金色荐读丨加密交易的下个十年

2020 年即将到来，也预示着我们即将进入下一个全新的十年。

相信很多人最近看了许许多多“年终总结类”文章。区块链和加密货币行业也是如此，的确，如果不先凝视金融发展的过去，我们将无法预见加密交易行业会有一个什么样的未来！

从历史上来看，每次金融交易创新所带来的重大变化都伴随着商业模式创新和技术改进的结合。在加密交易领域里，这些创新包括对估值的定量改进（比如使用 Black-Scholes 期权定价模型）、以及帮助新竞争对手（比如 BATS）进入交易平台的电子化市场基础设施。

过去四十年的发展，已经给传统金融市场结构和估值模型带来了改变，而接下来的四十年，看起来这种变革趋势依然会继续下去。在上世纪 80 年代和 90 年代，电子化交易市场和新颖的估值模型推动期权和期货交易达到了前所未有的新高度。随着时间的推移，在本世纪的前二十年里（即 2000 年代和 2010 年代），金融行业发展也导致出现全新的算法交易形式，同时市场发展也使得越来越多被动投资（和整体市场参与）变得更加容易。

与传统金融行业一样，我们也已经在加密货币领域里看到商业模式和技术改进开始出现“融合”，几个最典型的例子就是交易所通证（exchange token）、链上交易和借贷等。事实上，这种“融合”趋势不仅会是未来金融行业发展的重要目标，也将成为全新加密量化交易时代的领头羊。

交易所通证： 商业模式创新还是监管套利？

相信很多人都对 2017 年加密货币“疯狂牛市”还记忆犹新，当时一些交易所和精通金融的业内人士就意识到，如果想要让客户减少对加密货币固有波动性的担忧，期货和其他衍生产品是一种最有效的“包装”方法。在这方面，加密货币交易所 BitMEX 走在了前列，但随着市场上出现的新加密货币期货交易所越来越多，他们开始纷纷争夺 BitMEX 的先发优势和流动性优势。这场竞争对整个行业来说并没有坏处，相反还产生了一个令人惊奇的商业模式创新：交易所通证。

市场上的大多数其他通证都缺乏效用和应计价值（value accrual），鉴于此，想必大家很自然地想到了一个问题：既然其他通证都缺乏效用和应计价值，那为什么交易所通证就是特殊的，并且具有应计价值的呢？为此，让我们先来了解一些关于传统股权交易场所如何分配收益的背景知识。

在传统股权交易市场中，纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等交易所会与做市商分享收益，收益分配比例取决于做市商的交易量。他们为什么要这么做呢？首先，交易所不想自己承担风险，他们只想收取“通行费”（佣金），但又不想做任何维护工作。不过，交易所需要确保两项工作不会有问题：第一、买入价和卖出价之间的差额不能被拉的过大，即确保小点差；第二，满足监管要求，比如支持监管中立市场服务（Regulation Neutral Market Service, 即 RegNMS）。为了更好地实现上述目的，交易所通常会给做市商提供一些折扣，比如按照佣金收取比例通常需要支付每股交易价格的 0.01%，但是如果你每天交易量超过 10,000 股，交易所就会为你提供 0.005％ 的折扣，这笔费用可以每季度支付，也可以按次支付。

加密货币交易所的“交易所通证”，就是从传统交易所提供的“折扣”服务上找到了创新点，包括 Binance 的 BNB、FTX 的 FTT、CoinFLEX 的 FLEX、以及 Huobi 的 HT，这些交易所通证都可以提供更高的即时折扣优惠。那么，交易所通证又是如何运作的呢？

1、做市商会连续获得以这些通证支付的回扣，从而改变了这些通证的相对供应量（比如新通证被增发）；

2、加密货币交易所很少会大批量销毁自己的交易所通证，这也会让交易所通证变得更有价值，同时由于做市商已经在市场上对这些通证进行报价（比如，FTT / USDT就有买卖价差），他们就可以有效地获得 “连续”回扣；

3、连续支付的回扣能让做市商更好地去优化资本，从而使他们可以：

• 将这些返利重新投资到多头头寸上（我们可以将其看作是一种“红利再投资”的行为，但这里仅适用于做市商！）

• 承担更大的风险和杠杆；

• 缩小买入价和卖出价之间的差额，降低风险。

纽约证券交易所或芝加哥商品交易所当然也可以提供类似的功能和服务，但他们却不愿这样做，因为这些交易所通证很容易被监管机构认定为证券。所以，这就是我们很少看到交易所通证在西方国家蓬勃发展的原因，现在这些通证主要面向的是亚洲市场，并且已经成功地鼓励新兴市场参与者以传统交易所无法提供的方式为这些加密货币交易所增加流动性。不仅如此，这些交易所通证还有一个反馈回路，所以你会看到Binance、FTX、Huobi、以及 CoinFLEX——这些 BitMEX 的竞争对手们纷纷利用自己的交易所通证作为攫取市场份额的工具。

从传统金融行业的过去，我们可以学到什么？

如今，加密货币交易所之间无休止的竞争和 1990 年代末至 2000 年代初期股市活跃早期阶段非常相似，当时除了纽约证券交易所和纳斯达克之外，市场上也有许多彼此竞争的各种交易平台。那时候，美国股市的流动性极为分散，数据也有问题，一些大型数据提供商（比如雅虎财经和标准普尔）提供了数百种质量不同的交易数据，他们的作用和现在加密货币市场里的 CoinMarketCap 很相似。为此，监管者决定通过支持监管中立市场服务，迫使分散的股票交易所变得更加集中，从而提高流动性和透明度。

监管中立市场服务于 2005 年开始实施，要求全美范围内的证券交易所提供比其他所有交易所更高的全国最佳买卖报价（NBBO），从而强制确保美国股市价格平稳。不过，此举也意味着一些规模较小的交易所将不得不“听从于”规模较大的交易所，并提供与那些高交易量相匹配的价格。在这种情况下，导致市场上许多规模较小的交易所不可避免地倒闭了，因为被迫提供偏离其流动性的价格会让他们亏损。

最终，美国新兴股票交易所繁荣和萧条的时代以一些最大的新兴股票交易所被传统交易所和银行以数十亿美元的价格收购而告终。当我们回过头再来看交易所通证，自然也会想到一个问题：加密货币行业的监管中立市场服务会是什么样子呢？

自动化做市商： 加密货币的监管中立市场服务？

说到监管中立市场服务，早期美国股市的分散性本质与如今加密货币交易所和链上交易的去中心化性质非常相似。

在加密货币世界里，交易者其实可以使用智能合约进行非托管交易，而不是在Coinbase、Binance 或 BitMEX 这些中心化实体上进行交易。直到 2019 年，这些加密货币交易所的用户体验依然不是很好，比如：费用昂贵（相对于中心化的交易竞争对手）、安全漏洞（维护成本较高）、费用通证价值极低（甚至无价值）。随着 Uniswap 的推出，以及不断推陈出新的产品市场，这些协议用户在可用性、用户体验、以及费用等方面都感受到了巨大变化。Uniswap 是 2018 年 11 月发布在以太坊主网上的去中心化交易所协议，其创建者 Hayden Adams 曾得到以太坊基金会 100,000美元 的资助。Uniswap 的构思简单而巧妙，使用等价的 ETH 和 ERC-20 代币建立链上交易对池，为交易所提供流动性。由于避免了自动化做市商（automated market makers）曾经出现过的错误，同时还针对简易性进行了优化（导致费用复杂度降低，成本也越来越小），Uniswap的表现也比 Bancor 之类的竞争对手要好得多 （Odaily星球日报注：Bancor 曾在 2017 年成功募集到 1.53 亿美元的资金） 。

那么，什么是自动化做市商呢？我们有一些无需做市商就能评估资产的方法，自2000年代初以来，这些方法就已经存在于学术文献中，并且通常用于早期预测市场。但是，由于用户体验过于复杂和其他一些挑战（比如：闪电网络/Lay 2博弈挑战），导致使用率往往不是很高。

那么，自动化做市商如何工作？实际上，他们可以激励参与者：

1、将资产借给一个池，从池中按比例分配交易费用。做市商被这些放贷人所取代，这些放贷人可以通过将其资产借给池来获得被动收入，甚至可以将放贷方获得的收益视为“与交易所的共享收益”，这恰好就是一个智能合约。

2、扮演一个“预言机”（oracle），同步链下交易所与链上交易所的价格（例如，激励套利者将Coinbase上的ETH / DAI价格保持在``接近''链上交易所的水平）。

自动化做市商的简易性已经导致产生了大量链上流动性，为了让通证价格能够在 Coinbase/Binance 这些加密货币交易所上被“Tether 化”，自动化做市商会改变自己的策略，从没有交易分类账本开始，到向通证库提供通证的人提供激励。不仅如此，那些从事去中心化交易协议用户界面开发的人很容易就能与Uniswap集成，这是去中心化保证金交易合约 Synthetix 正在引领合成通证交易者流动性的原因，同时也是去中心化交易所 BitMEX 的众多尝试之一。Synthetix 可以算是链上交易场所允许新用例引导现有流动性的典范，而随着其原生通证价值的增加，也使其成为 Uniswap 最大的资产之一。那么，是什么推动了链上交易活动不断增加呢？可能有以下几个原因：

1、对 KYC 的审查越来越严格（据称 BitMEX 也要遵守欧盟反洗钱 5 号令）；

2、引入实用的自动化做市商涉及，为通证贷方提供合理（但不是完美）的被动收入，同时也鼓励套利者价格同步；

3、链上贷款（例如 Compound）的增长为交易者提供了重要的杠杆作用；

4、事实证明，越来越多的交易所聚合服务提供商（比如 1inch、DEX.ag、0x 的全新设计）的市场力量可以在这些交易池中同步价格（并降低费用！），而无需交易委托账本。

这是一个相当大的创新，因为传统市场中的价格同步是相对于全国最佳买卖报价（NBBO）而言的，也必须要有一个交易委托账本；

这看上去已经像是一个去中心化版本的监管中立市场服务（RegNMS）了，而且不需要KYC（了解你的客户）合规约束。

这些变化将如何影响加密交易的未来？

考虑到 2019 年加密货币行业里出现了两种金融工具，想必很多人很自然地想问，下一步是什么，这些工具在未来十年将如何改变加密交易？在此，我们将从四个方面进行分析，分别是：比特币、以太坊、其他 Layer 1 协议，以及未来估值模型。

1、比特币

• 闪电网络（Lightning）一直是比特币链上借贷活动的主要形式，借贷交易对应于在路由方面提供的原始网络价值。我们认为，闪电网络将在 2020 年取得长足进步，尤其是Sparkswap 等加密货币交易所和 Lightning Poker 这样的游戏在用户体验和可用性方面取得了不错的改进优化；

• 中心化交易所会连接到闪电网络（Bitfinex 在 12 月已经宣布连接到闪电网络），并且提供更多套利机会，这是因为 Lay 2 跨链解决方案将开始具有更多内在价值（比如，使 Uniswap套利机会更有价值）；

• 有许多项目希望通过侧链将 DeFi 引入比特币，比如 Echo 和 Money on Chain（基于RSK），这些项目将为不想通过跨链赚取收益的比特币持有人提供充足的机会；

• 诸如 Cosmos 和 tBTC 之类的跨链解决方案也将帮助提高流动性，因为交易者可以在一个区块链上借出另一个区块链链上的通证，而无需依赖像 Genesis 或 Celsius 这样的外部供应商；

• 闪电和跨链解决方案将为比特币持有者提供几乎所有的链上借贷和交易利润，而侧链将很难获得普及应用。

2、以太坊

• 越来越多保证金交易平台开始在以太坊上推出，比如 Monte Carlo DEX（具有高达5倍杠杆率的比特币合成）、UMA 和 Synthetix。在下个十年，我们可能看到这些项目获得增长，这些项目旨在使用新颖的收益分成协议（比如交易所通证、交易费用池，等等）来最大程度地减少 gas 使用，并优化用户体验；

• 以太坊上的借贷项目数量一直在增长，主要也是为了支持交易。借贷池增加的趋势（比如 Compound 对交易所/钱包的支持、通过 Dharma 提供更好的用户体验）、以及对衍生品借出通证需求的增加也会产生飞轮效应 （但我们希望这与1929年股市崩盘时的保证金不一样）；

• 随着抢先交易的获利能力降低且成本更高，私人以太坊交易将开启不同的交易方式（比如通过 Aztec Protocol 的屏蔽式 ERC-20 通证）；

• 前端的监管将增加，比如即使 Uniswap 智能合约在以太坊区块链上运行并且任何人都可以使用，但他们依然在某些国家/地区限制用户访问其前端 Webapp；

• 与 Layer 1 的改进相反，Layer 2将在可预见的将来推动交易和贷款方面进行大量改进。Matter Labs 负责此事，在 zkRollups 和 StarkDEX 之间，机会将大大增加。

3、其他 Lay 1 协议

• 许多协议将在链上交易所推出（比如 Celo），这些协议需要进行交换以保持稳定性（例如，稳定币），并且在网络早期为验证者提供链上流动性；

• 这些网络将需要在以太坊上的贷款池中建立流动性，以引导交易双方；

• 跨链解决方案还将从现有区块链（比如比特币、以太坊）上把流动性引导到新链上；

• 2020年，除了抵押衍生品之外，我们可能还会看到 Algorand / DFINITY / NEAR / Solana 这些突破性的交易应用程序。

4、未来估值模型

• 随着链上交易越来越成熟，用于分析和保护这些网络的精算和定量工具与技术也将日趋成熟；

• 在大多数以太坊交易场所里，抢先交易已经很普遍，人们应该期望看到利用底层交易数据优势涉及更复杂的交易策略，并在市场中占据主导地位；

• 2020 年可能会迎来一个激动人心的时刻！估值模式会有重大改进（比如 Black-Scholes 期权定价模型），同时也有来自于市场基础设施的改进。2020 年，将会有越来越多加密资产估值工具；

读到这里，您可能已经对加密交易的发展方向有了一定了解，如果还感到有些模糊，那么请记住一点：随着商业模式创新和技术改进的发展，加密交易的下个十年势必会和上一个十年有很大不同。

最后，提前祝大家新年快乐！