两月翻倍！下一只海天味业？

今年以来，消费医药科技三剑客都有着很高的收益，其中消费板块因为更贴近日常生活，对投资者更加友好而备受青睐。

白酒、牛奶、酱油、榨菜、酵母、火腿肠等等，都诞生了不少牛股。

但要说起和消费者最最贴近，最最高频的，恐怕还是米面油这样的基础食品，毕竟，人是铁饭是钢，一顿不吃饿得慌嘛！

金龙鱼就这样赶在一轮消费牛市中上市了。刚上市两个多月，涨幅接近翻倍！

这走势，比“酱茅”海天味业刚上市时的表现都更亮眼！

话说两月前，媒体们跟老股民们曾为这只股撕了半天，有高喊“油茅”的，有一脸嫌弃的，分歧极大。

但随着股价的暴涨，空军的声音已渐渐消失，越来越多的股民认为其有可能成为下一只海天味业。

毕竟，海天味业所拥有的渠道和品牌优势，金龙鱼一样都不缺。

那么，这家公司真的会成为下一个海天吗？

今天君临就坐下来跟大家分析一波，看看这家粮油领域的龙头公司到底价值如何。

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金龙鱼是国内粮油领域的巨无霸，主营分三块：

食用油板块占营收比重45%，国内市占率稳居第一，市场份额达到34%，第二名是中粮，第三名是鲁花，后两者合计份额还不到23%。

在食用油板块，金龙鱼是碾压级的地位。

大米面粉板块占营收比重19%，其中大米在国内市占率排第一，市场份额超过18%，面粉在国内市占率排第一，市场份额超过26%。

饲料以及油脂科技板块占营收比重36%，其中饲料主要是利用公司榨油的副产物制作，这一部分的业绩波动性较强。

那么金龙鱼是如何取得这些成就的呢？

90年代，亚洲糖王郭鹤年响应国内开放的浪潮，旗下的南海油脂为了解决当时一级油无味无香的缺陷，开发了一款调和油。这款产品被命名为金龙鱼。

郭鹤年出生于马来西亚，在那里，金龙鱼是幸运、高贵的象征。

而 “金龙鱼”三个字又恰好有着浓重的中国味儿，那股子富贵的气质和年年有余的含义，迎合了咱们老百姓对未来的美好期待。

名字起的好，但来的太早也不行。金龙鱼包装油刚刚进入市场时，表现比较差。

原因很简单，中国人没钱。

当时的中国人，炒菜大多都是用暗黄浑浊的散装油，对装在塑料瓶子里的油闻所未闻；

更重要的是，当时粮油销售价格尚未放开，国有粮油企业因为有补贴，可以低价销售油。南海油脂作为外资企业，只能按市场价格销售小包装油。

但是，企业经营绝不是坐着等风来，而是要自己主动找机会。

中国的企事业单位逢年过节有发福利用品的习惯。金龙鱼看准这个机会，在1992年春节前把产品推介给各企事业单位的工会。

借此机会，金龙鱼初步在市场上站稳了脚跟。

之后，伴随着经济的增长和物价双轨制的终结，消费者们开始拥抱包装油；

再加上金龙鱼开启了快速的扩张步伐，两年时间新开和并购了6家食用油精炼厂，完成了全国布局；

以及大张旗鼓的在央视等平台打广告提高知名度。

多头并进，这才逐步坐稳了第一的位子。

经历了快三十年的发展，2019年金龙鱼已经发展出4406家经销商，覆盖终端网点超过100万家，在一二线城市、三四线城镇已经实现全覆盖，乡镇农村市场也在开拓中。

如此高密度的渠道覆盖，再加上生活水平大幅提高的消费者，金龙鱼自然成为粮油界最靓的崽。

其实，大多数消费品行业的先行者，在不犯大错的情况下——比如春兰跨界造车——都会是行业的领头羊。

金龙鱼今天的成绩也是公司自身努力的成果，君临是很钦佩的。

2

单说金龙鱼，经营数据确实不错，每年营收上千亿，利润几十亿，整得挺好。如果估值合理，君临觉得配置一点仓位没有问题。

但是，消费股牛市和新股爆炒两个叠加，让金龙鱼股价暴涨，很多投资者似乎有点飘了。

你要说金龙鱼是“油中茅台”，那是夸了两家，君临觉得没问题。但你要说金龙鱼可以直接比肩茅台海天，那君临只能摇摇头了。

正所谓一山更比一山高，粮油巨头面对酱油巨头、白酒巨头，还是有不少差距的。

第一，相比白酒和酱油而言，粮油饲料是真的不挣钱，金龙鱼盈利能力远不如贵州茅台和海天味业。

首先从营收规模来看，金龙鱼2019年营收1707亿，而贵州茅台2019年营收889亿，海天味业营收197亿，这个数据对比起来挺唬人的。

但是从利润上来看，金龙鱼净利润才54亿，而贵州茅台、海天味业的净利润分别有412亿、54亿。这个差距就更唬人了！

很明显，金龙鱼就是个增收不增利的典型，赚个吆喝钱。

金龙鱼的毛利率只有11%，净利率更是只有3.6%，而茅台毛利率91%、净利率54%；海天味业毛利率43%、净利率28%。

追根溯源，金龙鱼销售的粮油产品同质化严重，很难说金龙鱼的粮油和其他粮油相比有什么独特性；再加上这事关民生，政府也有压力来管制价格。

以食用油为例，包装食用油只是多了灌装的工艺，门槛不高。据金龙鱼招股书披露，公司的半成品可以直接与其他厂商互换，说明不同厂商之间的差异也不大。

有人说“某地出产”可以算做独特性的一部分，比如什么五常大米之类的。

君临不反对，但是金龙鱼作为一家全国性的粮油品牌，不可能大范围采取这种策略，并且这种策略本身带来的溢价也很有限。

而酱油呢，生产流程复杂，有菌种选育、制曲、发酵、配比等程序，调味品厂商之间的产品味道还是有一定差别的。

茅台么，貌似大家喝的也不是那个味，这种精神消费品和粮油、酱油根本不是一个维度的竞争对手。

至于管制，从历史来看，2008年、2010年、2012年政府都曾经出手过。

2008年发改委公布了《关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法》，对粮食制品和食用植物油施加干预。

当时金龙鱼已经提交了涨价申请并且得到了批准，最终却又称接受发改委建议暂不涨价。

2010年、2012年因为物价快速上涨，发改委均要求食用油巨头不得涨价。

相比之下，从2008年起，海天平均每2-3年就提价一次。提价的时间点与大豆及白糖价格上涨时间有一定的关系。

但从结果来看，海天的提价不单单是转嫁成本压力。据券商测算，海天味业的提价对单季度毛利率存显著提振作用，且持续时间较长，平均为3-4 个季度。

能提价的内因包括生产工艺复杂、消费者粘性强、口味有一定的差异度；而外因么，大家也看出来了，政府并没有限制调味品企业的涨价行为。

茅台的量价齐升，则无需君临赘言。

第二，金龙鱼业绩稳定性差，再加上盈利能力弱，所以其业绩确定性不如贵州茅台和海天味业。

金龙鱼近年营收相对稳定，从2016年1300亿增长至2019年的1700亿，但是2016年、2017年的净利润分别只有1亿、7亿。

造成这种业绩不稳定的原因是公司原材料占比过高，大豆成本占到营收的80%，而大豆的价格波动也较大；

除此之外，金龙鱼的大豆以境外采购为主，占比达到60%以上，这又增加了汇率风险；如果采用衍生品对冲风险，但衍生品本身又有很高的风险，所以盈利能力很不稳定。

相比之下，海天的原材料占比较低，且大豆均在国内采购，这样子只用承担一部分大豆价格波动的风险；而茅台的原材料占比就更低了，那超过90%的毛利率已经说明一切了……

3

再展开说点别的。

金龙鱼提供的社会分工环节，解放了现代居民，让大家不用亲自去种地收粮磨面粉、熬油。

而金龙鱼的品牌价值则在于帮助消费者节省选择成本。消费者选择金龙鱼时，本质上是选择信任金龙鱼的生产过程安全有保障。

这种类型的品牌，优势在于只要不作死，消费者是没有额外精力去和其他品牌做对比的。粉丝谈不上，复购率还是有保障的。

但缺陷在于，没有定价权。

什么叫定价权，市场上一般认为能够主动提价而不惧销量下滑。

金龙鱼一旦主动提价，消费者会立即切换到其他品牌上。

而海天味业和茅台是有定价权的，并且这个定价权也无需论证，这已经是既定的事实。

其实，我们再追溯的深一点，当下的中国是一个分层十分剧烈的社会。

对不差钱的百来万潜在消费者来说，茅台越贵反而越有面子；

对一两亿城镇居民来说，直接买贵的酱油是放心的选择；

但对几亿农民和收入一般的消费者来说，包装米面已经算是一种消费升级了。

公司未来的成长空间，就是随着居民生活水平的提高，包装粮油渗透率的提高，这和公司大力搭建渠道的策略是匹配的。

至于价格么，真的别有太多想法。

另外一条路径就是切入酱油、日化等高毛利业务，但毕竟这些领域已经有领头羊跑出来了，想要吃到肉恐怕难度不小。

而且，对于公司千亿级别的粮油收入基准，能带来多大的边际贡献呢？

综合来看，当下的业绩、商业逻辑和未来的展望方面，粮油龙头比酱油龙头和白酒龙头还是差了不少。

这几年的市场风格下，投资者倾向于给确定性高的企业一定的估值溢价。

金龙鱼相比其他的粮油企业有点溢价是可以接受的，但在滚动市盈率达到50多倍，和茅台一个水平的情况下，这估值水平肯定是偏高无疑的。

什么，你说海天估值更高？

咱不能因为海天泡泡更大，就昧着良心说金龙鱼没泡泡呀！

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

作者：君临团队。

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