泡泡玛特招股书背后闭口不言的风险

题图来自视觉中国，作者：周霄（高级研究员），编辑：Reno，数据支持：洞见数据研究院

最近泡泡玛特赴港上市的消息一出，就引起了巨大争议。

招股书显示，其2019年营业收入达到16.83亿元，同比增长超过227%；短短三年内，净利率从1.0%上涨到26.8%。

部分玩家表示喜闻乐见：“小Molly也能赚大钱啦”；但更多的是质疑“盲盒就是赌徒机制”、“工业量产玩具居然被捧上天”。

作为投资人，最关心的是这个“工业玩具”、“潮玩下沉”的生意究竟能不能持续下去。

“盲盒”、“潮玩”究竟是一阵短暂的风口，还是会像电影、综艺一样，成为未来主要的娱乐生活。

看完招股书后，我们对泡泡玛特提出了四点问题。这些问题背后，或许是潮玩生意能否持续的关键因素。

一、市场空间有多大？

像所有新上市企业一样，泡泡玛特的招股书看起来前景一片大好：潮玩行业迅速增长、泡泡玛特也以227%的年增长速度迅速拿到市场占比第一的位置。

然而，我们合上招股书总会有一个问题：潮玩市场真的有如此大的发展空间吗，这会不会是瑞幸一样的“国人喝咖啡”空想？泡泡玛特这样超过两倍的增长可持续吗？

根据招股书，泡泡玛特目前的门店主要分布在一二线城市，这很明显地表现在门店分布中。北京、上海的门店数量超过100家；广东、江苏、山东的门店数超过50家；西北地区除陕西外基本没有门店，西南地区也很少。

我们从城市分布的角度去思考，增长需求下泡泡玛特可以在一二线城市继续扩张，或者进军三四线城市。

那么问题来了。一二线城市的潮玩市场天花板在哪里？三四线城市对Molly、pucky的接受度能有多少？

针对第一个问题，可以参考国内人口结构。我国15-40岁之间的人口大概有5.27亿人次，一二线城市占比为25%，那么对于潮玩市场来说，似乎潜在消费人群为1.3亿人次。根据泡泡玛特招股书，每位买家的年均消费在500元左右，那么这就是一个潜在规模650亿的巨大市场。

从泡泡玛特城市分布图中可以发现，其目前达到100家以上的只有北京和上海，50家门店以上的省份也只有三个 （江苏、山东、广东） 。其他一线、新一线或者二线城市的门店数都在50家以下。

实际上，这背后反映出一二线城市还有很大未挖掘的市场空间。

除了一二线城市，从分布情况看，泡泡玛特在三四线城市基本没有展开。不存在一二线喜欢，到了三四线就变成无人问津的烂货。那么当人均可支配收入进一步提高、大众对潮玩接受度也有所提升时，三四线会不会是一个更大的潜力市场？

此外，泡泡玛特目前的产品形式只有盲盒、手办、BJD、衍生品四类。

如果参考Hello Kitty，箱包、文具、毛绒公仔、生活周边，实际上一个IP可以衍生的产品有很多。参考迪士尼，IP背后还可以制作影视剧、开设主题公园等等。

按照这个思路，包括19八3、泡泡玛特等在内的潮玩市场，实际上还有非常大的挖掘空间。

但这并不意味着泡泡玛特处于一个爆发的增量市场的前夜，因为潮玩渗透率、周边产品发展或许需要一个很长的时间跨度来完成。

那么市场真正打开增量之前，泡泡玛特或许需要在当下的环境中不断提高自己的市场份额。而竞争力提升背后，需要企业具有切实的护城河，或者核心壁垒，那么泡泡玛特有护城河吗？

二、泡泡玛特的核心壁垒是什么？

十年前，泡泡玛特是一家潮流用品合集店，有点像化妆品界的丝芙兰或者屈臣氏。2015年开始，泡泡玛特先后签约Sonny Angel和Molly，以盲盒玩法搭配IP，一下子火爆起来。

实际上，盲盒玩法与赌博或者彩票很相似，会不断诱惑买家复购。某种程度上来说，拆盲盒玩的就是揭晓答案前一秒的极速心跳。人都是臣服于多巴胺的动物，一旦记住了这种瞬间的快感，就会停不下来。

但如果仅仅是盲盒玩法，事实上完全不足以形成竞争壁垒。因为除了抽Molly外，市面上出现的福袋、幸运盒等，都可以为买家带来这种快感。

我们认为，盲盒玩法之外，更核心的是其独有的IP。换句话说，买家为什么抽Molly盲盒不抽口红福袋，主要原因在于对Molly的喜爱。

就像Hello Kitty一样，一开始吸引买家的是这些爆款IP，而盲盒只是一个呈现方式，或者说是一个购买的技巧。

所以，Molly、Pucky、Dimoo们对泡泡玛特来说，一定程度上属于其核心竞争力。根据其招股书，2019年泡泡玛特通过自主IP获得的收入占比达82.1%。其中最受欢迎的IP是Molly和Pucky，2019年前者收入达到4.56亿元，占营业收入的27.1%；后者收入3.15亿元，占比18.7%。已然从十年前的“丝芙兰”转变为了“专柜”模式。

当IP是某个企业的核心壁垒时，投资人心中不免打鼓，这种依赖买家审美喜好的生意，真的能持续下去吗？五年前十年前的潮流，大家还有几位记得呢？“葬爱家族”今天还存在吗？

如果有一天，市场上出现Aolly、Bolly ，买家的喜爱会不会被转移？如果在不久的将来，Molly设计师江郎才尽，无法持续设计出款，买家会不会流失？

这就涉及到我们的第三个问题：IP生意可持续吗？

三、依赖设计师IP的生意可持续吗？

我们认为，IP的打造能否持续，取决于内、外部两个因素。

外部来看，由于护城河太浅，新爆款的出现或许会抢走很多份额。

我们前面已经说到，泡泡玛特的核心壁垒在于拥有某些核心IP。买家基于对IP的喜爱，再加上盲盒玩法，会不断复购。然而盲盒玩法很容易复制，市场中会不会出现新的IP爆款也无法由泡泡玛特来决定。

这个逻辑与影视行业相似，《创造营》播出前腾讯视频也无法预计这档节目究竟会糊还是会火；即便爱奇艺、腾讯视频的运营再厉害，市场份额再多，也无法预计或阻止芒果TV《向往的生活》的爆火。

与影视行业不同的是，潮玩行业或许是核心设计师 （剧本编剧） 议价权很高，但制作 （对比影视演员） 成本很低。行业内毛利率很高，这天然就会吸引一众竞争者的进入。彼时，Aolly、Bolly会不会爆火，泡泡玛特或许只能“听天由命”。

除新进入者的竞争外，自有IP的长期存续能力也值得思考。

如果Molly能成为Hello Kitty这样的长青形象，或许就能持续下去；但如果只是一阵风口，也很快会消散。

而这个既有IP的长期存续，实际上会受到多个方面的影响：设计师会不会违约、有没有丑闻、出款效率会不会下降。

对泡泡玛特来说，新款的不断推出取决于设计师，就好像某些制片厂依赖一两个大导演，一旦导演罢工，新电影的推出就会遥遥无期，这些核心劳动要素的议价权非常高。

此时，企业要么为核心设计师提高薪酬，要么就低价让其入股，共享盈亏。

泡泡玛特选择的是第二种。根据其招股书，2016年泡泡玛特与Molly的设计者王信明签约后，根据销售情况支付固定年费及设计费，而2019年6月，王信明购入2%的股份，正式入股泡泡玛特。

从招股书看，王信明只花了345万元，就买到了泡泡玛特2%的股权。事实上，去年6月从新三板退市时，泡泡玛特估值20亿，这2%的股权价值超过1.7亿。 （据公开资料，去年红杉购入老股时估值为21亿美元，后续还有一些以25亿美元的融资）

只收345万就卖出了价值1.7亿的股权，这笔“赔本”买卖背后是大IP设计师极高的议价权，也是泡泡玛特为留住设计师不得不做出的股权稀释让步。

既然在这个IP生意里，某些劳动要素的议价权高于资本要素，投资人就会非常担心：如果此后又出现类似Molly的大IP，公司是不是还要通过稀释股权的方式，稳住设计师，这实际上是对投资人利益的不断侵蚀。投资人需要判断的是：泡泡玛特能否改变文娱行业的传统——劳动要素 （明星编剧IP等） 剥削资本家的现象。

稳住设计师后，泡泡玛特还需稳住买家，而买家的喜好转瞬即逝，需要不断推出不同系列，打造爆款，吸引买家一直上瘾。这就需要一套足够成熟的IP打造、挑选机制，这取决于公司的长期运营能力。

此外，对固有IP形象的维护也极其重要。一旦曝出设计师丑闻，如政治立场存疑、涉嫌抄袭等，就会对IP形象打折扣，彼时“真爱粉”也有可能立即转为“黑粉”。

另一方面，不论对任何产品，保持其一贯的调性十分重要。尤其对创意产品来说，买家长期购买行为的背后，是对产品调性的认可。

如果有一天，你心爱的Molly开始烂大街，2块钱能够买到基础款，10元钱隐藏款随便挑，你还会继续痴迷吗？这个问题背后，其实是泡泡玛特能否做好价格体系，通过“balance”维持其一贯的格调。

四、价格体系会不会崩塌？

五年前，是韩国化妆品牌在国内的爆发增长期。各种化妆品榜单的前位都是韩国品牌，pony等韩国美妆博主在国内火的一塌糊涂，韩国代购一单难求。

然而，好景不长，这波韩系风很快就消散了，相比之下欧美大牌依旧屹立不倒，国货开始崛起。究其原因，就是这些韩系品牌的价格体系没有做好。

以血橙面膜为例，非活动期价格为118元30片，折合每片接近4元；双十一期间甚至可以29元，买30张，每片0.9元，两个价格相差超过4.4倍。当118元买家，看到双十一价格如此低的时候，一方面就会觉得自己亏大了，另一方面会觉得自己用的是“地摊货”，不再复购。

这个故事背后，是血橙面膜想要在活动期间大幅让利，薄利多销。然而短期销量的增长，破坏了长期的价格生态，让消费者失去信任。

如果这样的故事发生在泡泡玛特身上，这个看似巨大的潮玩市场，或许就会拱手让人。

资本市场总是很残酷，投资人对增长的预期总是“贪婪”的。泡泡玛特上市后，如果在过高的市场预期下，为稳住投资人，实现持续增长，可能短期盲目冲规模，或许就会发生上述价格体系崩塌的现象。

与血橙面膜一样，如果短期促销，将盲盒价格无底线地一降再降。如果消费者在二手市场能收到15元甚至更低的未拆封盲盒，其在官网下单的冲动就会消失，甚至连那个15元的促销款也不想买。

因为在他们心里，Molly掉价了、不酷了，他们就会大失所望。此外，这种失望的情绪也会出现在不加节制地推出新款、肆意调高隐藏款抽中概率时。

如果新款推出频率大幅提升，买家在拿到新款时的欣喜度就会下降。Molly每天疯狂营业换装，买家就会因为跟不上他的出新速度而逐渐疲倦。如果肆意调高隐藏款抽中概率，身边的人都有了隐藏款，买家再抽中时就不会格外地开心了。

这种多巴胺分泌的减少，会直接影响买家的复购。除了需要维护好自身价格体系外，二手市场、山寨市场价格也需要一定程度的关注。

如果买家可以在闲鱼、葩趣等平台轻松淘到隐藏款，高复购盲盒就可能落空。因为抽到隐藏款或许会特别开心，但如果买144个盲盒花8496元才能抽到的隐藏款，在二手市场花2000元就能买到的话，部分玩家会因为成本悬殊过大而放弃“惊喜”。

山寨市场也同样，如果原版实物与山寨版同样“粗糙”，而价格贵出不少。对“非铁粉”买家来说，其实山寨版能带来的盲盒惊喜，以及能满足的IP追求，与正版的差距其实不大。

小结

当然，市场对于泡泡玛特这个新兴产物的疑惑不止于此。

我们不知道盲盒的沉迷机制会不会被更上瘾的其他玩法打断，而这个新玩法是不是能够与泡泡玛特契合；

我们不知道泡泡玛特这个“夫妻店”，会不会在此后遇到“李国庆”式的情感危机；

我们也无法肯定泡泡玛特究竟是上市圈一波钱，还是真的能做成迪士尼一般的IP帝国。

一切的问题与可能性都需要时间来给出答案。