雷军和新东方系加持，难救K12红海中的一起教育

文 | 商业数据派，作者 | 王言可

北京时间12月4日晚间，一起教育登陆纳斯达克，截止收盘为10.57美元，较10.50的开盘价微涨0.67%，按收盘价计算一起教育的市值约19.83亿美元。

上市当晚，一起教育幕后的投资团队也悉数登场，除了雷军、还有前新东方系的王强、徐小平，而一起教育的创始人刘畅也正是原新东方教育科技集团助理副总裁。

当一起教育递交招股书的时，普遍被市场称为“流血上市”，这主要是因其亏损非常严重，2018、2019和2020上半年一起教育在销售及营销费用占收入比重分别为97.7%、143.8%和105.4%，也就是说其营销费用甚至高于收入。

最终，一支名为CPE大中华区成长基金，斥资8000万美元买入了此次IPO发行的股份，如果按照发行价10.5美元计算，那么意味着此次这支基金买入了761.9万股的ADS，相当于发行ADS的27.8%，而其余的部分将为市场流通的部分，这样的方法，锁定了部分投资人认购的份额，才能保证IPO的顺利进行。

一起教育创始人刘畅在成立之初，就获得了王强和徐小平真格基金的天使轮投资，王强更是担任了一起教育董事长一职多年，而2012年雷军在见过刘畅之后，称他是“没有缺点”的创始人，此后一起教育获得了雷军系顺为资本的多轮增持，还有包括淡马锡在内的很多投资机构都陆续加持。

但为何即便是在明星投资人的加持下，市场仍然不看好一起教育的此次IPO？一名曾接近刘畅的业内人士告诉《商业数据派》，刘畅是一个很有情怀的创始人，但他没接过这么大的盘子，作为企业家要走的路还很长。

其中，从王强当年选择刘畅作为一起教育的掌门人就能看出端倪，王强跟刘畅有个约定，如果刘畅执掌一起教育，需要承诺，自己愿意为这个平台至少奉献15年的人生。就在当年，王强承诺刘畅，有一天IPO节点成熟了，就会把董事长一职交还给刘畅。

王强在今年7月已经辞去了董事长的职位，尽管王强交棒了，但作为二级市场的投资人们，准备好接棒了吗？

进校和面向学生，哪种模式更佳？

截至2020年9月30日，一起教育收入达到8.08亿元，同比增长277%，其中主要是来自在线K-12辅导服务，这一业务占比达到92.9%。

招股书显示，一起教育的收入增加，主要是由于付费课程入学人数的增长，在2019年9月30日至2020年9月30日期间，付费课程注册人数的增加为在线K-12辅导服务净收入增加贡献了5.47亿元，付费课程注册人数也同比增长188.4%，至2020年9月30日的116.8万人。

一起教育科技旗下主要产品一起作业为全国超过90万教师、5430万学生、4520万家长提供教学、学习和评测应用，目前服务全国7万所学校，覆盖全国三分之一的公立中小学。

目前，中国K-12智能校园教室解决方案市场相对集中，而一起作业的产品平均MAU（月活用户）数量在2020年上半年超过了排名在2、3、4、5四个顶级企业的总和，一起教育覆盖了56%的小学、60%的中学。

跟目前猿辅导、作业帮to C的作业模式等不同的是，一起教育开始就采取了进校模式，改变学校讲练测评全方位的效率，王强曾说过，选择进校模式需要强大坚韧的耐心和耐力，而这条路确实在变现的道路上不断有情况发生。

2015年，一起作业宣布教师端产品永远免费，为学生提供付费服务。两年后，一起作业上线“成长世界”板块，学生通过做题，可获得内藏多款游戏的虚拟道具奖励，但这种模式因为“引导未成年人非理性消费”受到批评，“成长世界”随即被关闭。而随后政策监管严厉，所有的收费类产品原则上都不能进入学校，这一政策等于把一起教育在公立学校的覆盖率给抹平。

随后，一起教育在经历过O2O平台、一对一和小班课等变现模式后，一直都效果不佳。最终在2019年年会上，刘畅提出“坚守校内，做大校外”的原则，即校内免费，通过校外在线K12辅导业务变现的战略，押注在线大班课业务。但在这条赛道上，挤满了实力雄厚的竞争对手，跟谁学、猿辅导、作业帮、学而思、新东方在线等巨头，一起教育该如何生存？

从付费人次来看，上述巨头几乎都远超一起教育，根据作业帮9月份公布的暑期战绩显示，作业帮完成付费课学员780万，同比增长超过3.9倍；长期付费人次超171万，同比增长超过3.5倍，而一起教育的付费课程注册人数在今年9月底为116.8万人。

目前新东方在线、学而思网校由于平台已经足够大，并且已经积累了很多存量用户，在营销上并不像新平台那样激进；猿辅导、作业帮也在疫情催化下快速下沉，并以此拿下了巨额融资，但这两家目前都还未急于上市，有可能是手握大量现金，希望在市场格局稳定之后才考虑下一步资本动作，以获得更高估值；而反观一起教育，很可能在一级市场已经拿不到更多的钱，只能靠上市输血。

根据弗若斯特沙利文报告显示，中国在线K-12课后辅导市场的学生总数从2015年的290万增长到2019年的3030万，年复合增长率为102%，预计到2024年将进一步增加到9570万，年复合增长率为38.5%。

中国在线K-12课后辅导市场从2015年的32亿元增加到2019年的670亿元，复合年增长率为114.7%，预计到2015年将进一步增加至4072亿元。

为了在这样高速发展的市场中争抢，各家在线教育机构铆足了劲，跟谁学创始人兼CEO陈向东在其第二季度财报电话会议上表示，第三方估计，在线教育头部10家机构仅仅7、8月的暑期市场投放量，可能超过100亿元。

入不敷出的营销手法

目前，一起教育的销售及营销费用非常高，已经是入不敷出的状态。截至2020年9月30日，一起教育的销售及营销费用达到8.51亿元，超过了同期的收入8.08亿元，而实际上从2018年以来，一起教育就一直用这种重营销策略在经营。

2018年，一起教育在销售及营销费用占收入比重为97.7%，在2019年，这一比重已经达到143.8%，意味着公司销售及营销费用超过了净收入1.78亿元，这种入不敷出的财务结构非常不健康，已经算是全行最高的水平。

即便是跟谁学这样被外界标榜为“重营销”的在线教育公司，在第三季最新财报中，销售及营销开支占收入比重也只有41.8%，显示一起教育所处的风险。

在招股书中，一起教育细分了销售及营销费用，这一费用主要包括三块，1）促销课程费用，比如促销课程的学生提供的教材和促销物品，促销课程教学人员的后勤费用和服务费；2）营销人员的薪金和福利，包括校内和课后运营费用；3）销售营销活动的其他费用，包括租金、折旧和其他一般费用。

一般来说，在线教育平台的主要营销费用将用在促销课程的费用上，但在一起教育的营销成本上来看，促销课程费用并不占大头。在今年的首9个月中，促销课程费用占收入比重为48.8%，而其他费用则排名第二，达到了36.1%的比重，而在2018年和2019年，工资福利都是占比重很大的板块，分别占收入比重达到53.2%和51.5%。

招股书中称，销售和市场营销人员从2019年9月30日的869名增加到2020年9月30日的1055名，导致了工资及福利的增加，而促销课程的费用则主要是由于促销课程教学人员的服务费增加，以加强课后辅导服务的宣传工作。

疯狂“烧钱”的背后，也让一起教育的盈利情况非常不容乐观，今年一起教育经调整净亏损（Non-GAAP）达到8.49亿元，在2019年，公司净亏损更达到了8.7亿元。经营亏损也从截至2019年9月30日的9个月的8.187亿元增加至2020年同期的9.71亿元。

实际上，新冠疫情后，由于孩子们都在家中学习，导致在线教育领域出现了一场“混战”，各个平台都为了获客疯狂补贴，导致今年暑假以后，行业的成本临界点早已被击穿，也让在线教育公司的盈利状况堪忧。

整个行业都似乎在恶性循环中，连一直标榜自己在盈利的跟谁学，在今年第三季也出现了经调整净亏损（Non-GAAP）的亏损8.64亿元。

资本市场不相信市梦率

截至2020年9月30日， 一起教育的现金及等价物只有8.14亿元，按照目前在线教育的“烧钱”速度来看，这笔钱甚至不够一起教育烧半年。  

一起教育在招股书中称，计划将IPO净收益中，30%用于改进课后辅导服务运营，提升学生学习体验，20%用于强化校内课堂解决方案的产品和教育内容，20%用于技术基础设施投资，20%用于销售、影响和品牌推广，余下用于运营资本和其他一般性企业用途。

为求生存，一起教育选择了上市之路。一起教育是今年继洪恩教育后，第二家赴美上市的教育公司，洪恩上市至今，市值已经翻倍，面对这样的情况，一起教育很难不心动。

一起教育的股东都是极其懂得资本运作的，2011年，一起教育在完成了来自王强和徐小平的天使轮融资；2012年，完成来自顺为资本500万美元A轮融资；2013年，获顺为资本、真格基金的1000万美元B轮融资；2014年，获老虎基金、HCapital、顺为资本等C轮2000万美元投资；2015年，获HCapital领投，淡马锡、DST和顺为资本等联合投资的1亿美元D轮融资；2018年，获淡马锡领投，中信产业基金、顺为资本等跟投的2.5亿美元E轮融资。

一名熟悉美国资本市场的人士称，市场对于一起教育的上市非常不乐观，在线K-12教育的公司选择很多，如果单靠市梦率，投资者绝对不会买单。一家教育公司，营销占收入的比重超过100%，那本质就是一家营销公司，而不是教育公司，完全脱离教育本质。

在一起教育递交上市申请表以前，市场对于公司的估值普遍预测在30亿美元，但根据发行价区间9.5美元至11.5美元的中间价10.5美元计算，此次一起教育的估值在18亿美元左右，较早前传闻有40%的缩水。

而另一边同样拥有作业场景的两家公司猿辅导和作业帮，估值都远远超过一起教育。资料显示，猿辅导在今年10月完成了22亿美元融资估值达到155亿美元，作业帮在今年6月完成7.5亿美元的融资估值达到72亿美元，而目前作业帮正在进行新一轮融资，融资规模为7亿至8亿美元，投后估值超110亿美元。

今年猿辅导已经累计获得三笔融资，年度累计融资额超过30亿美元，在2018年底F轮融资时，猿辅导的估值才刚刚突破30亿美元。

结语：

同样是烧钱和亏损，为什么资本更愿意买猿辅导和作业帮的账呢？

或许对于大投资人来说，这类型的企业都是分散风险的手段而已，当投资数量足够多，布局赛道足够广时，理论上是有更大的可能性成功的，但是对于新兴行业来说，只有第一第二，第三第四很快可能会被淘汰。

所以，对于一起教育来说，能否跑到行业前端，才是当务之急的事情。但作为二级市场投资人来说，“烧钱”和“亏损”始终是压在心头的两块大石头，而要不要结果这击鼓传花游戏中传过来的花，也是需要慎重考虑的。

（免责声明：本文仅为行业研究，不作为投资参考。）