金融科技大变局：花呗、借呗和白条们的创伤与出路

在魔幻的2020年走向尾声之际，国内的金融科技行业爆发了一场“地震”。

11月2日晚，银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称网贷新规）公开征求意见。

这则新规对于网络小贷公司的注册资本、融资杠杆、联合贷款中小额贷款公司出资比例进行了严格的要求，被称为网络小贷“最强监管”。

网贷新规（征求意见稿）出台之后，除了蚂蚁集团的世纪IPO被搁置，已上市的金融科技概念股陆金所、信也科技、乐信、360数科等股价纷纷跳水。美东时间11月3日，美股截至收盘，陆金所下跌8.26%，信也科技下跌1.48%，乐信下跌3.78%，360数科下跌2.42%。

按照业内人士的说法，国内几乎所有从事联合贷款的金融科技公司诸如京东数科、度小满以及美团、滴滴、字节跳动等的信贷业务都会有不小的影响。甚至有人担心，与网贷紧密结合的电商行业也会受到连带冲击。

即将正式出台的“最强监管”将对金融科技公司具体带来哪些变化？

从新规（征求意见稿）来看，其关于小贷公司杠杆倍数的规定，以及联合贷款中，小贷公司出资比例不得低于30%的规定将会对金融科技公司现有信贷业务带来深刻影响。

新规提到，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的 1 倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的 4 倍。

关于联合贷款，新规指出，“ 经营网络小额贷款业务的小额贷款公司开展助贷或联合贷款业务的，应当符合金融管理部门制定的相关业务规则”，同时满足一系列要求，其中包括" 在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于 30%"。

我们不妨从蚂蚁、京东数科、度小满等几家以信贷业务为主要收入来源的公司为例，逐一来看。

截至今年6月30日，按平台促成的贷款余额规模计，蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。从收入构成看，微贷业务是蚂蚁集团目前最主要的业务之一。

招股书显示，在过去几年，蚂蚁微贷业务飞速增长，信贷余额从2017年的6475亿元，飙升至2018年1.05万亿，2019年末达到2.01万亿。截至2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团微贷科技平台信贷余额2.15万亿，其中消费信贷约1.73万亿，近三年的复合增速为76.4%，几乎呈现指数式增长。

来源：蚂蚁集团招股书

同时，招股书显示，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月末，蚂蚁集团旗下子公司（主要为蚂蚁商诚、蚂蚁小微、商融保理）发放贷款和垫款发放分别为 256.34亿元、327.46 亿元、375.11 亿元和 362.42 亿元，占信贷余额的比例分别仅为 3.96%、3.13%、1.86%和 1.68%。

这意味着， 蚂蚁集团的信贷业务杠杆倍数达到60倍。它之所以能做到这样，最大的原因就是采用了联合贷款的模式。

在招股书中，蚂蚁集团称，其微贷业务促成的消费信贷余额大部分来自银行合作伙伴。除了公司通过旗下公司发放一小部分贷款，绝大部分被以资产证券化的形式转让给银行及其他持牌金融机构为主的投资者。

蚂蚁集团招股书提到，其信贷业务中，金融机构合作伙伴进行实际放款或已证券化的比例合计约为 98%。这也就意味着，蚂蚁集团自己仅仅放款了约2%。 至 2020年6月末 ， 蚂蚁集团自营贷款净额 362亿元，仅占促成信贷余额的1.7%，发起的ABS余额1708亿元，占促成信贷余额的7.9%，剩余90%以上通过合作伙伴发放。

由于提供了流量和新产品的开发、客户触达、智能商业决策与动态风险管理解决方案等，在实际的利润分配中，蚂蚁集团从中收获的远不止是2%。

江苏兀峰信息科技有限公司（下称“兀峰科技”）董事长嵇少峰在一篇文章中提到，蚂蚁从金融机构放贷利息收入中收取30%左右的技术服务费。

在收入方面，截至2020年6月末，微贷科技平台为蚂蚁集团创造了285.83亿元营收，占到总营收的39.41%，同期与信贷相关的净利润是101.56亿元，占到蚂蚁集团总利润213.42亿元的47.8%。

信贷新规之下，按照蚂蚁集团1.73万亿的消费信贷余额计算，蚂蚁集团自己需要出资5100亿元。算上小贷公司可以拿到5倍的放贷杠杆，蚂蚁集团要保持现有放贷规模，自己要至少拿出1000亿元的真金白银。

这对于蚂蚁集团来说，是一笔巨额资金。毕竟，2019年，其全年营收才1206亿元，净利润180.7亿元，截至今年6月末的资产总额为3158.98亿元。

为什么监管要竭力预防杠杆过高？

嵇少峰认为，信贷技术本身已很成熟、非常传统，追求急剧放大贷款余额的金融科技是极其危险的。

“谁能保证不良贷款率一定在可靠范围？”按照嵇少峰的计算，在3%-5%不良率情况下，蚂蚁集团的利润可能无法覆盖亏损。

不过受网贷新规打击的不仅仅是蚂蚁集团，京东数科、度小满、360金融、陆金所甚至是滴滴、美团、字节跳动的信贷业务也将受到波及。

京东数科旗下的京东白条、京东金条同样采用了联合贷款的模式，并发行了大量的ABS。

京东数科招股书披露，2020年1-6月，京东数科白条业务发行了220亿元ABS；而京东金条业务目前的放贷模式中，由金融机构直接出资占比96%。

图片来源：京东数科招股书

京东数科表示，2019年京东金条促成的贷款规模为4589.15 亿元。 网贷新规之下，按出资30%计算，京东数科要达到这个放贷规模需要自己出资近1400亿元。即便按照小贷公司5倍杠杆算，其也需要自己拿出280亿元。

而京东数科于2019财年的资产净额仅为184.11亿元，旗下几家网络小贷公司净资产合计约49.75亿元。

从百度独立的度小满金融目前同样以信贷业务为主。全天候科技获悉，2018-2020年1-6月，信贷板块一直是度小满最主要的收入来源，占比在90%左右。

度小满的信贷业务目前主要包括现金贷和与教育机构等合作开展等场景消费贷。

近几年，度小满的现金贷业务也大都采取与银行等机构联合放贷的模式。这个模式下，度小满与合作机构通常按照1% ：99%或10%：90%的出资比例进行放款。就联合放款中合作方出资的部分，度小满不承担贷款的违约风险，反而要收取收入分成。

截至2020年上半年，度小满信贷产品不含逾期180天以上的贷款余额接近1000亿元。按照网贷新规中30%的出资比例，度小满要实现这个放款规模的话，自己需要出资近300亿元。

360数科的财报也显示，截至2020年第二季度，其来自金融机构的资金比例为98％，在贷余额达784.8亿元。以这个规模计，在网贷新规下，360数科对应要自己出资235亿元。

陆金所的信贷业务同样在主要依赖外部资金开展。其招股书显示，平安普惠零售信贷业务由第三方提供资金的贷款占比从2017年的51.8%上升到2020年上半年的99.3%。平安集团的公告显示，截至2020年9月末，陆金所管理贷款余额为5357.88亿元。照此计算，新规之下，陆金所对应要出资30%，约达1607亿元。

另外新规提高小贷公司的注缴门槛，也将对京东数科们形成困扰。

从50亿元的注缴门槛来说，目前大部分机构都不达标。统计显示，目前全国范围仅有5家小贷公司符合50亿元注缴的条件，包含蚂蚁集团和度小满、苏宁金融旗下的各自一家小贷公司，其他几家巨头均达不到要求。这意味着，京东数科们还需要补足注册资本金。

网贷新规或对小贷公司股权管理方面同样有限制。新规（征求意见稿）提到，在股权管理方面，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过2家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过1家。

这意味着，金融科技巨头们也需要压缩旗下小额贷款公司的数量。蚂蚁集团旗下的蚂蚁商诚与蚂蚁小微要么保留一家或者是两家合并成一家。京东数科旗下拥有四家全资的小额贷款公司，其中两家位于重庆、一家位于上海、一家位于北京。未来它只能控股一家全国性的网贷公司。

还有观点认为，金融科技巨头也可以控股一家全国性网络小贷公司，然后将在各省、直辖市、自治区分别开设只服务本地的小贷公司，从而规避监管对于数量的要求。

不过在嵇少峰看来，总杠杆比例不变的情况下这种做法意义不大，“而且监管一定有办法，一纸空文就让你白忙。”

网贷新规的到来，令金融科技巨头的业务面临诸多调整，其估值也将会发生巨变。除了蚂蚁之外，资本市场下步对于尚未独立上市的京东数科、腾讯金融科技的估值可能也可会打折。

东吴证券的研报认为，网贷新规对蚂蚁及百度的业务影响大于其它互联网平台。“目前主流互联网贷款平台中，蚂蚁的联合贷规模大、占比高，联合贷中1:99~1:9皆为可能的出资模式，百度也类似，因此网贷新规限制联合贷出资比例对当前业务模式影响较大。”

一位私募基金投资人李洋（化名）提到，这次网贷新规的出台蚂蚁集团首当其冲，“蚂蚁花呗和其它几家都不一样，这说白了他们（其它几家）的风险还是可控的。”

他认为，蚂蚁集团的微贷业务和其它巨头存在两个方面的不同。

一个是业务场景上，蚂蚁集团的花呗和借呗几乎覆盖了所有场景，而京东数科、滴滴、美团的信贷业务使用场景相对单一。

“首先风控第一个考虑的问题就是你借钱干什么，是不是得保证专款专用。”李洋认为，从金融监管的角度来看，这意味着，其它几家风控难度更小。“从风控的角度，说白了我知道你借钱干什么去了，反而风险可控，美团无非就是吃个饭、点个外卖，携程就是买个机票，京东就是分期买点东西。”

另外一个不同规模。花呗和借呗合计消费信贷余额超过1.7万亿元，相比之下，京东金条的促成的贷款规模为4589.15 亿元，其它几家也在几千亿的规模。

对于金融科技巨头来说，网贷新规出台后，他们的微贷业务可能会有这样几条选择。

一条路是完全放弃联合贷款业务，发展助贷业务，也就是平台完全不涉及资金，只做信息中介，或者提供技术服务。

这是一条轻资产的道路。如果选择这条路，意味着金融科技公司们将转型为纯粹的技术性的公司。

“如果不做联合贷、不做劣后，也能拿到银行30%左右的利息回报，那金融科技公司真正的科技价值才能得到认定。”前述兀峰科技董事长嵇少峰认为，从资本回报率角度，助贷模式理论上无需出资，轻资产回报率最高。

但是这条道路在实践中存在一些困难。嵇少峰提到，“传统金融的垄断地位及传统的对外合作规则，很难接受与外部商业性渠道的合作”，而且按照从体制内的财务与业务规则角度，银行只能支付极低的服务费用，根本覆盖不了金融科技公司的成本。

东吴证券研报认为，助贷业务看似很美好，但在实操层面并不容易。因为助贷机构不出资，则无权查询/报送客户征信，难以服务风控能力不足的合作金融机构；此外金融机构不一定接纳互联网平台完全不出资的助贷模式。

因此，东吴证券认为，对于头部互联网巨头来说，联合贷作为基本盘是至关重要的。

“如果只是说做一些导流，卖一些数据等等，没有实质性竞争力的话，银行肯定是不买账的，毕竟现在流量成本越来越高。”交通银行金融科技创新研究院院长王卫东提到。

金融科技巨头们可选的另外一条路是，按照监管的要求，对于联合贷款进行整改。

东吴证券甚至认为，“监管导向希望联合贷模式中掌握风控的互联网平台适当提高出资比例，这也是本次新规的逻辑要点。”

这对金融科技公司来说，不仅需要有大量的资本投入，这些调整还会对估值造成压力，毕竟，原来几百亿能做的事，现在需要上千亿才行。

据东吴证券测算，随着出资比例的提升，资本回报率会走低，出资比例从10%提升到30%以后，小贷公司的毛收益收益率将从285%下跌到105%。

图片来源：东吴证券研究所

走消费金融的路子似乎也是一个解决办法。相对于网络小贷公司5倍的杠杆，消费金融公司杠杆率更高，可以达到10倍。近期监管也为消费金融公司进行松绑。

近期，银保监会下发《关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》，要求在做实资产风险分类、真实反映资产质量，实现将逾期60天以上贷款全部纳入不良以及资本充足率不低于最低监管要求的前提下，消费金融公司、汽车金融公司可以向属地银保监局申请将拨备覆盖率监管要求从不低于150%降至不低于130%，汽车金融公司可以申请将贷款拨备率监管要求降至不低于1.5%。

一位持牌消费金融公司的人士认为，这一政策鼓励消费金融在严格风险暴露的条件下，降低拨备水平，给予消费金融经营更大的灵活性和包容度。

此外在区域限制上，消费金融公司已经逐步取消“一地一家”的限制，并可以通过依托零售商网点开展异地业务，而小额贷款公司则被限制主要在注册地所属省级行政区域内开展，或者需要国务院银行业监督管理机构批准，才能跨省级行政区域开展网络小额贷款业务。

另外从门槛来看，消费金融公司的注册资本应为一次性实缴货币资本，最低限额为3亿元人民币或等值的可自由兑换货币。相比之下，网贷新规对小贷公司的要求要严格得多。网络小贷公司注册资本不低于10亿元，跨省经营的网络小贷公司注册资本不低于50亿元，且为一次性实缴货币资本。

但是对于金融科技公司而言，想拿到消费金融牌照并非易事。

截至目前，全国共有30家持牌消费金融公司，相比之下，按照央行的数据，截至2020年9月末，全国共有小额贷款公司7227家。

不仅消费金融牌照不好拿，未来消费金融的监管也可能会加强，《消费金融公司试点管理办法》已出台多年，或面临更新。

交通银行金融科技创新研究院院长王卫东告诉全天候科技，“长远来看，基于实际消费场景的消费信贷是受鼓励的，有利于促进消费，也是消费金融公司发展的方向，无指定用途的网络贷款会受更多合规性监管。”

王卫东认为，金融科技公司可以向不同的方向都进行发展和探索，但是“原来想的那种靠金融的盈利拿科技的估值来做一家公司的话，这个可能难度越来越大了。”

不过也有一位城商行的人士认为，压缩信贷规模，开拓投行模式也是金融科技公司信贷业务的一条出路。不过投行模式是传统的金融业务，在估值上想象力有限。

受网贷新规波及的，可能还有电商行业。毕竟，在现实业务中，消费信贷已经与电商业务高度结合。

在网贷新规（征求意见稿）出台，蚂蚁暂缓上市的消息传出后，阿里巴巴股价当天也出现大跌。至美东时间 11月3日美股收盘，阿里巴巴股价下跌8.13%，市值一天缩水超过680亿美元。

如果消费信贷受到网贷新规限制，电商行业将会受到多大影响？这已成为资本市场关注的问题。

11月5日，在阿里巴巴第二季度业绩交流会上，来自巴克莱银行的分析师向阿里高管提问——“目前阿里巴巴电商业务的GMV当中，通过借呗和花呗的消费比例大概是多少?”以及“新政策对于GMV会不会有影响?”

然而，阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇并没有正面给出答案，他只是含糊地表示，阿里巴巴没有单独去看这个比例，“我们主要是看整个支付的成功率，整个多样化的用户体验的保证来满足多样化选择的自由度，这是我们能做的事情。”

不过，张勇表示，作为蚂蚁集团的重要股东，针对近期金融科技监管环境出现的变化，阿里集团将积极评估其对业务的影响并采取合适的措施。

招股书显示，目前花呗、借呗服务用户约5亿，但蚂蚁没有披露阿里的电商GMV中有多少是通过花呗、借呗的信贷资金支付的。

过往的一些公开数据或可以瞥见其威力。

据亿邦动力报道，2016年，来自天猫方面的数据显示，在当年双11的第一个小时里，蚂蚁花呗支付笔数占比30.14%，这也意味着，在1小时破353亿的天猫成交额中，有106亿是通过蚂蚁花呗支付的。

蚂蚁花呗发布的《2016新数码时代消费趋势报告》显示，人们在淘宝天猫等电商平台上购买3c数码产品时，蚂蚁花呗在总支付金额中占比28.9%。

还有数据显示，蚂蚁花呗对于中低消费人群的刺激作用更为明显，在蚂蚁花呗的拉动下，月均消费1000元以下的人群，消费力提升了50%。

京东数科的白条和金条同样与京东集团的电商业务高度结合。

根据国泰君安的研究报告，京东白条活跃客户数在过去数年里持续增长，截至2017年末达到近1,800万，同比增长97.4%，占京东商城活跃用户的6.7%。京东白条的单户收入呈现震荡上升的趋势，基本维持在人均50元—60元的水平。2017年京东电商GMV1.3万亿元，同期京东白条交易额达到1187亿元，占比约为9.1%。

国信证券在报告中提到，2019年，京东白条在京东集团用户的渗透率为16.0%，较2017年提升了4.8%，2020年上半年渗透率降至13.3%。京东白条的业务价值还体现在其与京东商城的联动上——京东白条将商户的用户留存率提升约100%，人均订单量提升约50%，交易额提升约80%。

在美团、携程、飞猪、唯品会等诸多电商平台中，消费信贷同样被积极鼓励。信贷新规后，电商行业将会因消费信贷受阻而受到多大的波及尚未可知。

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