优客工场缘木求鱼

2018年12月28日，WeWork向美国SEC秘密提交上市审请。美国资本市场一度认为，这将是2019年募集规模第二大的IPO。承包商曾给出430亿美元~1040亿美元估值。

待2019年8月14日看到招股文件公开版时，投资人被巨额亏损吓懵了，WeWork估值跌至100多亿美元。主要投资方软银无法接受以这种价位IPO， WeWork被迫撤回上市申请。详见虎嗅2019年11月6日《 WeWork如何把二房东生意搞砸 》 。

WeWork上市遇阻、资本看淡共享办公之际，来自中国的优客工场逆势而上。

2019年12月11日（ 美东时间 ），优客工场向美国SEC提交了招股文件F-1表格。在这个版本中，发行数量、价格、募集金额均未确定。只知道将发行的A类普通股每股1份投票权，旧股东持有的B类普通股每股15份投票权。

当优客工场迫不及待地冲到纳斯达克门口，最想表达的是：我们与WeWork不一样。

的确不一样！

WeWork算不上成功样版，不幸的是优客工场质地更差。

模式、产品，兼收并蓄

2015年4月，优客工场在北京开始运营共享办公空间。

2017年，优客工场收购碎片空间，从“重资产”的自营模式侵入“轻资产”模式，意味着与WeWork分道扬镳。

2018年，优客工场先后疯狂并购7家共享办公玩家——方糖小镇、洪泰创新空间、无界空间、Wedo联合创业社、Workingdom、爱特众创和火箭科技。这是资本推动的外延式扩张，当时WeWork估值数百亿美元、资本为之疯狂，优客工场收购价不会太实惠。

2018年9月着手搭建VIE架构，11月完成2亿美元D轮融资，优客工场估值飙升至110亿元。

2019年4月，优客工场获龙熙地产战略投资，金额超过2亿人民币。当时WeWork上市预期明朗、估值达470亿美元，优客工场也启动上市进程，预计年内挂牌。

WeWork上市搁浅后， 优客工场已“刹不住车”， 9月初向美国SEC秘密提交申请，彼时VIE架构搭建还没有收官，足见“上市欲”有多急切。

优客工场采取“自营”及“轻资产”两种模式经营共享办公场所。前者对外服务的品牌包括“U Space”、“U Studio”和“U Design”。

1）自营模式

“U Space”是优客工场的“招牌业务”，通常整栋、整层租赁物业（ 平均租期长达9年 ），然后分隔为多个200平米以上的独立空间并按统一标准装修，属于“集中式共享办公”。收取租金的名目为“会员费”，这恐怕是学WeWork。

截至2019年9月末，优客工场运营着120处“U Space”，共有6万个工位可供出租。

“U Studio”房源来自小业主，每单位面积小于200平米。与“U Space”相比，属于“分布式共享办公”，在装修及运营方面亦有变通和简化。

截至2019年9月末，优客工场运营的28处“U Studio”全部位于北京，共有5100个工位可供出租。规模与U Space不在一个档次。

“U Design”按客户要求提供从选址到运营的一站式定制服务。截至2019年9月末，优客工场运营3个此类场所，1300个工位。

三种自营模式都属于“二房东”，本质上与WeWork相同——先把物业租下来，再转租给用户。共享办公平台资金压力大并要承担房子租不出去的风险。

2）轻资产模式

“U Brand”的实质是“U Studio”的“轻资产版”。“U Studio”模式下，优客工场先把物业租下再当二房东。“U Brand”模式下，小业主相当于“加盟商”，优客工场提供品牌，负责装修、获客及运营。小业主获取租赁收入，优客工场提取服务费（ 包括顾问费、管理费、融资服务费 ）。

截至2019年9月末，采用该模式运营的18处场所有5600个工位可供出租。

“U Partner”是2019年7月才上线的新模式。“U Brand”模式下，按约定金额收取费用；在“U Partner”模式下，优客工场与业主分享租金收益，收入形式也是会员费。截至2019年9月末，采用该模式的2外场所有500个工位可供出租。

目前，优客工场通过“U Partner”可以分享的收入很少，会费收入主要来自轻资产模式。

“U Plus”是一个由第三方商家为入驻者提供服务的平台，如餐食、法律顾问、税务咨询、招聘、文秘、IT支持、健身娱乐等。优客工场向服务提供商收两笔钱，一是场地租金，二是收入分成。

营收结构“变幻莫测”

1）营收结构“突变”

优客工场采取“自营+轻资产”的混合模式。2018年共享办公业务营收占总营收的88%。

2018年12月，优客工场控股整合营销公司“省广众烁”。2019年前三季度，共享公办业务收入占比降至48%。营销服务、会费收入分别为4.03亿和4.19亿，两者几乎持平，与2018年同期相比，增幅分别为47091%和59.2%。

上市之年，营收结构出现如此大的调整，给人“变幻莫测”的即视感。

靠并购扩大规模，靠并购涉足轻资产模式，又靠并购迅速获得与主营业务规模相当的新业务，优客工场的核心竞争力表现在哪里？

2）规模不让WeWork

截至2019年9月末，优客工场在41座城市运营171个办公场所，工位数7.27万，累计注册会员61万（ 其中企业会员2.5万 ）。加上合作伙伴（ 轻资产模式 ）经营的39个场所（ 总面积13.8万平米 ），优客工场规模优势更加凸显。

截至2019年6月末，WeWork在111座城市运营528处办公场所，工位数和注册会员数分别为6.04万和52.7万。

优客工场运营办公场所数量不到WeWork的四成，工位数却多20%，会员人数多16%，说明优客工场的办公场所单体规模更大。

值得注意的是，WeWork的业务分散在29个国家，优客工场集中在国内（ 在新加坡有1个场所 ），管理成本理应低很多。

尽管工位数和会员数领先，优客工场收入却远远不及WeWork，2018年两家收入分别为4.5亿人民币和18.2亿美元，优客工场仅为WeWork的3.7%。

2019年前三季，优客工场靠“营销服务”把营收凑到8.75亿人民币，WeWork仅上半年营收就达15.35亿美元。

3）在中国，公办场所“二房东”难当

以工位数和会员数而论，优客工场规模已超越WeWork。但两家公司每个工位、每位会员所产生的营收却天差地远。

以年初与9月末会员数均值为分母，2019年前三季优客工场每位会员（ 包括个人及企业会员 ）每月贡献营收108元。以年初与6月末会员数均值为分母，2019年上半年，WeWork每位会员每月贡献营收552美元。优客工场每位会员贡献营收不到WeWork的3%。

以年初与9月末工位数均值为分母，2019年前三季优客工场每个工位每月创造营收684元。以年初与6月末工位数均值为分母，2019年上半年，WeWork每个工位每月创造营收487美元。优客工场每个工位创造营收约为WeWork的20%。

中国房产的租、售价值与美国不相上下，优客工场每个工位的收入却只有WeWork的20%，生存环境堪忧。

在一个时间段内，每个工位创造营收大于每位会员创造营收，说明有“翻台”现象（ 借用餐馆的说法 ）。

2019年前三季，优客工场每个工位每月创造营收684元，而每位会员贡献营收108元。好比一个饭馆有10张桌子，全天营收6840元，平均每桌684元。全天来了63桌客人，平均每桌消费108元，可以推算出每张桌子来过6~7拨客人。

还可以这样算：优客工场披露每个工位平均占用4.5平米，低星酒店标准客房大均27平米，相当于6个工位。优客工场6个工位每月收入4104元。共享办公场所的地理位置不会太偏僻，如果用租来的物业办快捷酒店，每晚300元，一个月9000元，比6个工位的收入高120%。

2019年上半年，WeWork每个工位每月创造营收487美元，而每位会员贡献营收552美元。

两家的用户流动性差别极大：优客工场用户坐不满一星期，WeWork用户则超过一个月。

在美国的国情下，“二房东”生意是可行的。WeWork搞砸是因为给自己加戏太多：一是装修、改造、招商成本高、周期长，“开业前成本”以数亿美元计；二是配备“社区团队”并运营维护用户管理系统……

在中国的国情下，优客工场不想搞砸都难。商业地产“二房东”把物业转租给医院、电影院、超市或许有利可图，想从创业者身上“扒层皮”太难。各地政府热衷搞“产业园区”，以极低租金甚至免租吸引创业公司入驻，并推出税收、户籍、住房、子女入学等全方位配套政策。优客工场要么“躲开”、要么配合，绝不可能去竞争。

中国共享办公平台当“二房东”是钻冰取火、缘木求鱼。

正因为看清这一点，优客工场2017年开始玩“轻资产”，2019年又搞起了整合营销，效果怎样？

多元化之后盈利能力仍然偏弱

1）会员服务

尽管采取的“自营+轻资产”混合模式，优客工场支付租金及运营成本占会费收入的比例仍然很高。

2019年前三季，共享办公业务收入4.2亿，直接成本高达5.96亿，名义毛利润负1.77亿，毛亏损率42.1%（ 2018年这个比例高达58.4% ）。

而2019年H1，WeWork名义毛利润率为14.4%。优客工场部分场所采用轻资产模式，租金成本占营收的比例应有所降低；美国人力成本高于中国，WeWork为“凹造型”还特别配置了“社区运营团队”。这样的背景下，优客工场直接成本（ 主要是租金+人力 ）占比还是远远高于WeWork。

为什么用“名义毛利润”这提法？因为与共享办公业务直接相关的开办费（ 装修及获得收入前闲置期付出的租金 ）、长期资产减值没有扣除。

笔者一向主张只有把必须花的钱全部从营收中扣除，才能确认毛利润。按照这个思路计算，2019年前三季优客工场真实毛利润率为-68.2%，而2019年上半年WeWork真实毛利润率为-4%。

2）营销服务

共享办公“钱途”渺茫，优客工场通过并购给自己“安装”了一个“假肢”——营销服务。

2019年前三季，营销服务录得毛利润3900万，毛利润率9.7%。毛利润率虽然不高，但总算在不亏损的前提下把营收扩大了一倍，2019年优客工场整体毛利润率“飙升”到-15.3%。

优客工场通过并购扩大规模、丰富了模式，又通过并购增加了销售服务，业绩是好看了一些。但扣除市场、行政等费用之后，2019年前三季的经营亏损率仍然高达64.2%。

高价收购的副作用是商誉（ 收购价高于标的公司净资产的金额 ）。截至2019年9月末，商誉已累积到15.4亿，占总资产的28.3%、相当于净资产的66.7%。“出来混迟早要还的”，商誉减值风险不可忽视。

WeWork不被资本市场认可，但孙正义还是要搏一下。优客工场质地比WeWork还差很多，若非自认为比孙正义有钱，投资者应当敬而远之。

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