经观头条 | 来吧，聪明的长钱：从百亿限额到彻底放开，海外投资者开启A股“深度游”

经济观察报 记者 郑一真 全球投资资金“列车”自由驶向中国资本市场，最后一道藩篱正在拆除。

5月7日，中国外汇管理局正式取消QFII（合格的境外机构投资者）的额度限制，在汇入资金和收益汇出手续等多方面为全球投资者简化相关投资流程。

2003年，QFII的问世标志着中国资本市场对外打开了大门。从QFII最初需要抢食100亿额度到如今彻底放开的17年间，A股已经成为外资全球配置的必选项，也是外资在全球对冲风险的有效选择。

瑞银中国全球金融市场部主管、QFII业务负责人房东明，亲身经历过17年前“非常激动”的QFII第一单指令成交，他用“试水”形容彼时外资的破冰，用“深度游”比喻此时取消额度后QFII的再出发。“现在开放到了一定程度，外资也希望‘深度游’，对中国进行更深层次的投资。”房东明说。

对外资而言，QFII是一扇窗口，打开了投资中国的新世界，17年来收益不菲；对于中国资本市场而言，A股投资者分外关注这个“外来者”并向其借鉴。QFII作为撬动外资的一个支点，潜移默化地释放影响。A股在开放中重塑投资风格，优化监管，限制上市公司随意停复牌、鼓励分红、重拳打击造假和违法违规、进一步放开外资金融机构准入、坚定推行注册制……一步步接轨国际成熟资本市场。

当下，QFII告别“额度”时代，正值A股市场处于提速开放和深化改革的新生态中。“把中国推到全球市场的核心舞台去，帮助中国金融市场不断地进步与发展。”花旗中国证券服务部负责人蔡美智说。

来吧，聪明的长钱！

拆除篱笆

5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》。这次新规有不少亮点，包括取消QFII/RQFII(人民币合格境外机构投资者)额度限制正式落地，允许自主选择汇入资金币种和时机、大幅简化投资收益汇出手续等、取消托管人限制等。“取消额度，无需审批，这意味着中国资本市场欢迎任何形式的投资者进来。”景顺中国A股投资业务策略与发展主管谢征傧对记者表示，中国是国际投资者长线配置的基本板块，外资在中国资本市场的占比会逐步提升。

目前，外资进入中国的证券市场主要有5个渠道，包括三个直接渠道——QFII、RQFII、CIBM（即直接投资银行间债券市场）；沪深港通和债券通一般被外资称为间接渠道。“在我路演十几年的过程中，看到很多外国投资机构对中国市场充满期待，他们知道中国的发展潜力，可是因为以前有额度管制进不来。尽管额度的申请并不复杂，可还是要花些时间。另外，在汇出时为满足相应的手续和所需文件，也要准备额外的时间，对公募基金面临投资人赎回时也带来了挑战，特别是在汇率波动时，还可能造成额外的损失。”蔡美智表示。现在这些条条框框都被取消了。按照最新的规定，外资机构投资者不需要每只基金都进行报备审批，申请人主体进行备案就可以；汇出收益时，外资机构不需要出示完税证明和审计报告，只有在清盘基金或者关闭中国账户时才需要这两个文件。

从合格投资者准备申请材料到收到额度批复，蔡美智预期将缩短1-3个月的时间，在汇出收益上也会节省不少时间。在瞬息万变的资本市场上，时间就是金钱，投资人是“非常乐于见到这样的变化的”。

据经济观察报记者了解，从去年底到今年，在还有额度的时候，不少外资机构都在申请增加额度，也出现了一些新的QFII申请人。

截至2020年4月，QFII投资额度1147亿美元，RQFII的投资额度7131亿元人民币。从额度的角度来看，QFII和RQFII额度大概也就使用了30%左右。因此，很多投资者也不解，外管局取消额度的意义何在？

“证券市场到底有没有额度管控，这是有些外国投资人做选择时的出发点问题。”蔡美智解释道，例如有些外国政府机构、养老金、保险公司，他们的投资委员会规定不能投资在一个有限制的市场——额度的限制或汇出的限制。所以外管局取消投资额度会产生两个直接效果：一方面国外退休基金等机构从此可以选择进入中国市场，另一方面也会使海外投资机构对于中国的资本项目开放更具信心。

随着今年5月外管局QFII新规出台，海外投资人忐忑期待的中国监管层去年在《征求意见稿》中做的种种承诺逐一兑现。蔡美智表示，这一步的开放落地，向外界发出了一个正向积极的信号，尤其是全世界金融市场动荡之际，外国投资人看到中国股市的发展还是挺稳定的，监管机构如期把各样的开放政策落实，也给投资人很大的信心。

额度往事

“早期QFII的额度很宝贵，如果外管局给你批一个额度，代表对公司投研能力的肯定。”长期在外资资管公司工作的李少杰10年前加入富达国际，现在担任中国区董事总经理。李少杰表示，“当时也不知道中国对于资本市场开放的脚步有多快、会有多慢。”

回溯到2003年，彼时，QFII制度推出备受瞩目。2003年10月17日，在北京的东方君悦大酒店，中国资本市场迎来历史性的一刻：时任瑞银中国证券业务主管袁淑琴于上午10点17分下达了QFII第一单的指令此刻正在发出，2分钟后，首单买入的四支股票全部确认成交，QFII正式登上中国证券市场大舞台。

也正是在这一年，有多家国际投行从业经验的房东明加入了瑞银，现在担任瑞银中国全球金融市场部主管、QFII业务负责人。房东明回忆道，当时整个交易所、所有的外资机构都非常激动。

但那时，海外投资者其实非常有限，一方面中国对资本市场开放持非常谨慎的态度，另一方面，外资对是否进入中国市场也非常谨慎。

试点初期，QFII总额度100亿美元，首批拿到额度的是瑞银、高盛、花旗、野村证券等大型国际投行。国际投行每年针对外资举办的大中华投资研讨会，一度员工的数量比投资者的数量还多。

很快，外资对中国市场热情升温，2006年底百亿美元额度用完。2007年，中国将QFII总额度增加到300亿美元。2012年4月份，QFII总投资额度从300亿美元增加到800亿美元，当年全年新批准QFII机构72家，新批准额度158.03亿美元。2019年初，外管局将QFII额度提升至3000亿美元，不久后的9月份宣布取消额度限制。

起初，QFII制度有诸多限制。早年间，外资获批之后额度需要在一定期限内募资完，否则会被收回。当遇到2008年金融危机时，外管局对个别机构会给一个缓冲期，但是对外资而言，早期不熟悉中国，或者在国内没有设代表处，就经常需要从境外赶到北京和监管层沟通，确实不方便。

中国股市诸多投资品种和渠道，也曾经令不少外资费解。

某外资行人士曾吐槽，以前和外资机构交流，他们都觉得中国市场非常复杂。“我每次讲得口干舌燥，大家都还搞不清楚。现在的政策导向是投资流程简单化，让投资人越来越便利就能投资中国市场。”

也有不少外资因为种种限制对中国市场望而却步，最终错过中国资本市场十几年的成长红利。海投全球创始人王金龙感慨道，因为QFII汇出机制、投资期限、满仓要求、无法加杠杆和调仓等原因，一些外资机构在做了长时间的尽职调查之后最终放弃A股。

由冷转热

早期，外资对中国市场并没有持续的兴趣。例如，2012年RQFII制度正式推出，初期在香港进行试点，试点公司运用其在港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。这一机制也是为了撬动境外的人民币资产，截至当年9月底，香港人民币存款达6222亿元。

但RQFII有诸多限制，比如初始额度200亿元，投资股市不超过20%，即40亿元，参与试点的机构只能是在香港的有中资背景的资管公司。房东明也深度参与到制度的推广。

2012年8月左右，瑞银和中资基金公司推出第一个RQFII的ETF时，全球投资者对新兴市场都很看淡。房东明称，“我们合作伙伴当时申请了大概10亿美元的额度，作为一个新项目，大家都对它有很多期待，结果国际投资者完全没有兴趣。我们做了很多推荐工作，自己也通过自营来持有，因为我们判断像A50或者沪深300这样的大指数，在当时的估值下肯定是有投资价值的。”

令房东明感到意外的是，到年底的时候，整个新兴市场突然来了一个大行情，A股供不应求，但当时QFII和RQFII还有额度管控，海外投资者的兴趣很大，这只ETF产品的估值比它的潜在价值高出了3到4个百分点，整个香港地区200亿的额度也全部售罄。国外的机构投资者也和他们沟通，希望能把持有的一些仓位在市场进行销售，他们也积极地配合，平抑市场上的供需矛盾。

为了吸引更多的境外长期投资机构的进入，2013年7月份，QFII额度再次增加到1500亿美元。

从多年的路演经验中，房东明观察到，“从2002年到2013、2014年左右，海外市场对中国境内的资本市场还是很不熟悉，每年他们对A股的兴趣有那么一两波小高潮，热情可能持续一两周或者是一两个月。这一两波的行情，通常也是在全球资产配置的大环境下，中国作为新兴市场的一部分，海外投资者对新兴市场的关注顺带引起的。但是大概10个月左右的时间，海外投资者对中国的资本市场基本上都不关注。”

经过多年的培育，现在参会的海外投资者场场爆满，数千名机构投资者慕名而来。

让不少外资行一度疑惑的是，外资对证券市场其实是有正向影响的，很多外资的投资理念、成熟的操盘技术、复杂的策略模型都带动新兴国家资本市场的升级，其他新市市场国家和地区外资的参与度也很高，但是中国为什么开放得这么慢呢？

蔡美智从2007年开始接触QFII业务，“刚开始我也曾觉得困惑，后来就逐渐理解了，中国的市场体量很大很复杂，牵一发而动全身，细微的改动都可能带来无法预估的影响。外资资金的流动不仅和股票、债券为主的金融市场联系在一起，也会影响到汇率市场，影响其它的资本项目或者投资人保护议题。所以监管在推动资本市场改革的时候很谨慎，监管之间也需达成共识保持一致,这都需要时间，但是开放的方向一直没有变过。””

中国监管多次关于对外开放的坚定表态也令外资更有信心进入中国市场。证监会主席易会满在5月15日的2020年“首秀”上表示，实施高水平的对外开放，促进资本要素在境内外市场和更高层次上优化配置，是资本市场坚定不移的发展方向。

中外碰撞

一开始中外之间的沟通并不是那么顺畅，外资对中国监管层的沟通机制不清楚，监管机构可能不特别了解外资在操盘、结算方面的一些具体的要求。而借助QFII制度这个桥梁，中国监管方面也做了很多促进中外沟通的工作，包括定期的培训、和外资征求意见等。

富达国际在中国的扩张也吻合了中国资本市场逐步开放的步伐。富达国际是最早一批布局中国市场的外资资管公司。2004年，富达国际在上海设置了第一个代表处，但是直到2007年之前，富达国际在中国几乎没什么业务。

此后，富达国际看到中国市场的重要性，开始设立北京办公室、在大连成立中后台中心、筹备组建本土的投研团队。事实上，富达国际规模的大幅扩张是在2015年获得第四笔8亿美元QFII额度之后，也成为中国首家额度突破10亿美元的外资资管公司。2017年，富达国际拿到国家第一家全资私募基金资格，在上海成立富达泰利投资管理公司。

李少杰表示，QFII打开了一个窗口，这个制度也给国际投资者提供了很多便利，但A股市场是最近两三年才开始提速开放。外资对中国的了解，最早从合资公司开始。但合资公司很多机构只是参股，外资并没有一个很好的平台参与到中国金融市场的业务中来。直到2017年以后第一批独资私募基金的外资设立，外资才开始对中国的经营环境和法律法规政策有了更深入的了解。

当标榜价值投资、以机构为主的外资遇到彼时还投机性强、散户化的中国市场，多少也有水土不服的案例。

富达国际的解决之道是招聘本土研究员，从2011年开始培育投研团队，在中国和境外多地进行培训，保证投研团队既非常熟悉中国的市场，又契合富达国际的企业文化。现在上海办公室一半左右的员工都是投研人士。

房东明也注意到，几年前去纽约见美国投资者，参加路演的投资经理拿的都是英文研报，现在越来越多的人拿中文研报，这从侧面也反应出这些外资机构也在招兵买马，招来更多更熟悉中国市场的投研人士。

在最近的一次路演中，还有投资者对蔡美智说，在中国要两三年才能拿到牌照。“我对他说中国已经不可同日而语”，蔡美智表示。“中国是一个日新月异的市场，每个礼拜都有新事情发生，如果投资者太久没有来参访和交流，认知可能就过时了，也就无法获得先机。”

重塑市场

而据记者了解，外资机构往往会按照自身的投资步骤进入市场，并不一定此时此刻就通过QFII机制进来，各个投资经理会因为报价、结算方式等自主选择。但总体而言，不改多数外资长期看好中国的趋势。

外国投资人和国内散户的投资习惯非常不一样，甚至和国内的机构投资人的习惯很不一样，他们很审慎，审慎到超乎你的想象。

蔡美智表示，一个入市的决策可能要五年之久，会经历一个复杂的决策程序。

这部分谨慎、长期的“聪明钱”，潜移默化地改变中国市场的风气。在外资看来，A股是一个散户炒作的市场，估值过高、非理性、企业信息披露不充分、公司治理不完善。而中国监管层努力引入外资，期待外资成熟的操盘风格来引导A股与国际资本市场接轨的最主要原因。

从QFII进入中国，到沪深港通开闸，A股很多投资者们都热衷于关注外资的资金流动、调研分析、选股及持仓风格。当下，在投资圈，谈论价值投资的人越来越多，对养老金为代表的长线资金越来越肯定。

通过QFII渠道进入中国市场的外资往往看得比较长线。据记者了解，很多资金找管理人，都是三五年一个合约，投资经理不需要过多注意短期的回撤，不需要天天看净值，可以坚守自己的投资理念。

外资目前已经形成和公募、保险资金三足鼎立的态势。从此前在A股市值比重2%-3%左右上升到现在的6%-7%，但相比台湾、韩国等国家和地区15%-30%的比例，外资对A股仍是低配。

相比QFII，谢征傧认为，2014年沪深港通的推出才是真正的Gamechang－er(规则改变者)。沪深港通把QFII机制让外资觉得不方便的地方都方便化了，而MSCI纳入中国，对外资而言，意味着中国是一个可投资的，在准入条件上中国市场符合国际标准的。在后来的发展中，这几个机制也在互补，沪深港通的流行也在推动QFII机制的改革。

沪深港通逐渐取代QFII和RQFII成为外资投资A股的主要渠道，目前大概有三成左右的外资通过后者投资A股。相比之下，这一渠道更为自由，不少热钱（短线资金）借此流入A股。

如今来看，长线投资的外资，也享受到了中国经济快速增长带来的红利。长江证券数据，2005年初至2018年3月23日期间，QFII的年平均收益率高达22.43%。据记者了解，早年进入中国市场的外资都获得好几倍的收益。在机构人士看来，“亏钱的都是不合格的外资”。

李少杰表示，QFII在中国资本市场开放进程中具有里程碑的意义。QFII一方面把外资入，让全球投资者有机会投资中国。另一方面，也给予国内监管机构更多的了解外资的渠道。QFII作为一个沟通的平台，也为中国监管后来推出的基金互认、沪深港通、CIBM等机制提供了很好的参照和借鉴。

蔡美智也认为，QFII的出现开阔了监管机构的视野。“就像我们不仅有供行人行走的马路，还有让汽车行驶的高架桥，让那些技术比较好的人可以跑得快一点。这无形中也就扩大了整个市场的体量和多样性，把中国推到全球金融市场的核心舞台，帮助中国金融市场不断进步与发展。”蔡美智表示。

现在，外资已经从试水A股，发展到希望在这个市场“深度游”阶段。

“就好像一个新的旅游景点开发，最先开始关注的到底是坐飞机、坐船、还是坐火车去，现在开放到了一定程度，外资也希望‘深度游’，对中国进行更深层次的投资。”房东明表示。

据记者了解，成熟的投资人，投资种类是非常宽泛的，QFII也更能够满足这类投资人的需求。此前，证监会已经在着手放宽QFII渠道的投资品种，将私募、大宗商品、期货等囊括在内。不少外资机构预期，这个新规有望于今年落地。

从宏观的角度而言，外资普遍认为中国资本市场的可投资性和融入其全球资本资产配置的可行性越来越强了。不管是从分散风险的角度，还是从绝对收益的角度来说，中国资本市场都是一个最大的投资机遇。

未来，仍将看到外资对中国市场配置的“系统性增长”。房东明表示，如果说2001年中国加入世贸组织迎来了贸易的黄金十年，那么以2012年RQFII推出为契机，到2016年沪深港通制度的建立，中国资本市场迎来了开放的黄金十年。未来这个增长还会持续至少两三年。而到外资在占比达到20%-30%区间时，外资不单可能会大幅进入，也有可能会大幅撤离，中国市场有没有能力和心态让海外投资者自由进出，这也是今后两三年需要做好准备的。

蔡美智表示，QFII参与A股市场，让中国监管机构在设计制度的时候，能够更多地考虑到法人机构的投资、会想到国际市场管理，开阔了业务监管的视野，在此基础上考虑如何在满足各类投资者需求，进而完善整个市场的建构。QFII是一个支点，撬动万亿外资，借此接轨国际、重塑A股，将中国市场推向世界的舞台。