中国VC大迁徙：得toB者得天下

原标题：中国 VC 大迁徙：得 to B 者得天下｜深氪

文 |陈之琰

采访 |陈之琰、苏建勋、唐佳敏

朱啸虎开始看to B了！

连朱啸虎都开始看to B了。

朱啸虎是过去5年里中国最“出圈”的风险投资人之一，他的名字和他最重要的几个项目——滴滴、ofo、饿了么始终紧密相连。这些代表作的共性是：爆发式成长、巅峰时无不拥有千万级用户、以及在很长时间里和起码一个凶猛的竞品打仗。

正是这些特质，令这批新兴公司在短时间内家喻户晓，连带着他们背后的投资人也或主动或被动地站到了前台，成为明星。

但几乎是一夜之间，所有人都说，这样的机会不会再有。

风口是玄学。当一些东西消失，上一秒还在等风的人，都知道风停了。对于过去15年野蛮生长的消费互联网来说，最不可挽回的消失是人口红利带来的增量市场，以及移动互联网新生期大面积待填补的商业空白。过去，这两个要素合力创造了从 腾讯 、 阿里 到美团、 拼多多 在内的数10个千、百亿级美金公司。但今天中国VC们宣布，这个矿里不再有金子可挖。

而to B是一座新矿。简单说，to B指不面向C端（customer）消费者、而面向企业端（business）的一切产品和服务。这也造成了其天然短板：无法像toC公司那样广为人知。 SAP 、saleforce均是超千亿美金市值的公司，规模和 可口可乐 、 Netflix 接近，但身为企业管理服务商的它们完全无法拥有后者那样巨大的公众知名度。

另一个抑制中国风投家兴奋点的因素是，绝大多数to B公司不可能实现爆发式增长。这对过去几年习惯了共享单车、拼多多式中国速度的VC们来说，简直寂寞。

但对做投资的人来说，“如果赛道本身从比赛中消失了，说什么速度不速度的不都是白搭？”

具有先见的投资人纷纷转场。过去一年，创投圈关键词大面积换血，从流量、GMV、估值翻倍一夜变成“效率为王”。此起彼伏的企业服务、5G、工业互联网论坛代替了前两年最热闹的社交电商、新零售和文娱。如果你仔细观察，会发现今天的创业者年纪变大、话变少了，但对面还是同一批投资人。

曹曦是最年轻的“明星投资人”之一：85后，红杉中国年纪最小的合伙人，投过英雄互娱、 斗鱼 、快手等一连串耀眼公司。对于toC尤其是带社交属性的产品，人们公认曹曦天然敏感，“他有一种能把自己归化为用户正态分布图里最中间用户的心态”。

“过去一年我花了很多时间在前沿科技类项目，以及技术驱动的企业服务类项目上。”2019年底的一次采访中，曹曦告诉 36氪 ，他继而列举了这一年让他印象深刻的公司：利用NLP技术帮助法律行业提升效率的幂律智能、四足机器人公司宇树科技、隐私计算/数据交换公司数牍科技等。无一例外，都是to B公司。

“连曹曦都开始看to B了！”“这就叫猛虎转身”，不止一位投资从业者向36氪感叹。

汪天凡——BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金）董事总经理，他因为电影《社交网络》而选择做一名投资人，希望自己有一天能投出 Facebook 般的强大网络。但2019年整整一年，现实也倒逼他从“流量投手”变成“天天琢磨欧莱雅 联合利华 对软件系统有什么核心需求”。

汪天凡看得很清楚：2019年一整年，市面上没一个新产品日活能上1000万，“并且面临着必须是增长、留存、变现的三种能力兼备才能存活的境地”。“2010年开启的移动互联网，10年一个周期，已经交了马太效应的答卷了”。而拼多多之后，社交电商暂时也没有跑出来的，绝大多数都微商泡沫化了——仅剩的机会是生鲜的渗透率。

“然后？然后toC就没有了。”汪天凡说。

投资人们本能地转换着赛道，基金们则更加迅速主动打上新标签。2020年，市面上已找不到不看“企业服务”方向的综合基金，而云时资本、绿洲资本这些85后GP们创立的新机构，无不在成立伊始就将“企业服务”、“科技服务产业升级”作为核心投资方向。

最能直观反应投资风向变迁的当属FA（财务顾问）——可以把他们理解为投融资领域的地产中介。一家创立时主赛道定在文娱的FA创始人告诉36氪：“我们去年90%案子都是to B。”

穆棉资本的情况也类似，这个20人的团队，已有1/3人转向看 to B，并将企业服务、产业互联网、医疗全都纳入进业务范畴。“我们五年前起家于toC，初期聚焦于消费、文娱和教育方向，但当我们想要把业务真正做大做强，就得放弃这种执着。”穆棉资本合伙人孙婷婷说。

然而，内部的研究与转型总需要时间，投资机会却不会因此而等待。对拥有资源的头部基金而言，与其等待转型完成，不如去撬动市面上存量的to B投资人。

一场轰轰烈烈的to B投资人大迁徙开始了。

to B人才争夺战

猎头祝锐服务于一家拥有众多投资机构客户的人力资源公司。主要负责to B方向的他说起2019年只有一个词：“生意兴隆”。

“非常多机构在找看to B的人，包括以前冷门的半导体。尤其大的美元基金，开放了不少岗位出来。”

过去整一年，VC圈发生的“抢人大战”目不暇接，祝锐向我们讲述了他参与操盘或耳闻目睹的几起：候选人A，有to B产业和投资行业双重背景，被一家基金创始人拉着聊了一整天，当场出offer。候选人B，在老东家投资芯片、供应链多年，面试一家toC见长的头部机构到最后一轮见基金大老板，因后者临时排不开见面时间，被另一家基金“截胡”。“直接见大合伙人，薪水翻倍，当场签完offer走人。”

在为客户寻找目标的过程中，祝锐感受到一级市场投资机构释放出的强烈“迫切感”。“H基金和R基金，抢一家基金长期看to B的VP（副总裁）。”在投资机构内部，VP并非高级职位，这种感觉就像——你高一数学考了全班第一，引发了北大和清华的激烈争抢。

挖人与被挖在投资行业并不鲜见。这本就是一个人才流动频繁的行业，但此前供需整体平衡，“大规模的人进人出还是少见”。

从2019年开始，这种平衡被打破了。头部基金对于to B投资人的需求，远大于符合要求从业者的总量。不少机构从HR到合伙人，都在撬动行业里一切可以撬动的人力资源。

如此情况下，有些机构甚至从无到有、从零到整，“批发”了一整支to B团队。

其中，VP层级正是最受欢迎的一群人。内里的逻辑很简单——成为VP说明已经在to B的领域有一定经验，并具备独立做案子的能力；同时，该层级又没有高会影响机构内部的利益分配：能打硬仗，还不用分蛋糕。

36氪通过多方信息了解到，这场人才流通中的主要输入方包括红杉中国、光速中国、高瓴资本、贝塔斯曼投资基金、蓝驰创投等众多一线机构。

2019年初，光速中国宣布完成新一期5.6亿美元规模的基金募资。与这笔最大规模的募资几乎同步发生的，还有光速中国团队的持续扩张。近两年内，来自华创资本的张怡辰、华岩资本的杨曦、祥峰投资的朱嘉、DCM的高健凯等接连加入光速中国。其中，除了杨曦主看社交外，其余几位都来自to B领域。

韩彦在接受36氪专访时强调，光速美国就是以投资企业服务类公司见长，“光速中国同样很早就有投资to B的基因”。他不认为光速团队的扩张是在“挖人”。“更多是知道了市面上谁想动，我们再去接触”。在他看来，光速中国有着大多数头部机构所不能给到年轻人的“lead（主导）案子的机会”。

“所谓lead，不只是推看好的案子，只要过了IC（投委会），年轻人可以全权负责这个案子，坐上公司的董事会。这种机会在其他机构不是那么充沛的。”

持续壮大团队的还有红杉中国。36氪了解到，2019年，红杉新引入了曾主导投资梅卡曼德、黑湖科技的公元，以及滴普科技、数澜科技等项目的投资人刘雨坤。包括种子基金在内，红杉中国还吸纳了一批具有to B研究、报道和投资背景的年轻投资经理。

“红杉在网罗市面上最好的to B投资人。”一位业内人士说，虽然在长期投资to B领域的红杉中国董事总经理翟佳看来，“我们投资团队只是每年都在稳定地加强和壮大。”

问题是，最好的to B投资人从哪里来？在这场to B投资人的大迁徙里，有个多次出现的人才输出方——华创资本。

2014年，华创资本对外募集了第一支人民币基金和第一支美元基金，也确立了以企业软件和服务为三大投资领域之一的投资策略。至今，其明星被投公司包括二维火、博卡软件、别样红云PMS、PingCAP、TigerGraph、石墨文档、晓羊教育等。

华创管理合伙人吴海燕向36氪回忆：“那个时间点上，要去和成立了十年以上的基金在已经相当成熟的消费互联网领域竞争，有很大的难度。布局企业服务是战略差异化思考下的结果。”

to B投资在当时还是一片蓝海，相比toC，to B企业处在显而易见的价值洼地。吴海燕记得，当年她带领华创投了一批SaaS公司后，“想要找投资行业的同行跟投，都找不到人感兴趣”。

“同样成长阶段的企业服务软件公司，现在的估值是当年的4-5倍。”

避开红海厮杀的选择并非华创资本一例。在2014年前后成立的“老兵新基金”里，从IDG走出的毛丞宇创办的云启资本专注于技术与产业，而来自红杉中国的曹毅创办的源码资本则是业内最为人所知的B2B笃信者。

5年前，在整个市场还沉浸于toC的热闹狂欢，华创、源码、云启、方广等创投行业的新玩家们选择了一窄路，也从零开始，培养起了一批专注to B的年轻投资人。如今toC可见的机会殆尽，头部机构将重心转向to B，这些刚刚能够独当一面的to B中坚力量刚好撞上了“枪口”。

一位业内人士向36氪分析：“to B投资现在是头部大基金人才上的重点布局领域。很多基金自身平台资源和薪酬激励如果有一点跟不上，在一线看项目的优质投资人就很容易被挖角。”

“一开始也会觉得挺不公平的。”谈起个别团队成员的流失，吴海燕坦言，“但华创内部也有别人怎么挖也没挖走的同事。可以理解为个人成长的特定阶段需求不同。有人觉得曝光度、国际视野和经验更重要，有人觉得能在一线密集接触投资的核心更重要。反正最终，每个投资人还是要靠投资结果说话。”

36氪接触到一位被多家猎头列在“挖角清单”首位的to B投资人Y。Y是技术出身，有大厂工作背景，曾经创业，后加入一家专注to B领域的基金做到总监级。2016年起，就陆续有猎头联系他“转会”。曾有最知名机构的合伙人直接抛出橄榄枝，被Y拒绝两次。

“大基金人特别多，推项目的过程特别混乱。一个赛道时常有好几个团队同时推，最后的结果比的不是项目好坏，而是话语权，谁游说到的票数多谁就赢。”Y告诉36氪：在目前的机构他能拿到最多的董事会席位，有较强的话语权。“有自己想法的投资人往往不愿意去大基金搞公司政治。我更愿意花时间在投资上。”

尽管垂直的中小型基金在投资上有更大的自由度和专注度，但从曝光度、募资能力、品牌、薪资等方面仍弱于综合型大基金。也正因此，采访Y前夕，他所在基金仍在反复向36氪强调——“请务必给Y匿名”。

冷板凳到热战场

某种意义上，同样是做投资，长期看toC的投资人和专注to B投资人，其实过着截然不同的生活。

经纬中国合伙人熊飞看了8年to B。“补贴大战、单车打仗那种九死一生、同时也是爽感从来没经历过”，他的工作模式是研究案例-看书-找人聊天-思考。熊飞觉得，自己的工作几乎像个农民，插秧收货，需要的更多是坐等而非追风。

晨兴资本董事总经理刘凯也一样，在to B并不火热的过去几年，他除了和创业者聊天，就主要在“研究400家to B上市公司年报、以及看完了400个to B领域美国投资者的博客”。为此，刘凯用坏了两个kindle。

云启资本执行董事冯瑶是个“90”后女生。自从瞄准了供应链生意，日常就扎在了批发市场和工厂里。2017年云启领投了布料B2B平台百布，杭州柯桥布料批发市场和广州中大布料批发市场都是冯瑶“跑烂了的地方”。而洪泰基金的执行董事宋楠从toC转to B后，为了弄懂安防，曾经蹲在杭州公安局观察对方如何摆弄监控探头。“压力很大，因为新方向全靠自己摸索。”

但toC投资人来了，于是风口也来了。

首当其冲的是RPA，先是美国对标公司因为获得对冲基金coatue和孙正义的投资而估值暴涨，2019年春，国内的几个RPA项目在3个月内估值翻了3倍。

另一个是神秘的“中台”，自从阿里的中台系统被神话，一时间万物皆可中台。“很多投资人都相信能通过一个第三方公司一揽子解决传统公司整个数字化的问题”。一时间，数家中台服务商相继宣布融资规模过亿。

2019年中，明势资本创始合伙人黄明明曾告诉36氪，“以往我们看（企服、AI大数据等）项目时没人看，可以花很多时间仔细考察，今年情况不一样，我们的人都在外面抢项目”。

熊飞曾对36氪坦言，自己对RPA和中台都持保留意见。“整个2019年，to B市场只能叫有热点、没焦点”，“很多toC投资人过来了，还是喜欢大东西。投资逻辑没有收敛。”

“2015年前后进入to B领域的可以称为‘古典to B投资人’”，红杉中国翟佳开玩笑说，VIPKID、明略科技、企鹅杏仁、火花思维、妙手医生是他的代表项目。“一直投to B就会变得有点‘佛系’，你不会有不切实际的幻想，不会默认投资的企业会立刻爆发。”

翟佳告诉36氪，15年来，红杉中国投资了近100家to B企业，涵盖了云计算、SaaS、大数据、人工智能、硬件、交易平台等多个细分领域，“我们相信的是，从长远来看，公司会获得大发展。我们在to B有超前而坚定的的投资理念”。

古典to B投资人的共性是——坐过冷板凳。熊飞坦言，在开始几年，看着身边投toC的同事敲钟的敲钟，升职的升职，而他当了很久的投资经理。“投太美医疗的时候，我也想过会不会明年它就长成滴滴啊？但是现实会马上给你上课。”

但到了这两年，熊飞早已成了很多人口中的“to B投资标杆”，“企业服务看熊飞”。

汪天凡最近才加上红杉公元的微信。以二人的“江湖地位”，两人到今天才认识的原因，只能怪“公元看to B”。这里面不难看出：ToC和to B是两个风格完全不同的圈子。

几乎每一位接受36氪采访的“古典to B投资人”都有一种未说出口的骄傲，他们相信其先人一步的入场优势是无法被如今的后来者赶超的，而to B投资所强烈依赖的研究驱动和整体认知，除了以时间积累，并无捷径。

一级市场投资可分为“交易驱动”和“研究驱动”两种推进方式。“交易驱动”讲究熟人与圈子，投资人通过大量的社交保证自己能够接触到行业内最好的创业公司。“研究驱动”则依靠机构内部自上而下的战略布局，对市场、行业趋势和做出研究和判断后，在看好的领域内进行定点挖掘，找到好的项目。

“ToC投资，以前你甚至可以靠刷APP排行榜就知道大概动态。”翟佳说，而to B投资要求通过产业研究、行业前瞻找到有机会和潜力的方向，再从其中挑选优质的早期项目。“to B要通过top down research（自上而下）的方式，是无法靠碰运气的deal sourcing（找项目）来驱动的。”

云启资本董事总经理陈昱认为，长期做to B投资积累下的最大壁垒是认知。比如，项目接单数和公司人手匹配不上，公司是不是存在外包？“纯投资、金融背景的人转做to B投资，可能对企业运作不太熟悉。要问出这些问题，需要行业的整体概念和在创业公司做过中高层的经验，这些都不是靠做访谈就能聊得出来的。”

指数资本产业互联网负责人段若畅告诉36氪，作为连接创业公司与投资机构的FA，曾亲身经历过零售货架、社区拼团、单车等好几波“闪电战”。这种情况下，机构通常按照“行业爆发-快速研究-卡位博弈-投资决策”的决策链条，但to B行业是不容易出现 瑞幸 式的快速爆发的，更多是厚积薄发。这就要求投资人要守好某个主阵地，长期坚持研究驱动，打好“阵地战”。

更关键的是心态。新to B投资人们是否做好了准备，应对这条路上无爆发的稳定回报？以及，是否做好了资本或许不那么被需要的觉悟？

其实，2019年并不是汪天凡第一次接触to B。2015年toC端资产荒时，他曾短暂地关注过一段时间to B。

“当时纯粹因为出现了对标，美股有估值大几十亿美元的上市公司。”他也曾推过SaaS软件上会，但所有人都觉得“体感不对”。“我们当时还在toC的体感里，面对to B项目直接感受是回报预期不对，并且这个领域的人才密集度也不高，客户的需求急迫度也很难识别。”

然而，随着近两年toC领域超额回报的公司不再，VC们终于来到了这条赛道上。与toC截然不同的回报预期是所有新人必须跨过的槛。

“ToC是富贵险中求，to B是慢慢变有钱。”熊飞认为，投to B有些像投资大蓝筹，增速确实无法每年以300%到500%的速度高速增长，但确值得持有很长的时间。“很多基金在分配投资策略时，会把to B作为保证基金回报率的保证，而toC是用来搏成绩的。”

除了“告别妄念”，深入to B的这大半年里，汪天凡发现自己作为投资人的角色也在发生变化。核心的原因是，to B企业的资金利用方式，和toC很不同，增长的路径也不同  。

简单来说，to B不是靠钱砸得出来的。不同于toC可以以资本换流量，流量换规模，to B无法以资本换客户。

吴海燕告诉36氪：由于to B不是资本密集型的行业，融资不能直接加速企业发展，该领域创业者对于融资的考虑会比消费互联网更全面和严谨。

“融资转化不成订单，大部分用在研发上。研发的产出速度需要时间去等。新to B投资人最大的心里落差就在这里。”汪天凡说。快不起来、又砸不出来的to B教会了他一件事——耐心。

未来之争

随着头部机构to B投资人陆续到位，一个正在发生的微小变化是，机构内部的权力结构正在悄然调整。

2019年底，段若畅曾与多家顶级机构进行交流。面对已经开始的to B投资时代，“组织能力”是这些机构谈论最多的事。他发现，机构口中组织能力的核心是从“中央集权走向地方放权”，提高整体战斗效率、降低判断失准率。

具体而言，即机构中MD（董事总经理）/VP（副总裁）层全面走向前线，掌握更多的信息和决策权。不再是某一位创始合伙人的“一言堂”，合伙人扮演着在后方提供稳定的支持供给的角色。

其中的逻辑不难理解。toC时代单个机构的成功中尚有部分偶然和运气的因素。“投中拼多多、 陌陌 的人其实是很难保证还会投出下一个的”。而当to B投资成为主流，这条几乎不存在爆发性增长公司的赛道里，投资的偶然性、乃至不确定性都降低了，对于机构整体判断力的要求变高了。

“to B对于行业认知和顶层投资战略制定的要求更高。”翟佳说，“对红杉中国来说， 看to B的负责人们头脑要更清晰，更善于思考，善于抓住big picture，更要有vision。” 随着近几年机构层面to B领域的投资比重加强，他一方面感受到了更多的机会，另一方面也体会到了更多的压力和挑战。

云启资本创始合伙人毛丞宇认为：“to B投得好不能靠一两位投资人单打独斗，它更是整个团队在多方面认知积累的结果。”在他看来，to B投资除了要求负责执行的年轻投资人有相关的行业背景、技术判断能力以及投资经验外，更要求合伙人层级对相关领域有长期的投入与专注。“中国的宏观产经环境、与具体行业相关的政策动向和发展周期，这些都需要合伙人做出前瞻性的综合判断。”

光速中国的计划是，通过加大机构中助理合伙人投资人的数量，给予年轻人更多的自主权、决定权，打造一支“三头六臂”的基金。韩彦认为，toC投资是看一家机构的长板能有多长，而to B投资则需要把水桶的所有板都建得足够高。

“一个成功的机构，不应该只靠一个两个CPU。”韩彦说。

to B投资时代起于人，却无法止于人。它要求投资机构必须消解对于个体能力的重度依赖，而需形成机构层面的核心价值。说到底，这个圈子里，所有的变化的根源都是为了穿越周期。单个的人往往无法雕刻时光，唯有行之有效的制度与自上而下都有足够战斗力的组织才能长久存续。

面对蕴藏未来黄金十年的这口富矿，先发优势不是绝对的，充足资源也不是万能的。过去一年来围绕to B所发生的一切都只是一个开始，未来到底会在谁的手里呢？

（应采访者要求，祝锐为化名。）