暴跌-30%！这只消费龙头不香了吗？

仲景食品在其招股书中将老干妈列为竞争对手，加上不错的业绩、在A股中的稀缺性，被股民朋友们笑称其为老干爹。

财经媒体也好，券商也好，在其上市之初，有多家对仲景非常看好，认为其是有成长性的食品股，天风和中泰也早早就出了研报，投研能力较强的天风给了买入评级。

鉴于媒体和卖方的热捧，股民朋友们也对他非常热情，活跃的成交量就表示了股民朋友对他的爱。

可是仲景上市以来表现却没有因为股民的爱发电，反而从首日高位至今累计跌幅已达到-30%。

被套的股友们纷纷在股吧里骂娘，也在到处寻找老干爹究竟有没有阳痿的答案。

在君临的后台留言里，这类疑问每天都很多。

在这个时点，究竟该怎么看待老干爹，市场上众说纷纭，今天君临就跟大家好好聊一聊。

​（一） 先来看做多的逻辑

目前仲景食品的动态PE维持在60~80的水平，显然是按成长股给予估值的，而不是稳健型的消费股。

因此做多仲景的逻辑只能是增长性逻辑。

仲景的业务分为配料食品和调味食品，其中配料食品主要为直销的TO B业务，调味食品主要为经销的TO C业务。

调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。

接下来就按这两类来简述他的增长逻辑：

1. 配料食品：中央厨房、食品工厂的趋势+重口味食品的份额增加=客户结构优秀的香辛料企业快速增长

随着现代生活节奏的加快，在家做饭已经成为一种奢侈。

不过这也是社会进步的表现，专业化分工进一步细化。

2012-2019 年，我国餐饮业营业额从 23,283 亿元增长至 46,721 亿元，年复合增长率为 10.46%。

餐饮市场的扩大，尤其是连锁餐饮的壮大，催生了中央厨房。

中央厨房在品控、加快上菜速度、供应链成本降低方面吊打传统的采购和后厨模式。

在地产租金价格昂贵的今天，没有中央厨房，除非是走高端的大厨模式，否则没有中央厨房的经济型连锁一定是会败给有中央厨房的。

无论在味道还是价格战方面，尤其是在服务质量方面——没有利润就不敢多招服务员，而这必然导致服务质量的降低。

而中央厨房就意味着，餐饮行业开始集中化，大的品牌，大的连锁，强者更强，份额更大。

此外，目前我国调味品消费结构中，餐饮渠道占比 40%，位列第一。

那么大牌子餐饮企业的调味品供应商就会跟着吃肉，因为基于品控，特别是对于味道一致性的把握，调味品的供应链是有很高的壁垒的，供应商会很稳定。

而此前因为小餐馆有动力选择成本较低的原料，使得优质的原料供应商份额减少的现象会不复存在。

此外就是，连锁的餐饮里，菜品品类里，辛香辣味道的占比越来越高。

据弗若斯特沙利文数据，辛辣味的火锅（中式餐饮市占率第一）和川菜在中式餐饮的占比超过26%。

这是因为辣的东西，非常具有成瘾性，这个道理和奶茶差不多。

火锅的增速就说明了一切。

仲景的香辛料，正好在辣菜品这一赛道，特别是仲景的客户比较优质——公司调味配料的销售客户有千余家，涉及到的品牌有：今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华、奇华顿、芬美意、双汇、安琪、白象、有友、味好美、金锣、雨润、荷美尔、周君记等。

其中郑州蜀海实业是海底捞系统里负责采购的一个子公司，专门负责给海底捞采购、生产火锅底料——能得到火锅No.1海底捞的认可，充分说明了仲景在食品配料方面的强大实力。

今麦郎、白象、河南的双汇食品、顶益食品背后的顶新集团（旗下拥有康师傅、德克士、味全、全家Family）都是我们很熟悉的方便食品企业；

联合利华是大牌子，大家都知道他；奇华顿香精是家瑞士百年老店，是全球日用和食用香精领域的先导；

梅香园是重庆那边的泡菜类食品知名品牌；幺麻子食品则是今年来很火的藤椒类火锅等菜品的调料供应商……

这些都是合作了很多年的老客户。

而且这些大客户都为调味配料业务的客户，因而调味业务是非常稳定的，稳中有进。

就前五大客户的销售情况来看，2017年、2018年、2019年、2020H1的销售占比为11.78%、12.19%、10.21%、7.96%，处于下降趋势，且绝对值小，客户比较分散，在议价方面较有优势，因而这块业务的毛利比较稳定：

同时近年的调味配料收入的增长也和餐饮以及火锅底料的增长相符合（今年上半年也和火锅餐饮一样受到疫情较大的影响），未来有望维持着和火锅行业相近的10%以上的增长。

鉴于毛利的稳定，那么利润自然就会增长了。

2. 调味食品（主要是调味酱）：品类扩张+消费者触及提高

2.1 品类扩张

仲景的新品推出速度比较快，今年来基本保持每年1-2种的新品推出速度。

调味酱这个东西，和休闲零食有点像，萝卜青菜各有所爱，需要单品具有很强的差异性，同时要覆盖足够的品类来满足消费者各种味蕾的需求。

如果差异性不够，那就意味着没有味觉铸就的壁垒，那紧随其后的就是价格战和营销大战。

比如某些坚果，不同牌子却异常统一的卖出79元一箱的价。

从仲景的发展来看，既主要围绕香菇做文章拓展品类，又不局限于此，拓展了蓝莓果酱、辣辣队辣酱、成都红油等产品，品类更新的速度够快。

从品类更新来说，仲景做的还不错。

2.2 品牌建设加强，品牌力扩张->消费者触达提高

仲景食品目前主要的销售地区为华东和华中，地域性比较强。

这也说明了仲景品牌力目前较弱，渠道拓展还不够，不过危中有机，这既是弱势又是增长的空间。

而IPO募投项目中正好有一项投资1.5亿的营销网络建设，带来了这一品牌力增长的想象空间。

说到仲景的品牌，仲景这个名字本身就取得很好。

张仲景一代名医，光是听这个名字就会潜意识里带有一种食品安全甚至健康药物的信任倾向，不过光靠名字远远不够，还要看后续的营销活动。

2.3 产能利用率高，募投项目投产后带来盈利增长

调味酱的产能利用率19年以来保持在100%以上，产能不足。

至于配料食品方面，产能利用率计算方法为：调味配料产能利用率=产量/产能=标准萃取量/萃取能力

2018年，由于花椒采购价格涨幅较大，为了提高花椒原材料的利用率，公司适当延长了花椒类原料的萃取时间，导致 2018 年、2019 年调味配料产能略有下降。

这就是说实际的产线是满产的，只不过因为要榨干花椒，单位质量的花椒要比以往要萃取出更多的提取物，所以导致产能和产能利用率在纸面上的下降。

这从调味配料（包含调味油）的产销情况就可以看到——产销率高，销量稳中有增：

因此，IPO募投项目的实施，会带来产能紧张情况的解决。

仲景的IPO募投项目

募集资金净额为9.1亿，募集超过募投项目的有点多啊（多了4个亿），可见IPO的时候是有多火爆！

好处是，如果产能还紧的话，还有钱去扩充。

募投项目的产能提升幅度：调味酱75%，调味配料50%。

按照目前的产销情况，那么就是营收和利润在两年内的50%以上的增长！

难怪卖方预计他在2022年的净利润可以达到2.14亿以上，如果还能继续增长下去，按可比公司（三大酱油）给个50倍估值，那就能达到100亿以上的市值。

假设他2021-2022的复合增速能达到50%（也就是产能利用率爆表，实际上调味酱扩充产能比酱油快的多，下文说这个事），那就能给更高估值。

说不定给个100倍估值，按2021年1.75亿的预测净利润，则可以干到170多亿的市值。

从生产方式推测配料和调味酱产能扩张

调味配料：将原材料萃取后得到调味主要材料，加入辅料定量调配，制成调味配料成品。

所以萃取产能反映的是调味主要材料的产能，而不是调味配料的产能。

调味配料的话，需要购买设备和安装调试，有老员工带，应该比较快爬产能，这里主要是设备的安装建设周期。

调味酱：将香菇柄等原材料配比好后，炒制成酱，再加入辅料，制成调味酱。

酱的核心，是配方。这里即使有腌制过程，但也不会很久，不像酒、醋、酱油需要发酵很久产生液体精华，所以酱的扩产是相对容易的。

而大部分人看好的，正好是香菇酱的增长，也就是说如果下游需求增长的很快，仲景的业绩是具有很强的爆发力的。

2.4 小结

做多的逻辑在于：【下游的需求增长（餐饮渠道配料增长和调味酱增长）+募投项目实施产能增长50%到70%以上】*毛利稳定=利润增长。

​（二） 做多的忧虑

1. 调味酱能否如期增长？

配料业务收入2017至2019年保持着10%以上的增长，这方面的增长逻辑得到数据的支撑，因而不用担心。

需要担心的是他的品牌力建设和调味酱业务的增长。

在可比的调味品企业中，仲景的销售费用较高，近年来保持在15%-16%左右的水平，至于营销成果，目前来看似乎还没有得到很好的体现。

2018年仲景调整了香菇酱（210g）等主要规格香菇酱的出厂价和零售指导价，涨幅为 7%-20%。

但仲景显然不是茅台，结果导致了 2018 年调味食品销量下滑16%，嗯，这甚至连涪陵榨菜都不如。

根据淘宝网数据，2019年12月至2020年11月，仲景线上销售额在第10位，竞争力有，但是目前的数据显示是不突出的。

2017 年至 2019 年，仲景在天猫、淘宝的销售金额由 205.13 万元增至 1,505.56 万元，CAGR 达到 170.92%，增长趋势迅猛。

但电商渠道销售对公司收入的贡献仍较小，2019 年，仲景在电商平台销售额合计 1,796.92万元，占主营业务收入的 2.87%，电商的路还很长。

除仲景外，香菇酱行业的主要品牌有吉香居、饭扫光、李子柒、丁点儿、海天、老干妈等。

2019年 10 月至 2020 年 10 月，香菇酱行业销售总额达 2.33 亿元，吉香居市场份额最高，市场占有率达 45.80%；仲景食品居其次，市场占有率达 11.77%。海天、老干妈等知名品牌在香菇酱领域竞争力较弱。

而丁点儿 2020 年 4 月进入行业以来快速占领市场，10月份市场份额冲到了约 15%的地位。

仲景的份额，从淘宝的统计数据来看，自3月份后就比较吃力了。

仲景的出厂价在6块到6块5左右，渠道商的利润空间是比较客观的，因而铺货的动力会比较强。

综上所述，仲景在调味酱这块业务上有增长的潜力，但是需要观察，目前有不确定性。

2. 管理层的接班

公司的实际控制人孙耀志已经69岁了，但是他儿子孙峰在上市公司没有担任重要职位。

高管里面，也没有孙耀志的晚辈亲属，也就是说，孙耀志可能采取职业经理人的接班模式。

孙耀志69岁的高龄，接班问题就在眼前，民营企业的交接班，对于企业的经营影响是很大的，这里需要关注仲景食品的接班问题。

买企业，除了那种牌照型、资源型的企业，很大程度是买企业家、管理层，因此大家对这个问题要多个心眼。

​（三） 总评

目前仲景食品的估值已经基本将未来3年高增长的业绩预支了。

要想支撑或者硬气上去，就得靠业绩说话。

仲景最大的变数在于品牌力的建设，品牌力上去了，触达的消费者群体扩大、渗透率增长，那业绩就往上，股价也往上。

抛开增长的视角，这其实也是一家不错的企业，他的调味酱君临也品尝过，的确好吃，而且这个香菇酱和一般的辣酱又不一样。

入口没特别感觉，但是细嚼下咽后反倒回味无穷，不辣所以胃能承受，总体吃法就是，吃的特别快，比其他的酱要快。

一开始君临以为这只是个体体验，复购的时候问了一下旁边大妈，居然也是这个吃法，不知道读者你们的体验如何？

哈哈，欢迎大家在公众号后台留言谈谈你的食后感。

总而研究，仲景就是业务稳定的不错的企业，配料业务傍上的是餐饮龙头，调味酱也做了12年多，有稳定的消费群体。

总体而言，这是家小而美的好公司。

但问题就在于，价格太贵了，目前的估值已完全反映了未来的高增长，而风险点也还是有，并不是完美无缺的。

比如管理层的接班问题，品牌力不足的问题，电商渠道上优势不明显的问题。

所有这些问题，都会成为未来业绩的隐患。

一旦业绩低于预期，市场给出的估值随时可能腰斩。即使已经跌了-30%，还依然很贵。

所以，已经持有的，目前的策略应该是要盯住他的品牌力建设和调味酱销售数据，等待增长的确定性。

如果是稳健保守型风格，现阶段还是观察为宜。

说点题外段子，这次的上市，和暴涨暴跌带来的股票关注度，以及媒体的评论、大家的热议，会不会本身就给小众的仲景做了一次宣传呢？

毕竟，在上市以前，君临是从来没听说过这个香菇酱的。

为了了解它的确定性，许多股民票友是不是都至少会去买一瓶尝尝味道呢？

假设君临是孙耀志，或许会考虑找机构炒作一波股价，带来的关注和热议，估计能省去不少营销费用。

毕竟，仲景是高端香菇酱啊，股民们至少都还是有两个钱的，也算是目标用户了哈哈。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

作者：君临团队。

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