孙正义「正义」不再：烧钱巨亏才不是一家好科技公司的必经之路

公众号/机器之能

成年人的世界不谈对错，只看利弊。在回报率至上的创投市场尤其如此，「收益即正义」。

当曾经大热的明星独角兽公司褪去泡沫的光环，孙正义和他的一期愿景基金也「正义不再」，唱衰和指责声一片，大家恍然从「共享经济」、「平台式 AI」的洗脑概念中抽离出来——「原来这样是赚不到钱的」。

好在一期失利，还有二期，亡羊补牢，为时不晚。最近，软银集团 CEO 孙正义正在考虑改变新愿景基金的投资策略，专注于能够更加清晰看到盈利和上市前景的公司。而这次大财主的改旗换道或许也正式宣告「烧钱巨亏」的互联网操盘模式已经告一段落。

撰文 | 微胖

编辑 | 四月

2019 年诺贝尔物理学奖重新将目光投向星辰大海，孙正义也喜欢站在宇宙高度看待自己投资组合。

这些公司就像银河系的星星，将「持续闪耀三十年。」他说自己正在创建一个生态系统，可以持续很长时间，好能像工业革命一样影响百年后的人类生活。

在这样的哲学指引下，软银身为重要的组成部分—— 规模高达 1030 亿美元的愿景风险基金累计投资已经达到 67 笔（截止 2018 年 11 月），其中包括 38 家私募市场估值高达十亿以上的独角兽，合计估值达到 3890 亿美元 ——比老虎基金高 45%，是腾讯控股的 2 倍多。

他们也知道，以如此不切实际的估值进行 IPO 的「窗口」正在关闭，都在急于尽快套现。除了 2019 年的 IPO 潮，未来几年可能也会有大量公司上市。

然而，故事并没有按皆大欢喜的剧情展开。

5 月 Uber 上市堪称过去十年美国市场 IPO 规模大的公司之一，破发之后便是接连巨额亏损。

本以为花了 9 年时间试图颠覆人们对于商业地产和办公固有认知的 WeWork 可能成为今年美股市场继 Uber 之后第二大规模 IPO 的新经济公司。结果从美国具价值科技公司到遭遇滑铁卢，它只用了六周时间。

而在孙正义同样看重的人工智能赛道里，因为商汤这样「吸金」怪兽的养成不可避免地抬高了中国乃至全球人工智能公司的估值水平。

共享经济具代表的案例折戟，共享经济到底出了什么问题？共享对象如何影响商业模式可行性？共享经济明星的典型独角兽病也反应在人工智能独角兽上，它们的折戟对软银 AI 版块又会产生什么样的影响？

共享出行：只有规模，没有网络效应

不给不认识的人寄钱，但后来有了 Paypal；不要和陌生人一起上车，但后来有了 Lyft 和 Uber；不要在陌生人家里过夜，结果有了 Airbnb……

共享经济，是很多人贴给这些独角兽的颇为独特的标签。事实上，共享只是这些公司为数并不多的交集，或者说他们之间的差异远比这个共同点，重要得多。

Uber 本质上是一个基于大数据、智能算法的平台。这套软件平台犹如市场那双「看不见的手」，建立信任机制，匹配供需。原来被挡在专业门槛（牌照）之外的服务提供者，可以极低的成本接入市场，提供服务

Uber 大优势在于解封了闲置产能的市场供给。

问题在于 Uber 只有规模经济，没有网络效应。简单地说，Uber 无法低成本地保证业务始终被据为己有。所谓网络效应，是指企业可以近零成本地获取新用户，越多的同学、亲人、朋友等被拉入网络，网络价值自然越来越大。反过来，网络越有价值，用户就会越多。典型的是 Facebook 和微信。

但为了把更多司机吸引到平台上并留下来，Uber 需要花费大量成本，边际成本不可能为零。其实这和公司提供服务的属性有关：所有的车都一样。从消费者角度看，他们并不关心自己做谁家的车，或者什么牌子的车。就像坐飞机，没有人在意自己哪家航空公司，或者什么型号的飞机。

这意味着，即使你是一家有五百辆车的租车公司，也会面临来自只有五十辆车的公司的竞争，事实上世界上也不止一两家航空公司。基于规模效应的竞争，后一定会演变成价格战和军备竞赛。

今年第二季度，Uber 亏损了 52.36 亿美元，约合人民币 370 亿元，是 Uber 成立以来最大单季亏损。尽管 Uber 辨称公司的亏损主要是促销方面投入巨资，以吸引消费者使用其网约车服务和送餐服务，这样的商业模式没有问题，但是解释本身已经表明，社交营销很困难，规模经营也很困难。

除了市场环境，作为一种新物种，如何在既有生态系统中获得合法性，比如获得政府支持以降低政策壁垒，也面临巨大挑战。

抛开国际市场对于类似业务的禁止或者打击不论，九月，Uber 总部所在的加州新立法将 Uber 和 Lyft 旗下的司机归类为「雇员」，享有相应的劳动保护、 低时薪、病假等权利，这将颠覆共享出行行业目前的商业模式。

一旦认定司机与 Uber 是雇佣关系，那么随之而来的除了薪资成本的增加之外，Uber 还要面临层出不穷的运营风险。比如，当司机受伤时，Uber 公司将被认定为疏忽大意而告上法庭。最终的结果是 Uber 不得不购买高额的保险以规避这样的风险。巴菲特在被问及为什么不投 Uber，「投资者希望能在 5 年后得到 10％的投资回报，但这些公司根本卖不出这些利润，你明白吗？」

此刻大洋彼岸，滴滴已经在为 IPO 厉兵秣马。过去，网约车吸引投资很重要的一点就是 Uber 在美国受到追捧，投资人非常看好这种网约车共享模式，这也是滴滴能屡屡获得高额融资的原因。

如今，Uber 的水深火热如同一面镜子，也让滴滴的痛点一览无余。

自 2012 年成立以来，滴滴已经完成了 16 轮融资，总额超过 200 亿美元。程维曾有些自豪地宣称，「滴滴是全世界融资 多的公司」。2017 年底，滴滴又从软银集团、愿景基金等投资者手中筹集了 40 亿美元资金。这正是规模经济的壁垒比网络效应的壁垒要低得多，只能使用海量资本进行密集轰炸而加以克服的体现。

网传的一份滴滴出行内部流传出来的财务数据显示，2018 年滴滴出行在司机补贴方面投入共计 113 亿元，全年亏损 109 亿元人民币，上半年亏损 40.4 亿元，下半年亏损 68.6 亿元。另有数据显示，从 2012 年到 2018 年，滴滴出行成立 6 年，累计亏损额约为 390 亿元。

事实上，2016 年 7 月，国家七部委出台网约车管理办法后，基本上宣告网约车平台按照旧的商业模式不可能实现盈利，尽管滴滴也由此获得了合法性。

根据管理办法，合法开网约车需要三证齐全，平台需要获得经营许可证、车辆需要取得网约车运输证、司机需要考取网约车驾驶员证。也就是说，考验一家网约车平台公司的核心指标，已经从平台上有更多用户变为更多合规司机与车辆。

过去，平台把自己定义为类似淘宝中介，轻资产模式不用背负传统出租行业的巨大成本，比如劳动协议、安全成本、被指导定价。

如今，针对管制出租车市场的这些成本优势正在失去。如果全部合规，相当于变成一个全国连锁的出租车公司。

滴滴现在占据网约车市场 90% 以上的份额，并靠这种规模维持着它的高估值，合规率上升意味着在共享经济模式上没有了想象空间，规模肯定要下降，过去那些受限于合规的重资产竞争对手势必进一步侵蚀其市场份额。

高估值让这公司很难在一级市场继续募资，如今已经到了退出阶段，然而如何高估值进入二级市场不仅是个问题，一旦进入面临全新商业化能力的挑战，也会更加严峻。

共享房地产不可行？

房地产，这个乏味的难以想象的行业，正经历这 100 年来 大的变化。2017 年，世界上 新出现的 10 家独角兽中，有五家在房地产行业。比如 WeWork、爱彼迎。

WeWork 过去成长壮大的几年里，也出现了一批中国门徒。以孵化器、众创空间等为名义开展的共享办公空间，纳什空间、氪空间、优客工场等先后入局。

WeWork 招股书显示，公司营收 83% 来自出租办公空间收取的会员费。WeWork 先向房东租下整层房产，装修改造成办公空间，再以较高的价格按月租给公司和个人。

事实上，这也是共享办公基本的挣钱逻辑，折扣拿楼，通过服务、创意、运营、差异化等创造出空间的增值，赚取租金的差价。

有分析文章借用《平台革命》(Platform Revolution)）的分析框架，指出 Wework 不是一家平台公司，而是管道（pipeline）企业，也就是传统「二房东」。

传统企业是「管道」（线性模式）。公司创造商品、服务，并推向外界，出售给消费者，流向是从 A 点到 B 点，就像管道连接深海油井和用精炼油装满汽车油箱的人们。而且，随着扩张的进行，它的边际成本会越来越高。比如酒店需要花去高昂的成本增加房间，谋求业绩增长。

一方面，号称轻资产的 WeWork 在租入房产时所需要的资本同样是巨大的，而且面临的风险也很大。如果此类需求枯竭，WeWork 就会立刻陷入困境;

另一方面，从扩张的边际成本来看，尽管起初它租用的办公楼都是成本相对较低的，属于「捡漏」。然而随着扩张的进行，市面上的「漏」变得越来越少。对于共享空间公司来说，要租用同样面积办公场所的成本就会越来越高。

而平台公司不直接拥有或控制资源创造价值，能够比传统业务增长更迅速，因为不受资金使用和固定资产管理的限制。

比如 Airbnb 在扩展业务时，花费的边际成本几乎可以忽略不计，因为 Airbnb 在其网络列表上多添加一间房的成本微乎其微。

目前在中国，这类共享空间多集中于一线城市，由于场地租金过于昂贵，新创企业原本就比较脆弱，如果业主提高租金，势必将他们驱赶离开。在政策扶持期尚勉强维持生存，一旦失去补贴可能就难以为继。一些业内人士表示，这个模式在中国已被验证「暂时无效」。

至于对所谓「多样化经营」的孜孜追求，本质上和 WeWork 将自己描述为一家科技公司并生造出一个 space-as-a-service（空间即服务）的概念，并无不同，都是在没有头绪地探索盈利，以支撑高估值。

Airbnb 不仅与 wework 有着本质区别，与 Uber 也有本质不同。因为爱彼迎的护城河具有真正的网络效应。

这也与其提供的服务属性有关。Airbnb 提供的是不可随便替代的独特房源，每个房源价格也不同。有五百种房子的公司，一定能战胜只有五十种的，因为每所房子都是不一样的，消费者需要这种不同。和出行服务相比，这是一种更加自然的垄断。

而且通过 Facebook 进行社交营销，Airbnb 收入的边际成本非常低。挑战 Airbnb 之所以难就在于他们要跟网络效应竞争。这些因素使得 Airbnb 避开了补贴和价格战。事实上，准备于今年晚些时候上市的 Airbnb 已经顺利实现额两年盈利。

AI行星带会受到怎样的冲击？

愿景基金在去年投资的 1300 亿美元中，1000 亿美元全部用于科技领域，特别是人工智能。充足的投资资本使得这些快速发展的公司能够在比过去更长的时间内保持非上市状态。

问题在于健全的融资模型很少被考虑在内。

这些公司有巨大的资本需求，它们能够成功的唯一途径是变得规模非常大，以至于其微薄的利润率足以覆盖其固定成本，并不一定意味着高回报。

软银投资的数亿美元是商汤估值高达 70 多亿美金的重要推手，外媒甚至报道软银已经再次领投商汤科技一项高达 10 亿美金的融资，将其估值推到更高的 100 亿美金。

为此，一些愿景基金的投资人软银表示不满，认为商汤和 WeWork 一样存在估值过高的问题，而旷视也就 40 亿美金。

事实上，一些业内人士也表示对商汤的估值和商业化规模是否匹配表示怀疑，毕竟其估值甚至比收入高出十倍的上市公司还要多太多。

有人说，WeWork 首次公开募股的失败标志着一个时代的结束。这意味着科技企业和其他高增长软件类股将面临困境，并将给整体市场带来压力。大投资者正在远离动量股，回归价值股。

以目前商汤的体量，一级市场很难找到接盘的人，距离上市不会太久。假如选择赴美 IPO，只有拥有稳定的收入来源和可持续商业模式，才可能得到二级市场青睐。

事实上，另一个被孙正义奉为技术天才、被软银资本（分别为软银中国、软银愿景基金）相继三轮领投的云端智能机器人运营商达闼科技（CloudMinds）IPO 正面临严峻考验，尤其是其公司的盈利能力。

来自更新后招股书显示，达闼科技 2018 年净亏损为 1.57 亿美元，而在 2017 年，这一数字仅为 4770 万美元。另外，该公司去年的毛利润为 640 万美元，运营亏损为 7240 万美元，不及上年同期。

与烧钱独角兽形成对比的是，最近 ARM CEO 西蒙·席格斯说道，孙正义设定的 2023 年前再次上市的目标依旧保持不变。

公司认为，回报将从 5G 无线技术的广泛推广开始，这将推动更多的手机销量，并「从根本上简化」物联网，从而带来更多数据来源和人工智能更广泛应用，包括自动驾驶领域。

这个时点与他预计的该公司一些新投资获得回报的时间一致。他认为，这将从 5G 无线技术的广泛推广开始，这将推动更多的手机销量，并「从根本上简化」物联网，从而带来更多数据来源和人工智能更广泛应用，包括自动驾驶领域。

届时通过出售知识产权（IP）的 ARM 公司可能比谷歌更有价值，因为从智能交通传感器到公用仪表，再到个人健康追踪器等等，每个人涉及到的互联网设备多达一千个。

行文至此，我们不禁要问，烧钱上市并持续巨亏真的是一家好科技公司的必经之路么？

《财富》杂志曾做过一个调查，结果发现亚马逊、苹果、Facebook 和谷歌这些成功科技公司在其成立初期会耗费大量资金，但相比今天的烧钱大户，他们堪称节约楷模。

比如，亚马逊刚成立时（1994-1997）的自由现金流负 1060 万美元，但这仅占总销售额的很小一部分。其历史上唯一重大「溺水」事件发生在 1999-2001 年期间，当时其自有现金流达到了负 8.13 亿美元。但是到了 2002 年，亚马逊的自由现金流又变成了正值。

事实上，硅谷四巨头在创建初期的负自由现金流总额差不多刚好 10 亿美元，而今天的烧钱能手们已经挥霍了 239 亿美元，也就是共计 22 年的自由现金流赤字。

硅谷资深科技企业家、斯坦福大学和哥伦比亚大学学者史蒂夫·布兰克（Steve Blank）对当前的投资环境曾做了一个意味深长的总结。

「风投们不会简单地承认他们正处于一个巨大的庞氏骗局中。他们必须合作，因为他们已经从投资者那里获得了资金，他们的投资者期望一定的回报，但这不再是一个诚实的游戏。」