市值接近格力两倍，美的还有哪些增长点？

10月31日晚间，美的集团（000333）发布了2020年三季度业绩报告，报告显示其1-9月实现营收2167.6亿元，同比微跌1.88%，净利润220.18亿元，同比微增3.29%。

相较竞争对手格力电器高达38.06%的利润降幅，美的集团展示了更为强大的风险抵御能力和经营韧性。

作为白家电市场“一哥”，美的集团交出的这份财报亦得到资本市场的热烈回应。11月4日开盘，美的股价高开高走，截至当日收盘涨幅超3个点，市值达到6018.37亿元。

图源：东方财富

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走出疫情

业绩重回增长轨迹

提起美的和格力，外界总喜欢从方洪波和董明珠身上找不同。的确，内刊编辑出身的方洪波和从销售做起的董明珠风格迥异，一个老成持重，轻易不露面，一个风风火火，整天活跃在“网红”界。

而这种迥异也氤氲在了两个公司的方方面面，比如财报上，格力习惯直接切入主体，用数据“昭告”天下；美的习惯用一封致股东信开篇，词藻优美，或抑或扬，一边总结过去一边畅想未来，多少有点文字工作者的矫情劲儿。

2015年年报，美的因努力而精彩；2016年年报，心有所定，御风而行；2017年年报，凡是过往，皆为序章！2018年，美的将以更加果断的勇气与决心，推动新一轮转型和变革，迎来又一个辉煌的时代。

2019年年报发布时，正值疫情“黑天鹅”肆虐，美的只说“愿所有人健康无恙，相信阴霾终将散去，阳光依旧温暖。” 背后透出的压力隐隐绰绰。

从数据来看，“黑天鹅”对各行各业的影响都不小。落到家电市场头上，其前三季度零售额规模同比下降8.6%，为5792亿元。其中，一季度同比大降36.1%，零售额只有1172亿元。

大环境的艰难也让美的业绩落了灰，2020年一季度营收同比下降22.86%至580.1亿元，净利润同比下降21.51%至48.1亿元。

进入二季度，随着疫情好转，家电生产销售逐步恢复正常，空调动销数据环比好转，美的业绩展现复苏迹象，单季度实现营收813.6亿元，同比增长3.21%，归母净利润91.1亿元，同比增长0.65%。

三季度我国家电市场回暖，零售额规模达2102亿元，同比微增1.6%，美的增速继续回正，且明显加快，营收和净利润分别为776.9亿元、80.9亿元，同比增幅达15.7%和32%。

数据来源：美的集团财报，节点投研所

整体来看，经过一季度的下蹲，二季度的恢复，到三季度的反弹，最终美的集团前三季度营收和净利润收于微跌1.88%和微增3.29%，已基本走出新冠疫情影响，重新回到了增长轨迹。

单看Q3，公司实现主营业务收入623 亿元，同比增长20.2%。其中，内销收入388 亿元，同比增长21.6%；外销收入由于海外疫情爆发抑制当地生产，驱动美的家电出口，实现收入235亿元，同比增长18.0%，空调、冰箱、洗衣机外销销量同比分别增长31.0%、40.7%、9.4%，2020年Q3公司海外订单增长超过 50%。

并购部分，顶住了日本市场下滑的压力，东芝单季收入47亿元，同比增长4.9%。库卡单季度接单增长20.4%，收入约55亿元，欧元口径下同比减少17%，下滑幅度收窄。

分产品看，美的空调领先行业。7-9月份公司空调内销量分别为320万台、230万台和223万台，同比增长25.49%、10.58%和 17.37%，线上、线下市场份额分别为32.8%和34.6%,同比提升了3.0%和6.3%。

据光大证券测算，美的中央空调业务因为地产调控趋严及家用空调价格地位，仍待复苏，前三季度预计有20%左右下滑。

冰箱和洗衣机业务，前三季度美的品牌冰箱销量316.74万台，同比增加7.06%；美的品牌洗衣机销量333.48万台，小天鹅品牌洗衣机销量394.33万台，市占率合计达31.20%。

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毛利率小幅下滑

有效控费净利率提升

值得注意的是，在营收和净利润都欣欣向荣的情况下，美的毛利率出现小幅下滑，2020年前三季度公司毛利率为25.29%，较上年同期下滑3.8%，处于近年来较低水平，Q3毛利率同比下滑3.4%。

图源：开源证券研究报告

公司并未披露各业务板块的具体毛利率，但从扎堆涌现的促销活动中，不难看出在相对困难的市场环境中，各家电企业都以较大力度的让利来吸引消费者。中怡康数据显示，2020年7-9月，空调零售均价为3306元/台、3511元/台、3738元/台，同比下降4%、0.5%、3.5%。

虽然毛利率有所下滑，经有效控费，其前三季度销售费用同比减少75亿元，销售费用率下降3.21%，研发费用减少2.58亿元，研发费用率下降0.07%，美的的净利率依然得到了提升，从上年同期的10.12%上升至本期10.24%，并且拉到了和格力差不多的水平线，格力电器前三季度净利率为10.96%。

图源：开源证券研究报告

一直以来，格力都以高盈利著称，如下图所示，其净利润率均在美的之上，尤其是在2015-2017年间，二者的差距进一步拉大。

自2018年起，美的通过产品结构升级，加强品类协同管理，以及并购海外高端化品牌带来品牌溢价红利，使得和格力的净利率差逐渐缩小，直至2020年9月末，二者差距为0.72%。

数据来源：公司财报、东方财富choice、节点投研所

资本结构上，前三季度美的短期借款增势明显，从2019年同期的10.33亿元增至本期末116.3亿元；同时期应付票据及应付账款从613.8亿元增至814.1亿元，对供应商结算有所放缓；一年内到期的非流动负债为77.28亿元，同比增加75亿元，增幅高达429.25% 。

囿于上述负债项目增加，报告期内美的集团的流动负债从2019年同期的1294亿元增加至1843亿元，截至2020年9月末总负债2303亿元，资产负债率65.72%，比上年同期增加2.3%。

营运能力上，前三季度美的对库存的消化速度减弱，存货周转天数从46.23增加至47.16；议价和结算能力提升，应收账款天数从40.26减至33.47。

单看Q3,公司存货周转天数减少至47.16 天，环比有所改善；应收账款周转天数略增加至26.00 天，营运周期略有拉长。

就整体业绩而言，美的确实跑到了前面，但“华丽袍子的内里也都藏着虱子”，有些挑战或问题也不容忽视。

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库卡表现平平

家电市场迎“天花板”

相比格力过于聚焦空调业务，美的早已发展成一个全品类、多元化的家电集团，旗下产品从大件的空调、冰箱、洗衣机，到小件的豆浆机、吸尘器，甚至还生产门锁、开关插座、灯具等。

大而全为美的的赛道延展了更多里程，尤其是在2016年将全球四大机器人企业之一的库卡收入囊中后，无疑为未来业绩提供了更大的想象空间。

2016年，美的耗资270多亿人民币，以115欧元每股的价格对应库卡48倍市盈率拿下了库卡，借此拓展工业机器人、医疗、仓储自动化三大领域的业务。

从经营趋势来看，库卡近年来表现一般。2017年库卡营收34.8亿欧元，较2016年同比增长18%，但盈利能力孱弱，净利率仅有2.5%；2018年库卡营收、税后净利润同比下降6.8%、81.2%；2019年库卡营收较2018年再度小幅下滑3%，对美的营收的贡献值逐年降低。

2020年Q3，库卡订单数同比增长20.4%，更多是受益于2019年Q3订单基数较低，且目前欧美第二波疫情来势汹汹，后续或对库卡的生产经营构成挑战。

图源：光大证券研究报告

作为外界关注的焦点，也是市场给予美的估值预期的关键着眼点之一，库卡似乎尚未和美的构成协同，反而因高溢价并购让美的背负了巨额商誉。

节点财经（ID：jiedian2018）查阅财报发现，2016年美的的商誉不过57.31亿元，就在收购库卡后的第二年这一数值便飙升至289亿元，截至2020年9月末为289.4亿元，和格力3.29亿的规模相比，存在较大的减值风险，但美的至今未对库卡计提过商誉减值。

另一边，从整个行业形势来看，我国家电业在经过多年高速增长后，目前已进入缓步慢行阶段，不仅仅是美的，家电企业都面临着触及市场”天花板”的问题，尤其是空调行业。

根据国家统计局公布的数据显示，2013-2019年我国空调产量和销量逐年增长，但2017年以来，我国空调销量开始低于产量，行业产销率开始下滑，2019年我国空调产量为21866万台，超出销量500万台，产销率为97.9%，行业已经出现产能过剩问题。

图源：国家统计局、前瞻产业研究院、节点投研所

纵观美的这几年，尽管多元化做的比较好，但空调对总营收的贡献仍旧占到40%以上，随着空调市场趋于饱和，美的将不可避免地受到影响。

其他产品如冰箱和洗衣机，均已进入成熟期，且对手云集,各家之间只能在有限的市场份额内相互争夺。

小家电这条赛道，由于进入门槛低，竞争也是相当激烈，除了美的，还有九阳、小熊、爱仕达、苏泊尔等术业专攻的企业，以及小米小家电，目前格力也在该领域发力。

2020年初，美的提出了“两个全面”战略，即“全面数字化、全面智能化”，显然，美的已经意识到了危机。