理性客观看待拼多多一直是业内的一大“难题”，在11月20日发布Q3财报之后，当晚股价下跌22.89%，这成为“拼多多亏损导致资本信心不足”的话题点。单季度经营性亏损高达28亿元，是去年同期的2倍多，同期市场费用支出为69亿元，亦是去年同期的2.2倍，联系到拼多多对用户持续的补贴行为，似乎可以得到“强补贴导致亏损，再引发信心危机的股价下跌”这一结论。

但情况真是如此吗？或者，在表面数据之下，拼多多当今又处于一个何等的真实情况呢？这都是本文所要重点探讨的。

年度GMV将过万亿：拼多多的下半场看什么？

在2019年Q2财报分析中，我们找出了佣金收入与总GMV之间的关联性，见下图

在2019年Q3，连续12个月总GMV为8402亿元，连续12月的佣金总收入为28.1亿元，该比值为299，仍然在此区间内，属于正常水平。

在2019年Q3，我们可以设置此函数

Y=299*X

其中Y为当期GMV，X为佣金收入。

用此公式推导，2019年Q3收入为2392亿元，前3个季度总GMV则为6600亿元。

考虑到Q4季度有双十一、年货节等促销大季，也是电商业一年的最旺季，在此公式推导下，拼多多全年GMV大概率是要突破万亿大关的，这也是最快迈进万亿GMV的零售企业。

那么，在接下来看待拼多多又要从何入手呢？

其一，货币化率

2019年Q3，拼多多2392亿元的GMV，产生75亿元收入，货币化率为3.1%，这是一个比较低的数值（2019财年，淘宝和天猫产生57000亿元GMV，核心零售共产生2075亿元收入，货币化率为3.6%）。

究其原因，大致为：

1.为鼓励商家，拼多多对佣金采取了补贴行为（仅为支付通道费用的0.6%），这很大程度上降低了商家在拼多多开店的负担，刺激了SKU的供给端；

2.在发展初期，拼多多采取了社交电商的新思路，微信成为拼多多的一大用户来源，但由于初期相当比例用户行为多在微信小程序中，App端用户流量的价值受到影响，限制了App的广告收入的成长性，这也是近几个季度以来，拼多多开始将App作为营销终端导向的原因，尤其开发了天天果园等互动游戏，对提振收入有极大帮助；

在以上因素的制约下，使得拼多多虽然在GMV增速上取得了不错成绩，但总营收是被压制的，在接下来拼多多需要找到新的营收增长点。

截至2019年Q3的12个月，拼多多共完成226亿元的线上市场收入（即为线上广告收入），与8402亿元的总GMV的比值为2.7%，这已经接近行业水平（阿里核心零售在2019财年，此部分数据为2.8%），这意味着拼多多在接下来要寻找新的营收增长点。

从618到双十一，拼多多进行了“高补贴”+“强市场费用”的市场营销手段，不仅延续了在一线卫视节目进行大规模市场投入的手段，且在补贴行为上，开始将iPhone和戴森等中产及以上用户使用产品作为补贴对象。

其意图不仅在于通过电视和网络等主流传播渠道，影响受众对拼多多平台的品牌感（也可称之为拼多多自身的品牌升级），更为重要的是，通过补贴将用户进行分层，提高中高端用户对平台品质的认可度。

以上手段，分别在认知和认可两个层面做文章。

平台升级之后，拼多多一方面可借平台品牌升级提高其品牌广告权重，也即，提高单位广告售价，而另一方面，也可在用户行为升级之后，吸引更多品牌商家入驻，不排除今后对头部旗舰店商家收取超出现今0.6%这一数字的佣金。

从货币化角度看，拼多多现在仍有较大的成长空间，以App端的收入成长为例，如今4.3亿的MAU（月度活跃用户）是个极大的盘子，通过游戏、果园以及有奖签到等形式提高用户活跃之后，流量价值也将会在接下来得到极大的体现。

其二，用户成长问题

在2019年Q4，微信推出新政，禁止分享砍价外链，业内认为这对拼多多将会是一场“利空”。

从表面看，拼多多或将因此减少一大用户源，但事实呢？

自IPO之前，拼多多便加大了市场费用投放，在看待拼多多用户管理问题时，我们更倾向于从MAU和年度购买用户这两个指标入手，若比值有所提高，则说明拼多多平台改造运营方向是正确的，有效提高了平台黏性。

我们整理了四个季度以来的相关数据，见下图

四个季度周期以来，拼多多以上比值由0.64增长点0.80，平台黏性得到较大的提升，这也证明此前拼多多在用户管理方面的思路是基本正确的。

微信新政之后，拼多多在微信中由此前的链接转发改为口令引导，这或许会一定程度上影响获客效率，但我们仍然不能忽略这一事实：在庞大的市场费用开支，以及在近几个季度以来App端运营思路的调整，平台已经具有一定自我成长性。

如何看待拼多多的亏损问题

2019年Q3拼多多单季度运营亏损为28亿元，这也是此次财报一大争议点：究竟拼多多是否真的具备盈利能力以及真正的盈利周期表会是何时？

由于当期市场费用高达69亿元，因此，也可以将此问题延伸为：市场费用的高企是否真的影响了拼多多的基本面。

在前文中，我们对市场费用的价值已经做了较为详细的阐述，在此不做赘述，总而言之，从平台运营以及用户管理等多方需求，如今高投入的市场费用是有道理的，在短期内也会继续坚持。

截至2019年Q3，拼多多现金、现金等价物以及限制性现金共计344亿元，当期经营活动产生现金26亿元，投资活动流出162亿元（根据资产负债表，只要用在了短期投资上），由于当期发行了10亿美金的可转债，融资活动产生现金70亿元。

拼多多2019年Q3现金流量表

从现金流角度看，虽然市场费用支出庞大，但在并未影响运营的稳定性，主要原因为：

1.随着GMV的持续走高，拼多多成为商家对冲外部环境风险的重要销售渠道，典型代表为商家押金由上季度58亿元，增加到Q3的67亿元，为拼多多贡献了稳定现金流，尤其是成功吸引到褚橙，对接下来吸引优质品牌有一定的示范价值；

2.拼多多股权结构中，黄峥持股46.8%，腾讯为17%，这意味着，拼多多尚有通过可转债、定增等手段进行融资的空间和能力，在今年Q3，以0利息发行了10亿美金可转债，也是价值得到资本市场认可的表现，由于黄峥仍为绝对大股东，股份仍有较大的稀释空间，此融资方式在此后也会被经常采用。

判断一家公司的价值，盈利性固然重要，但现金流的稳定性亦不可忽视，在当前，拼多多仍然是一家可正常产生经营性现金流的企业，与此同时，在资产负债表中，固定资产并未增加，在发展战略上，仍然采取了较为克制的“轻运营”思路，这也就是说，此后拼多多若步入正轨，在损益表上，不必承担过多的折旧成本，若市场费用允许削减，也会立即扭亏。

Q3财报之后，虽然股价大跌22.89%，但较之年初拼多多股价仍然上涨了40%，虽有大波动，但市值基本面仍然处于较好时期。

至于时间表，我们认为中期内仍然市场费用的开支仍然有合理性，具体时间仍要观察。

若2019年拼多多果真进入了万亿GMV阶段，那么其对零售市场的影响力也将会不断加码，届时，我们将重点看待商家运营等新指标，这也是拼多多平台升级的关键看点和希望。

我们仍会对拼多多保持动态的观察和学习。