家只有两个，就是美国和中国，所以这两个国家一定会对巨头企业开始更多的监管，因为他们对经济安全和稳定的影响都是比较大的。

并购类交易罚款，最高也就是50万，暂时还不是多大的影响。但滥用市场支配地位，处罚最高能够达到上一年度集团营收额的10%，这是非常可怕的事情。

所以虽然从技术角度来说，科技巨头去收购一些中小公司并不存在市场集中度的问题，从法理上不应该否决，但在当今的大环境下，并购申报会被严格审视，审批所花的时间会比较长，这就需要更合理的准备和分析。从这个角度考虑，巨头企业的经营和并购行为会受到影响，这对于创新企业来说是一个利好。

2

并购前：要对自己和公司有真实的认知

在经纬系公司大多数主动并购的案例中，创始团队都想清楚了自己为什么去并购，有些是为了技术或团队，有些是为了产品的补充，有些是为了拓展产业链的上下游，有些是为了合并后的市场规模，有些是为了后续更容易的融资，有些是因为自己的模式轻而想要找到一个重的切入点，有些则反过来，各种各样的原因。

在并购前想清楚目的尤其重要，这是后续所有动作的基础。 如果业务能快速融合，然后获取一个阶段性的成功，最直观的一件事情，就是会令下一轮的融资金额变大很多，下一轮的估值也超前很多。因为在公司商业模式更加健康的基础上，体量变得更大，更容易融到后期的钱，更多的主动权也回归到创始人这边，把关注这个行业的大量资金吸引到自己公司里来，这是一个非常明显的趋势。

不过虽然并购是一件诱人的事情，但一项又一项的研究表明，并购行动最终的失败率在70%以上。

并购的整体失败率很高（ 图片来源： University of Michigan Business School）

下面我们就来具体谈谈并购前要做哪些工作，才能提升最终的并购成功率。

首先，最重要的前提就是要对自己和公司有真实的认知。 这件事情虽然容易理解，但真正要做到并不容易。这个世界上大多数人，其实对自己都没有一个完整的认知，对自己的能力是怎么样、边际能力是怎么样、优点缺点、公司在行业中的真实地位；未来半年和未来两年中，在这样的竞争格局下公司可能的发展状态，很多人对这些点都是非常模糊，更没有非常清晰的认知。

很多人会想象出来，自己是行业的头部公司，然后通过各种空虚的理由来证明这一点，比如所谓的“第一”就是把行业切分到足够细，切得太细了最后谁都是行业第一名，这就是对自己最大的不诚实。

正确的做法，还是要从一个更大的、直接参与的行业里面去认真分析，在差不多规模和发展阶段的公司中，是否是头部？这里面有一个通病，就是大多数人都觉得自己的公司要远远比别人优秀，然后另一小部分人又会做事过于谨慎，这都是因为缺乏足够高的维度来通盘思考的结果。

另一大导致失败的核心原因，是被并购标的与并购交易战略目的的不匹配，所以要提前思考清楚这一点。 哈佛商学院的著名论文《The New M&A Playbook》总结，实现更高的营收规模、降低综合成本和提高业绩，能够实现这些好处的收购很难改变公司的发展轨迹，这两个目标想要同时实现并不现实。

所以一些思考工作必须前置到选择并购目标时。哈佛商学院曾设计过一个思考模型，由四个相互依赖的要素组成：客户价值主张（customer value proposition，可以更高效的完成客户需求）、利润公式（profit formula，收入模型和成本结构）、公司用来交付产品所需的资源（resources，例如员工、销售网络、技术、产品和现金等资源）、组织架构与流程（processes，例如制造、研发、销售等流程）。

由此，并购也可以被分为两种类型： 一种是螺栓式并购， 即从被收购的公司中提取资源，将其插入母公司的业务模型中，而对于那些不需要的部分予以边缘化甚至解散； 另一种是重塑式并购， 保留被投公司作为一个整体运行，并将其用作实现转型增长的平台。

从2018年到现在，互联网行业不再处于高速增长的底层红利之上，对竞争对手的防御、业务扩张、商业模式升级，技术或者人才引进变得越来越重要。特别是市场竞争对企业的综合能力和人才密度要求变高，所以基于技术和人才的并购正在变多，并且毫无疑问是值得的。

很多交易更本质的原因，就是通过并购来抢占时机。 从全球几次大的科技领域并购浪潮来看，几乎都是由技术融合的愿景所驱动，而新的增长机会也存在于合并所产生的价值增长中。

所以当面对宏观经济和资本市场的机遇，而中观层面行业竞争加剧，微观层面企业在自有资金资源和能力存在局限时，并购还是企业家去快速实现战略升级和转型的有力武器。

并购过程是一个有机体（ 图片来源： U NIVERSITY OF CALIFORNIA, BERKELEY）

以上我们谈及的是去主动并购别人，也有一些经纬系公司是被别人收购的，比如长亭科技被阿里云收购、才云科技被字节跳动收购等等。 如果你正在考虑要不要被别人并购，那么核心的考量点会是以下三点：一是自身发展是否遇到了难以突破的瓶颈；二是交易时机如何；三是被并购后，能否在一个更大的平台上施展潜力。

例如一位被巨头收购的创始人当初为什么做这个选择，他当时也面临很多灵活选择，比如融资或者被另外一家战略投资。

在决策的过程中，他其实是意识到了，被收购可能使自己能站在一个更高的维度，在一个更大的舞台上去施展自己的能量，然后带着自己现有的团队能挑战更高。只要是创始人想清楚了这件事情，就值得为他们鼓掌和喝彩。

我们来看一个具体案例，它体现了创始人的思考过程。A公司是一家高科技公司，是国内第一批开始做某一细分领域的研究型团队，初期发展迅猛，并且赶上了整个赛道的火爆，从一个细分行业的应用落地逐渐切入自动驾驶、安防等大赛道，也拿了很多笔不错的融资。

但最终，A公司选择了被B公司收购。做出这个决策并不容易，需要从行业和公司两方面思考。在行业侧，A公司确实开始遇到瓶颈，要想做一个通用型AI芯片其实很难，不是难在芯片设计，而是整个生态的搭建。该领域的霸主英伟达，最大的壁垒并非芯片本身，而是软件所构筑的生态系统，但这对于创业公司几乎不可能。

另一个行业侧的瓶颈在于，摩尔定律虽然还在延续，但改进的成本越来越高。原来摩尔定律给行业带来的辉煌在于，不仅仅是芯片性能越来越好，还在于每一个芯片的单器件成本越来越低，每一代新工艺出来以后，芯片的成本也变得越来越低。

但这个事情到了7纳米以后完全变了，7纳米以后技术的攻关难度非常高，成本曲线开始快速上升，没有巨额资金根本无法撬动。所以有些大公司，也开始不用最新的工艺，而去选择次级工艺。这对于创业公司负面影响很大，因为颠覆式创新所要求的是，当一个新产品出来，可以以更好的性价比来颠覆原来的高端产品，

但当摩尔定律某种程度上失效之后，新的芯片创业公司没有足够大的销量时，成本是极高的，而对于已有的巨头来说，比如英伟达，它可以用次级性能的芯片，但使用更好的元器件，比如创业公司因为成本问题最多用到12纳米，但通用芯片的巨头虽然性能差一点，却可以因为规模优势而用到5纳米，这就能把创新的代差抹平。

在公司侧，AI芯片创业公司所面临的问题，是应用落地周期非常长。下游的合作客户，例如车企，进场周期非常长，一个正常的车厂进入周期可能在4-5年，并且他们与创业公司的合作会非常谨慎，比如会要求七年的稳定供应和售后，但很多创业公司甚至难以支撑这么久。

而在并购前，B公司曾是A公司的投资方之一，由于并未获得控制权，两家公司之间仍然非常担心产品竞争的问题，甚至造成了互锁的局面。

综合这些判断，在能预期到短期瓶颈会伤害公司的前提之下，加入一个更大的平台谋求协同发展，此时并购成为了一个合适的选择。不要等到企业真的做不下去时才想起并购，那时的境遇会变得惨烈。

例如美国有一家自动驾驶公司被并购，都是在真的做不下去以后才考虑并购，估值32亿美金、融资10亿美金的公司，最终也就以10亿美金的价格被并购，也就意味着把股权投资款全部还完以后，可能创始团队根本拿不到钱。

最后一点是要去考虑市场的水温。 2014-2018年是以BAT为代表的互联网巨头们四处出击的年代，但2018-2020年这三年，除了偏财务投资的腾讯外，巨头们整体的出手频率在下降。并且巨头们更多的是在考虑能影响自身战略发展和行业格局的巨型交易，而非修补型交易。

另外最近有一批新生代企业，尤其是在2020年开启的IPO浪潮中上市的公司，他们逐渐有冲动想通过并购手段来实现进一步的增长。

总之， 对于创业公司来说，并购依然是一项有力的武器。在合适的时机，大胆地去做一些主动整合，让自己在这个行业里变得更强。 另一方面， 如果你自己觉得瓶颈难以突破，也可以做出断臂的决策，想尽一切办法变成自己行业头部公司的一份子，被别人收购，然后在新公司里找到合适的位置去实现梦想。

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并购中：在最纠结的时刻要去回望交易的初心

并购是一个复杂度很高、充满人性考量的艺术性交易，交易双方背后都站着非常多人。

各公司的管理层，背后的战略股东、财务股东，甚至早期的财务股东和中后期的财务股东，对交易都会有不同的考量和诉求，会有不同的底线，这时就需要有经验的团队，来直接帮助各个交易的各个利益相关方做沟通，明白各自的核心诉求。

很多时候大家的诉求并不是一个针尖对麦芒的冲突，而是没有拨云见日地看到交易真正的本质。 例如在交易谈判时，不管你作为买方还是卖方，既需要表现出对交易的兴趣和诚意，同时又不能过于积极主动去谈，因为当你这样的时候，可能会让自己在交易谈判中落入下风，什么时候矜持、什么时候积极，这个“火候把握”非常有讲究。

图片来源：华兴资本

在交易中有很多细节，包括估值定价、支付方式（股权还是现金）、架构设计等等，我们主要谈谈最重要的估值定价。

并购中的估值定价没有绝对的标准答案，更多是交易层面的博弈，取决于双方对未来收益预期，通过谈判来到达平衡点。主要有绝对估值法和相对估值法，被并购方的历史估值情况只能作为参考。

从定价的角度来看，越来越多的项目选择了固定的价格，因为越来越多的并购交易是看重长远的合作和布局，而不是短期能挣多少钱。

这里面有一种 “锁箱机制” ，即大家商量一个时点，在那个时间点公司是什么样价值，就固定下来了，在交易后续发生过程中不做任何调整，这也算是一种固定价格。当然这种做法是把风险和利益不确定性放到了买方，是对卖方更好的一种机制。

图片来源：汉坤律师事务所

如果是两家相差不悬殊的公司合并，在关于并购定价的经典论文《The Logic of Merger and Acquisition Pricing》中总结，交易完成后的新公司，其估值必须独立于合并双方的定价方式。因为只有两个商业体系合并形成一个新公司，协同作用才会出现，所以新公司不能等于前两个公司之和，再加一些协同溢价来定义。

估值的输入和导出，合并后的新公司需要重新考虑其估值方案（ 图片来源： Harvard Business School）

搞清楚并购后新公司的价值，在具体的谈判中有助于我们走出局限。 在一个具体交易的执行过程中，交易各方，甚至包括中介方，都可能会产生一个可怕的惯性，过早陷入细节条款的谈判中。

这时候就需要用非常清醒的认知去提醒自己，我们为什么要做这个交易，我们当初是从什么角度出发，要清楚核心诉求和各自愿意付出的东西，这会避免为了交易而交易。

一个失败的案例是，在交易前期，双方沟通非常顺畅，主要方向上也都达成了一致，签署了一个协议进入交易排他期，但在尽调和谈判的过程中，交易的一方开始提了一些新要求，希望能占多一些便宜。但最终新谈判拖过了排他期，被另一个交易方捷足先登抢了这个项目。 所以在最纠结的时刻，回顾一下做这个交易的初心非常重要。

在交易中，你需要不断询问自己：这次收购的逻辑是什么？我们有什么可以给到被收购的公司，以使其达到双方满意的绩效水平？我们可以从他们那里借些什么，对我们有所帮助？我们不断地沟通、沟通、再沟通，一遍又一遍地对被收购的公司，对自己，对资本市场说同样的话。这样，就会形成共识。

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并购后：钱与权你只能选一项

经纬系公司经历了这么多并购和整合的案例，如果要提炼最重要的一点，就是 无论要做一个生存者，还是一个并购后的老大，钱与权你只能选一项。

具体而言，如果是两家公司合并，除非两家的体量有5倍以上的差距，对方也一定知道，并购完之后他没有控制权。作为最后的生存者，也就是合并后新公司的CEO，你在很多细节方面都要显示出自己的心胸和高度，你就要分足够的钱给别人，让别人心甘情愿地交出控制权。

怎么样算足够呢？你要在夜深人静的时候，觉得我为了这件事付出了那么多，要感受到微微的痛，只有这样子整合才能顺畅，两边的团队才能意识到，你是一个有心胸、有格局的人，才能想跟着你去混。

如果纯粹是为了优化运营数据，但在这个过程中又不肯付出一定的代价，不管是金钱还是权力，最终这种并购都不太会成功，这是一个非常简单的人性问题。

并购后如何整合？每笔交易都有不同的情况，在此我们为大家展示一个并购了4家公司CEO的真实思考过程。

B公司主做长租公寓，虽然2020年长租公寓频频暴雷，给行业造成了一些伤害，但从政策角度来看，行业刚刚迎来春天。租售并举、因城施策等新政，都利好这个行业。

B公司在最近2年内，希望加速在一二线城市的扩张，连续收购了多家同行业公司。在并购后的整合中，B公司并未大幅裁员，而是尽量去导出自己的管理优势，植入自己的文化。通过这种方式来和平整合。随着被并购公司的组织力提升，整体销售成本大幅下降，并购的结果是成功的。

组织融合并不是并购以后才开始做，它是一套系统工程。有大量工作需要前置去做，才能够完美接手，这一点至关重要。

在并购前，要对潜在标的物做良好的诊断，主要看市场口碑、市场占比、市场能力和市场增长。为了避免后期整合时的麻烦，前期还需要进行严谨的法务和财务尽调。在财务尽调中，一般会去做内外账的报表调研，越小的企业越容易有内账和外账，要去还原真实的经营情况。

财务和法务尽调比较刚性，可以依赖外部专业机构来做，但对组织的诊断，必须亲自来做。所有业务问题背后都是管理问题，而管理问题背后都是人的问题，人的问题也就是组织的问题。

到了 并购后，整合大概分为三个步骤，其中最重要的是文化整合，包括了使命、愿景、价值观。 然后则是两家公司的资源整合，包括已有或是在谈的一些客户资源等等。

第三是管理整合，这方面主要是组织架构怎么融合、怎么合并同类项，包括新的汇报机制，甚至是新的薪酬体系。

在这三步中，有些环节会非常敏感，比如合并同类项或是薪酬体系。如果做不好会流失人才或是令公司人心涣散。在这方面，最重要的是创始人有没有这个意识？愿不愿意花时间和放低身段去拥抱新员工？这一定是“一把手工程”，要详细评估双方文化的历史和现状，才能从中找到融合点。

例如对于薪酬体系，B公司的创始人会跟每一个被并购过来的团队说，先对比一下两家的薪酬制度，看看哪家的更合适。如果说原来的更合适，则会先保持半年，还是用原来的制度，但业务做新公司的业务，半年缓冲期之后再一并并入。但如果发现业务本身是趋同的，就会征求对方的意见，是否可以转到B公司的制度下。如果创始人能去考虑到这些敏感的地方，新员工们大概率会消除心中的不安。

接下来，一定要着眼于未来做文化整合的战略，并购了之后，两家公司的未来到底是什么样的，要让大家知道未来的增量在哪里，而不是在存量中博弈。

同时，高管们还需要对企业文化进行适时的监控，新同事们融入了以后，一个月、两个月、三个月，这些人适应了吗？哪些不适应？为什么不适应？我们该怎么样做能让他们更加适应，这都是背后要思考的问题。

只有这样，才能保证 并购后的“三个一致性” 。第一是 思想的一致性 ，包括文化、管理语言、战略共识、使命愿景要先达到第一个一致性。

第二是 业务目标的一致性 ，把被并购公司的关键数据，融入整个战略地图，并且信息共享，跟着大目标走。这需要一个专门的团队，来带领对方做目标拆解，以及去做一些跨部门的沟通，融入新的组织架构中。

最后就是 利益的一致性 ，让新同事一样可以通过业绩来拿到更多收入，享有更好的晋升。做到了这些，从文化、业务、组织、信息、到利益，形成一个完整的闭环，只有在组织的融合上足够重视，在方法上足够科学，在态度上足够包容，才能够真正实现并购融合。

总之，这个强监管、反垄断的新时代，对于创新企业其实是一个利好消息，我们有必要汇总之前的经验，再结合专业人士的见解，来提供一些新的insight供大家参考。

并购是一件非常严谨和严肃的事情，是每一家公司都值得去花时间思考的，特别是在行业里形成了一定的头部效应，拥有强势增长的势能，并且有高度和心胸的创始人，更应该去深度思考。

其中最重要的一点是要想清楚， 并购之后，如何做到1+1>2，甚至是8或10，这里面需要大量的前置准备工作，也需要创始人对人性的理解和智慧，同时加上执行过程中的严谨。 在并购中，人的本性会暴露无遗，甚至发生一些改变，所以经常需要把丑话说在前面，这件事情只能把它想得更重，而不能把它想得更轻。

题图来自pexels.com，授权基于CC0协议，如有侵权，请联系我们处理

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