张明：从不确定性中寻找确定性

作者：张明

来源：张明宏观金融研究、首发于FT中文网

全球经济回顾与展望

“疫情”、“衰退”与“冲突”，构成了2020年全球经济形势的三大关键词。这三个关键词，仍将在2021年继续发酵。

首先，新冠病毒肺炎疫情迄今为止依然在全球范围内快速扩散，不但新兴市场国家沦为新的重灾区，疫情在美欧发达国家也呈现出二次反弹态势。根据世界卫生组织的数据，截止2020年12月9日，全球范围内已经有6778万人确诊患病，有155万人因新冠肺炎而死亡。美国、印度与巴西是全球疫情确诊人数最高的三个国家，确诊人数分别达到1520、980与673万人。从疫情演进的最新趋势来看，一方面，新兴市场国家已经取代发达国家成为疫情的重灾区，其中印度与拉美的疫情演进最令人担忧；另一方面，进入秋季以来，疫情在美国与欧洲已经出现了明显的二次反弹。在真正有效且有能力进行大规模推广的疫苗问世之前，全球范围内的疫情演进依然有扩大化与长期化的态势。即使疫情在2021年问世，但考虑到发达国家疫苗使用一定会早于发展中国家，因此广大新兴市场与发展中国家在2021年的疫情前景依然不容乐观。

其次，2020年全球经济将会陷入自二战以来最严重的经济衰退，2021年能否实现V型反弹还面临着一系列不确定性。根据国际货币基金组织2020年10月的最新预测，2020年全球经济增速仅为-4.4%，这是全球经济自二战爆发后的最低增速。其中，发达经济体2020年的经济增速为-5.8%，新兴市场与发展中经济体2020年的经济增速为-3.3%。全球主要大国中，仅有中国经济能够在2020年实现正增长。国际货币基金组织预测全球经济在2021年增速有望达到5.2%，也即实现V型反弹。但考虑到迄今为止新冠疫情仍在快速蔓延、中美经贸摩擦演进具有不确定性、全球地缘政治冲突此消彼长等因素，2021年全球经济能否实现V型反弹，还面临着较强的不确定性。例如，有观点认为，未来的经济复苏路径可能是U型（即经济增速停留在底部的时间较长）、耐克型（即经济复苏的轨迹脆弱且漫长）甚至K型（也即高收入群体收入显著复苏、但中低收入群体收入长期受损）。笔者认为，2021年全球经济增速很可能不及5%，可能在4%上下。

再次，全球范围内各种类型冲突依然面临复杂多变之形势，甚至可能继续加剧。例如，在拜登政府上台后，美国对华进行遏制甚至规锁的总体战略并不会发生改变，中美经贸摩擦很可能长期化与持续化，而且拜登政府将会回归到通过多边主义策略向中国施压的路径上，这会让中国政府更难进行应对。在经过一段时间的平静期（例如2021年上半年）之后，中美经贸关系可能再度发生新的变数。又如，近期中东的阿塞拜疆与亚美尼亚发生了军事冲突，这看似是两个小国之间的冲突，其实背后都隐藏着大国之间的博弈（土耳其与俄罗斯）。在上述不确定性因素之下，刻画全球经济政策不确定性的相关指数今年以来达到了历史高位，并持续在高位盘整。不确定性高企，这是为何今年黄金价格能够创出历史新高的根本原因，也是为何发达国家国债收益率持续创出历史新低的重要原因。展望2021年，围绕美国总统大选的不确定性的确下降了，但围绕疫情演进、中美关系、中东地区、俄罗斯与北约之间博弈等方面的不确定性可能依然高企，甚至存在激化的可能性。

中国经济回顾与展望

尽管新冠病毒肺炎疫情最早在中国爆发，但由于中国政府采取了非常及时且强有力的应对措施，中国很快就控制住了疫情的蔓延，并率先实现了经济反弹。根据世界卫生组织的数据，截止2020年12月9日，中国累计确诊人数仅为9万人，甚至比不上美国与印度高峰时期的一日增量。2020年前三季度，中国季度GDP同比增速分别为-6.8%、-3.2%与4.9%，GDP增速呈现逐季反弹态势。预计2020年第四季度中国GDP同比增速在6-7%之间，2020年全年中国GDP增速能够达到2-2.5%左右。在全球经济将会萎缩4.4%的前提下，2-2.5%的增长可谓来之不易。

不过，从三驾马车的视角来看，迄今为止中国经济的复苏呈现出显著的不平衡特征。截止第三季度，本轮经济复苏的主要动力仍是房地产投资、基建投资与出口，相比之下，消费与制造业投资依然复苏乏力。例如，2020年第一季度至第三季度，最终消费对季度GDP增长的贡献分别为-4.4、-2.3与1.7个百分点，资本形成总额对季度GDP增长的贡献分别为-1.5、5.0与2.6个百分点，货物与服务净出口对季度GDP增长的贡献分别为-1.0、0.5与0.6个百分点。

在2020年1至2月，中国固定资产投资遭遇新冠疫情重创，其累计同比增速下降至-24.5%。同期内，中国固定资产投资的三大支柱——制造业投资、房地产投资、基础设施投资——的累计同比增速分别下降至-31.5%、-18.1%与-30.3%。截止2020年9月，上述三大投资的累计同比增速分别恢复至-6.5%、3.8%与0.2%。不难看出，制造业投资增速的复苏显著滞后于房地产投资与基建投资。导致房地产投资复苏的主要原因是较强的市场韧性与大型开发商融资的改善。导致基建投资复苏的主要原因是中国政府在疫情后实施了非常宽松的财政政策，尤其是地方政府专项债发行规模显著上升。而制造业投资复苏疲弱的主要原因，则是迄今为止无论国内需求还是外部需求均处于相对疲弱态势，导致企业更多地通过提高现有产能利用率来满足市场需求，进行新增产能投资的动力不足。

在2020年第一季度与三四季度，中国进出口部门的表现可谓冰火两重天。在第一季度，受疫情冲击，出口额与进口额同比增速均显著回落，且出口额同比增速回落幅度高于进口额同比增速（2020年1至2月中国出口额同比增速仅为-17.2%），这就导致贸易顺差显著收缩，净出口对经济增长的贡献为负。然而在三四季度，进口额同比增速依然保持在地位，但出口额同比增速显著回升，从而导致贸易顺差快速扩大，净出口对经济增长的贡献转负为正。至于出口额同比增速在三四季度迅速回暖的原因，一是全球疫情肆虐导致中国在医疗物质（例如口罩）、医疗设备（例如呼吸机）与远程办公设备（例如笔记本电脑）等方面的出口异常强劲；二是由于中国企业率先实现复工复产，导致在全球其他新兴市场经济体相继爆发疫情的情况下，中国企业在全球产业链上的枢纽地位在短期内不降反升。

在2019年，消费贡献了中国GDP的55%，已经成为中国经济增长的最重要引擎。然而，在疫情冲击的背景下，迄今为止消费增速的复苏不容乐观。2020年1月至7月，社会消费品零售总额同比增速连续7个月负增长。8月以来，该指标虽然由负转正，但依然处于较低水平。截止2020年11月，社会消费品零售总额的累计同比增速依然为负。2020年全年社会消费品零售总额能否保持正增长，目前来看难度很大。导致消费增速复苏较弱的原因，主要是新冠病毒肺炎疫情对中小企业与中低收入群体的冲击非常显著，这进一步恶化了中低收入群体对于未来工作稳定性与工资增幅的预期，从而导致该群体的消费下降。换言之，如果中小企业的经营前景与中低收入群体的收入增长没有显著改善，消费增速的复苏将会依然缓慢。

展望2021年，笔者认为，中国GDP年度增速有望达到8%之上。然而，这并非意味着中国经济增长的潜在增速再次上行，而是因为2020年的GDP基数较低（尤其是2020年上半年）。这就意味着，从季度增速来看，2021年中国GDP增速将会呈现出前高后低的特点。

中国经济的不平衡复苏格局仍将延续。这意味着消费复苏的速度滞后于投资，需求端复苏的速度滞后于生产端，制造业投资复苏的速度滞后于房地产与基建。此外，未来一段时间内出口额同比增速估计难以维持2020年三四季度的高水平。原因一是外部需求的复苏可能不及预期，二是其他新兴市场经济体的复工复产将导致中国在全球产业链上的短期不可替代性逐渐被削弱，三是2020年下半年人民币有效汇率的快速升值在经过一段时滞后将对出口增速造成负面影响。这意味着未来净出口对经济增长的贡献与今年三四季度相比可能有所下降。

2020年中国通货膨胀的走势不容乐观。CPI同比增速由1月份的5.4%下降为11月份的-0.5%，PPI同比增速在2月份至11月份连续10个月为负。两个物价指标的走势说明中国经济依然面临较为显著的通货紧缩压力，这意味着当前经济增速依然显著低于潜在增速。笔者认为，2021年全年，受宏观经济增长进一步回暖影响，CPI增速可能在1-2%之间，而PPI增速有望由负转正。

中国宏观政策走向

在财政政策方面，财政强刺激可谓2020年中国宏观政策的最大亮点。财政强刺激主要表现在以下三个方面：第一，2020年中央财政赤字占GDP比率上调至不低于3.6%，这释放了额外1万亿财政资金；第二，2020年中央政府发行1万亿元特别抗疫国债；第三，2020年地方专项债发行规模额外增加1.6万亿元至3.75万亿元。综合起来，2020年新增财政资源3.6万亿元，占到GDP的3-4%。应该说，大规模财政刺激对2020年中国经济复苏功不可没。在2021年，预计财政政策的力度与2020年相比将会适当收缩。例如，中央财政赤字占GDP比率可能回到3%左右；中央政府不再发行特别抗疫国债；地方政府专项债的发行规模可能稳定在3-4万亿左右。

在货币政策方面，2020年1至4月与5月之后的货币政策取向存在显著差别。在1至4月疫情肆虐期间，央行货币政策非常宽松，不仅有三次降准，还有连续降息以及大规模公开市场操作。然而随着疫情得到控制以及经济增速的复苏，货币政策从2020年5月起在边际上有所收紧。这突出表现在，2020年5月初至今，无论短期银行间拆解利率还是长期无风险债券利率均显著反弹。例如，10年期国债收益率就由2020年4月中旬的2.5%左右上升至当前的3.2-3.3%上下。2020年第一、二、三季度，新增社会融资规模分别为11.1、9.7与8.8万亿元，呈现出逐级递减的特征。之所以中国央行从2020年5月起从边际上收紧了货币政策，主要原因在于试图防范过于宽松货币政策可能引发资产价格泡沫（包括房市与股市）。考虑到2021年中国经济复苏基础依然不太牢固、且财政政策大概率会回归正常化，笔者预计，2021年中国货币政策不会继续按照2021年5月以来的节奏收缩，而是会大致保持在当前水平上。如果中国经济增长不及预期，不排除货币政策再次边际放松的可能性。我们应该担心的是，如果财政政策与货币政策双双正常化，由此造成的政策共振可能会对经济复苏造成损害。最近闭幕的中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效、不急转弯。应该说，上述关于明年宏观政策的定调是非常客观、非常明智的。

与全球其他主要国家相比，中国的实际利率有些过高。例如，目前美国核心CPI增速在1.5%左右，而10年期国债收益率为0.9%；中国核心CPI增速在0.5%左右，10年期国债收益率却高达3.3%。实际利率过高一方面将会降低企业投资意愿，另一方面则会加大重债企业的还本付息压力。此外，实际利率过高也会引发更大规模的短期资本流入，从而推动本币过快升值。笔者认为，结合当前中国经济与金融的现状，可以通过加强宏观审慎监管政策来控制金融风险，但货币政策仍应关注核心CPI增速与PPI增速的变动。如果2021年上半年核心CPI增速与PPI增速依然处于很低水平，那么央行应该适当降息。较低的利率水平以及较强宏观审慎监管政策的组合，可以更好地满足稳增长与控风险的目标。