DPI达1200%，一个案子赚5个亿：2020年，中小基金突围战

编者按：本文来自微信公众号 “投中网”（ID:China-Venture） ，作者：马慕杰，36氪经授权发布。

在二手交易市场，2020年最大的行业事件莫过于转转与找靓机的合并。

这场前后为期20天的并购案，不仅为二手手机的市场格局定了调，在资本层面，找靓机背后的投资机构也实现了高回报的退出。

这其中，最大的受益者是青山资本。据悉，作为找靓机天使轮与A轮的加持者与最大的股东，该笔投资不仅使青山资本A轮投进去的2000万专项基金全部退出，DPI达1200%，而且还套现2.4亿元，加上股份价值，青山资本投资两年共赚了5个亿。

很难想象，这个惊人的投资回报竟然出自一家基金规模并不算大的天使投资机构。要知道，在过去两年被“募资难”阴翳笼罩的投资市场，几乎没有几家GP的DPI数据能超过100%。

这看起来似乎突破了如今投资行业愈发显现的“二八效应”，但实际远非如此。更准确的说法或许是，基金马太效应下，一些真正有实力并产生价值的投资机构正在逐渐浮出水面，而这种为LP带来超高回报式的投资实力无所谓基金规模。

换言之，不止是大白马机构，“小而美”的黑马基金也正在走向胜利之途。

实际上，聪明的LP早已看到了曙光，并在投资版图中大力配置了那些“小而美”的中小GP。“小而美机构基金规模一般不大，LP不多，更容易形成小圈子，一起愉快玩耍。”一位母基金合伙人对投中网表示。

基金业绩不输“大白马”，小而美GP开启黄金时代

纵然2020年的到来让一级市场的“二八效应”加剧显现，但这并非意味着，在国内基金的综合生态中，所谓“大白马”的头部基金会强势攻占所有市场。

事实上，在国内VC/PE圈中的另一隅，活跃着一群相对聚焦与专注的“小而美”GP，即市场统称的黑马基金。单从基金量化的考核指标DPI数据表现观察，这些黑马基金的业绩实力也同样不可小觑，甚至有些还高于白马机构。

根据公开资料，在过往回报倍数方面，头部白马机构的项目回报倍数主要集中在1-5倍，平均为2.5倍，黑马机构的平均回报倍数则为2.88倍。另外，从IRR的角度，一支相对不错的黑马基金IRR水平多为30%左右，而这个数字与某些大白马机构公布的IRR数据对比来看，似乎也相差无几。

而且，由于DPI反映的是基金某个时点的收益表现，一些优秀的黑马基金，比如青山资本成立5年的综合DPI已经超过了100%，远高于一些白马机构的账面数据。因此，在当前“DPI为王“的投资市场上，黑马基金也更受LP的青睐与认可。

磐晟资产合伙人杨骐豪对投中网直言，在磐晟资产的基金组合中，最近几年新增的80%配置都是小而美的基金。这是因为，一方面，相应的头部基金已经所有配置；另一方面，在VC领域过往布局创业型团队的第1-3期基金中，一些在细分行业有局部优势的专业基金可以为LP带来超额收益。

当然，LP所投GP的配置与LP性质、母基金的规模与预期收益水平相关。但对于大多数市场母基金而言，其“GP后花园”中兼顾了白马与黑马基金，而非只有头部机构。

“对于我们这样一支规模相对较小，预期收益水平要求适中的母基金来说，头部基金的占比约为60%，小而美基金占比约为40%。”一位市场化LP负责人对投中网表示。

以更直观的方式分析，LP对GP的追逐通常直接体现于基金的募资水平。而在当前难言乐观的募资市场中，黑马基金却展现出了惊人的募资能力。根据CVSource投中数据，2020年一季度，在已经顺利完成募资的15个基金案例中，其中多半都为黑马机构。

由此，一个显而易见的现实是，在行业“二八效应”日趋明显的股权投资市场，“小而美”的黑马基金正走在春天。

释放专注的力量，“软实力”制胜跑赢竞技

某种程度上，“小而美”的黑马基金隐藏着一条“LP必配“的暗线——与LP投资人的利益更一致。

对于这条“暗线”，大多LP往往讳莫如深，不愿过多谈论。但同时，这也是倒逼LP选择黑马基金的关键动力。

众所周知，在考虑“要不要投资”之前，LP首要的考量标准是：如果投资这家基金，LP本身到底能不能赚到钱。这种情况下，需要解答的一个前提问题是，LP究竟靠什么赚钱？

当然，倚靠GP的回报收益是一种再常规不过的方式，因此GP的DPI或者IRR便成为LP眼中最强调的指标之一。但一位不愿透露姓名的的母基金负责人对投中网透露，目前，在LP市场，单纯靠投基金赚收益实际并不理想，LP投资人如今最重要的赚钱渠道其实是跟投项目与二手份额。

这意味着，机构捕捉优质项目的能力及对优质项目的分享意愿，就成为了LP选择GP的那条“暗线”。而通常，黑马基金会更加符合这两种特质。

“有些大白马给LP推项目时，实际上很多项目都不是非常优秀。说白了，有时候掏了钱也换不来人家的真心。这时候，黑马基金反倒是LP拉高资金收益的更好选择。”上述不愿透露姓名的母基金负责人对投中网直言。

这样的个人观点或许在一定程度上也反映了多数市场化LP的共同感受。多位LP告诉投中网，与白马基金相比，小而美的黑马基金与LP互动更多，会更多考虑LP的各种诉求。

除了底层收益外，对行业的纵深理解与产业专注也是LP下注黑马基金的另一个核心理由。

“小基金合伙人普遍来自于一线基金或者行业，当与大基金某个部门leader PK项目时，往往更能说服创业者。而且，小基金正处在需要业绩证明自己的状态，团队一般靠管理费吃不饱，所以创造高收益的利益与LP更为一致。”杨骐豪对投中网表示，黑马基金有明显专注的优势。在某些领域，基金规模与收益会成反比。因此，LP只要是觉得自己尽调能力足够，可以多投资一些黑马基金。

换句话说，与其依赖GP来组合不同团队分散风险，不如LP自己来分散团队和行业的风险。毕竟，对于大而全的大白马而言，内部总有一个强领域与几个并不太出众的赛道。

而黑马基金一旦在某个专注的赛道扎深，就比较容易发掘到较为独特的项目源，并且对具体项目投入更多精力。反射到LP端，这也会为LP带来更优的潜在财务回报与产业资源。比如，专注于消费领域的青山资本、定位在医疗赛道的华盖资本、以及聚焦于早期科技投资的北极光创投等等。

另外，从基金内部机制来看，一些LP也非常注重黑马基金特有的团队管理扁平化的能力。在LP眼中，这种灵活的管理可以使得基金出手速度相对较快，从而迅速捕捉到优质项目。

众所周知，一直以来，“快”都是外界对青山资本最直观的印象，包括“决策快、流程快、投后响应快”等，但这并不代表着盲目追随风口，反而其实际出手次数并不多。

据悉，与多数强调模式创新的消费基金不同，青山资本是典型的注重行研研究，以研究驱动的投资基金。也正是基于行研先行与产业链深耕的布局策略，青山资本张野在成立之初就坚定地认为，未来10年是中国新消费的黄金10年。

“从上中下游来看，上游效率的提升我们能生产出好品质的产品；下游以90后，95后为代表的互联网原住民有其成熟的消费观；中游整个流通环节是一套新基础设施。”青山资本创始人张野曾在采访中同时强调，青山在消费领域投资的根本逻辑就是投产业，而不是投一个品牌，或投一个产品。

双面夹击下的夹缝突围：绝非一时运气，后劲十足才能笑到最后

尽管相比于大白马机构，黑马基金具备相对独有的优势与机会。但在与白马机构竞技之外，这些黑马基金还面临着一场自身生态圈内并不轻松的角逐。

某市场化LP投资人对投中网直言，小而美基金的竞争形态将长期保持异常激烈的态势。一方面，这些黑马基金要面临头部基金在资金、人才方面的竞争压力，另一方面还需要面对同类基金的挤压。而只有最终的胜利者才是未来的强者。

那么，在“良将如云”的黑马基金市场上，哪些“小而美”的黑马基金才是LP看重并选择押注的那一个？

在中岩投资母基金投资团队执行董事王华威眼中，除了业绩回报外，优秀的黑马基金还要有一些定性的考核标准，比如基金内部的稳定发展机制以及投资阶段的定位调整等。其中，王华威尤其提到了基金内部人员的激励机制，即保证核心人员不流失。

对于这个“检视”条件，很多LP表示认同。杨骐豪则表述的更为全面，他认为，最终能够在双面夹击中突围的黑马基金不仅要有长远的投资策略与团队激励，还要建立发展规划及科学的投决体系，最终的目标是要能够成为某一专注领域的前几名，而不只是满足自己当老大并做所有决策的个体户。

“小而美的基金，第一期必须有足够亮眼的成绩，才能从众多first time fund中脱颖而出，这个竞争的存活率相对残酷；第二期募资可能更容易，但由于规模往往增加许多，这期基金能否保持业绩不下滑是证明这个团队能否持续创造价值的后劲体现，而不只是一时的运气所得。”杨骐豪解释称，等两期基金成功后，第三期基金才最为难得。这是因为，这期基金往往考验的是人性，过往有不少基金到了3期基本就开始再次分家了。

说到底，站在LP的视角，投资GP的目的一是要赚钱，二是要借助GP的行业深耕升级产业。

按照这个逻辑，最终脱颖而出的黑马基金主要集中在两类：一种是持续保持小而美的优势，潜心在专注领域内深耕细作，提前洞察并投资领域内前沿机会的基金；另一种则是借鉴自身在单一领域内的成功经验，逐步扩张至其他投资领域并最终获得成功的基金。

要具象理解这两种基金，不妨以青山资本与华登国际举例。作为一家最早关注消费领域的天使投资机构，成立至今，青山资本始终专注于消费领域，致力于赋能消费领域创新创业。当其他VC在不确定性加剧的大背景下纷纷调转投资方向时，青山资本依旧在看似“低潮”的消费行业里默默耕耘，寻找机会。

与此同时，凭借着对行业的深刻积累与价值投资的理念，青山资本投资了众多明星项目，如找靓机、花点时间、PIDAN、每日黑巧、bosie等。基于极高的投资成功率，青山资本目前已成为消费领域天使投资的行业领先者。

而华登国际是国内首批从事半导体领域投资的基金，起初，国内的半导体行业并不为资本拥簇，甚至于相对冷门，但华登国际依然付出了大量的努力与坚持，All in 半导体，在半导体领域的专注度几乎为人能及，投出了众多高成长高回报的半导体公司。

而后，鉴于出色的战绩与全方位的产业覆盖，华登国际的触角逐渐延伸到了新能源及环保、健康医疗、现代消费及服务、互联网等各个领域，成为了一家白马机构。

毫无疑问，在未来的投资行业中，不管是黑马机构还是白马机构，总会持续不断地涌现。无论这两者之间如何交织更替，也终逃不过基金生态的运行定律——强者恒强，适者生存。

如今，在机构”二八效应“愈演愈烈的当下，黑马基金不但未被淘汰出局，反倒也成为了LP眼中与大白马并驾齐驱的“香饽饽”。这或者可以意味着，“小而美”的黑马基金已经到了摘果子的时候了。