BT独家 | 上市主体腾笼换鸟，水滴公司如何把公益替换成生意？

二级市场的投资者，要为哪个“水滴”买单？

文丨初霁

BT财经原创文章

头图来源丨水滴筹网络微博

据知情人士向BT财经透露，水滴公司已经向美股秘密提交申请，计划今年第一季度正式IPO。此前有媒体报道，水滴公司募资规模预计为5亿美元左右，高盛、美银等将担任联席主承销商。根据2020年11月最新一轮融资，公司的目标估值已达40亿美元。

说起水滴公司，大多数人第一时间会想起免费大病筹款平台——水滴筹。

2019年，水滴筹就因被曝光地推扫楼、业务员按募捐量提成、消费募捐者和捐助者信誉和感情等问题，引起网友们的讨伐。上市消息传出后，一个打着“免费公益”旗号的公司为何能有如此高的估值收到更多关注和质疑。

先说结论：很多人被“骗”了，要上市的那个水滴和不到5年估值上涨超过80倍的水滴，不是同一个主体，但又有着千丝万缕的联系。下面我们来抽丝剥茧，慢慢分析。

水滴生意经

今年1月5日，一篇题为《水滴筹，把“公益”做成“生意”，年收入超180亿》的文章被水滴公司以“内容不实”投诉，水滴公司发送的沟通撤稿函在网上流传，水滴筹再次成为公众关注的焦点。

“严谨”的说，上述文章的确是标题党。即使水滴公司年收入超180亿属实，也不是水滴筹直接赚来的。

“水滴公司创立于2016年，公司创始人为美团外卖联合创始人沈鹏，水滴公司旗下业务包括水滴筹、水滴保险商城及水滴互助等”；企查查的搜索结果显示，水滴公司的运营主体是北京纵情向前科技有限公司，其介绍为“公司共有三款产品：水滴互助、水滴筹以及水滴保”。其中，水滴互助是支付宝旗下“相互宝”的同款产品。

网上流行的分析中，水滴公司获利渠道之一是“资金池“。由于水滴筹募捐周期为30天，之后还要经历一段资金沉淀期，募捐人才能提走资金，因此水滴公司实际上可以用募集来的钱在这段时间进行投资获利，甚至只放在银行，存款利息也不少。除了水滴筹外，水滴互助吸收的闲余资金也不少。但是建立资金池有违法风险，水滴公司公开予以否认，称通过其募集的资金有指定银行进行监管。

资金池不实，那么水滴公司的主要盈利任务就落在保险（包括水滴互助和水滴保）身上。

水滴保于2017年上线，依靠水滴筹的流量资源，在“流量之上”的时代迅速站稳脚跟。数据显示，上线三年以来，水滴保用户数量已经高达1.4亿人，每年签单保费约在200亿左右。中国的保险市场在快速增长中，无论是提高流量转化率，还是提高人均签单保费价值，水滴公司的增长想象空间都极大。

水滴互助则简单粗暴，通过每月收取一定比例的管理费带来收益。在某次接受媒体采访时，水滴公司的联合创始人胡尧确认了在提取8%管理费用的情况下，水滴互助能达到微利。

所以，水滴构建了“众筹-互助-保险”的完美闭环，三个环节分别承担社交裂变创造流量、收取管理费并进一步引流、流量变现的功能。今年6月底，得益于水滴保上半年单月年化签单保费提高，水滴公司已首次实现单月盈利，证明其盈利模式可以跑通。

单从生意模式看，水滴公司几十亿的估值相对是合理的。

监管风险

说到这里，是不是觉得一个极具潜力的公司要冉冉升起？别急！政策环境也是估值的巨大影响因素。

首先要注意的是来自国家监管的风险，监管两个大字同时悬在水滴互助和水滴保两大收入来源头顶上。

2020年9月8日，银保监会的《非法商业保险活动分析及对策建议研究》一文，点名相互宝、水滴互助，称其“会员数量庞大，属于非持牌经营，涉众风险不容忽视，部分前置收费模式平台形成沉淀资金，存在跑路风险，如果处理不当、管理不到位还可能引发社会风险”。

在蚂蚁集团的招股说明说中的风险提示环节，对相互宝面临的监管不确定性也专门进行了描述。

随着我国监管体系的完善，对于已经被点名的网络平台互助保险的监管趋严是板上钉钉的趋势，即使能继续存在，水滴互助未来的合规成本更高、业务审核逐渐收紧也是有可能的。

至于风险提示中提到的“如果参与者分摊的年费持续增加，部分参与者可能决定退出”的问题，已经出现在相互宝身上。根据相互宝的分摊公示，分摊金额从2019年全年29元，到2020年的91元，再到2021年第一期就要人均分担5.28元。根据以往经验，一个月通常有两期分摊，则2021年的年度分摊金额可能超过120元。

同样，网络上关于水滴互助分摊金额增加的疑问也不少。

除了分摊金额不断增加，由于加入门槛低、缺少核保环节，真正出现疾病后以“不符合加入条件”为由拒保，造成“理赔难”，也是许多人已经退出或准备退出此类产品的关键。

总之，在蚂蚁招股书中提到相互宝的风险一件件都在发生，我们有理由推测和相互宝业务范畴相似的水滴互助难逃一“管”。

同属互联网保险的水滴保在参保、核保等环节比互联网互助平台相对规范，但其宣传中存在不实宣传的涉嫌违反《保险法》的行为，已在2020年12月18日被银保监会发文通报。

▲（保多多经纪的第三方网络平台为水滴）

在被通报后，水滴保险商城依然在用“首月1元”、“首月3元”甚至“首月0元”等宣传噱头售卖保险产品，并未改正。

国家已经用实际行动表明，平台“大而不倒”现象不存在。水滴公司纵然有几亿用户，这样知错不改，着实是在作死的边缘疯狂试探。而违规违法的问题，更不是处境上市就能回避或解决的。

双面“水滴”

众所周知，资本是逐利的。纵然水滴公司确实有风险，但短短不到5年时间，它获得了7轮融资，投资方中除了美团外，还包括IDG资本、高榕资本、博裕资本等一系列知名投资公司，更有腾讯投资从天使轮开始就一路相随。

资本如此青睐水滴公司，肯定不是为了烧钱做慈善，水滴公司一定有让资本追随的价值。但如果真的看好保险在未来的盈利能力，为什么都选择水滴，而不选择轻松筹等其他同类平台？是为了卖美团元老一个面子？

当然不是。原因在于，机智的水滴公司在2017年的时候，就把水滴“一分为二”， 一级市场投资人的投资部分不包括水滴筹，因此不需要承担水滴筹的开支，但二级市场投资人投资的是“完整”的水滴公司，需要为水滴筹的成本买单。

为了方便理解，这里先讲一个车厘子的故事。

市场上有三四个水果摊，都只卖不透明盒装车厘子（顾客不能挑也看不到里面的样子），且品质和价格都基本一样。水果贩子甲想比其他人卖的好，于是想出一个好办法：他把3J品质车厘子挑出来，装在和原来一样的盒子里，并悄悄告诉了几个只想要高品质车厘子的人，让他们出高价买走。买完3J后，甲如法炮制，把4J车厘子单独挑出来，让想买更高品质车厘子的人花更高的价格买走。

但是市场中的其他人并不知道这些人花高价买走的是精挑细选出来的水果，只看到这些人愿意一次一次花高价从甲的摊位买水果，于是相信甲的车厘子比其他摊位的质量好，所以同样表示愿意出比其他摊位高的价格买甲的车厘子。

然而，当大家愿意出高价买的时候，甲就不再精挑细选，而是回归到和别的摊位一样的状态，把各种品质的车厘子混在一起装在盒子里卖。

故事到这里告一段落。把故事中的甲换成“水滴公司”，把“3J和4J车厘子”换成“水滴互助和水滴保”，“其他低品质的车厘子”换成“水滴筹”，就可以大致模拟水滴公司的情况。

有了上面的思路基础，我们开始摆证据。

在水滴筹的官方网站上清楚的写着，水滴筹所属公司是“北京水滴互保科技有限公司”。为了方便理解，下文中“水滴筹”和“水滴互保科技”均用“A业务”、“A公司”代替。

企查查显示，A公司前任股东是水滴公司的运营主体纵情向前（以下均由“B公司”代替），在2017年4月发生了股权变更，成为沈鹏的自然人独资公司，并延续至今。

因此，水滴公司2017年时实际上分成了A和B两个股权上没有直接关联的公司。A公司亏钱，只负责创造流量；B公司负责将A公司创造的流量变现，现金流和盈利状况很好。水滴公司的所有融资记录都在B公司名下，A公司的融资记录为0。

再看B公司，企查查显示其所属公司为水滴互助，而其子公司中包括水滴保险和安心财险。即对外宣称的三个主要业务中，互助和保险业务（以下合并简称“B业务”）都归属于B公司。

最后看股权出质记录。2019年2月21日，沈鹏将所持有的A公司全部股权质押给北京健康之家科技有限公司（以下用“C公司”代替）；2020年10月20日，B公司的全部股权也被质押给了C公司。

C公司的运营主体是香港的水滴集团，不出意外是美股上市的境外运营主体。水滴的“两个部分”（即A业务和B业务）终于在境外主体中“团聚”。

这样做的好处在于，由于绝大多数二级市场投资人不会细扒股权情况，会认为一级市场投资人从始至终投的都是C公司（包括A业务和B业务），因此心理上会用B公司单独的估值水平计算C公司的股权价值。实际上，因为C公司比B公司多了一部分亏钱的A业务，估值应该比B单独估值低，还可能低不少。

对于水滴公司，用原来B公司的价格把A和B一起卖出去，融资规模变大了，当然有好处。一级市场投资者呢？他们手中持有的B公司股权，要么上市前被按B和C的公允价值成比例兑换成C的股权，要么C直接按上市前B公司的单独估值把他们持有的B公司股权买回来，怎么都是赚的。

▲制图：BT财经

庞大的流量池、良好的估值、市场表现还不错、也算稀缺标的，这样的IPO公司和风投都有赚，这操作妙啊！

那么最后公司上市了，有没有人吃亏呢？你可以猜一猜~

（文章系作者个人观点，如有疑问及任何意见反馈，可直接在评论区留言或发送邮件到 [email protected]）

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