中国创投的短线游戏

文 谭文琦  

编辑 洪鹄

IPO加速赛

18个月就成功上市的瑞幸咖啡刷新了趣头条两年IPO的纪录。

5月17日，瑞幸以每股17美元的发行价正式登陆纳斯达克，共募得6.95亿美元，上市当天，其股价一度攀升至每股25.96美元，巅峰市值超过61亿。这意味着，陆正耀和他的朋友们——包括瑞幸的前台操盘手钱治亚、从“神州系”开始就陪伴左右的大钲资本掌舵人黎辉、愉悦资本创始人刘二海等，前期投入的共计5.5亿美金，已在一年半不到的时间里翻了11倍。其中陆正耀作为最大股东，在瑞幸创立之初分两次注入的2.5亿美金，回报高达 18.78亿。

在瑞幸之前，创造快速登陆公开市场纪录的是趣头条。去年9月，这家成立仅两年三个月的公司同样是于纳斯达克登陆时，距离刚刚被报道为“3年不到、创造最快上市纪录”的拼多多IPO不过一个月的时间。

而在这一波光速上市潮出现前，中国互联网公司从成立到上市的时间通常在五年以上：阿里（以在香港第一次挂牌计）、美团、小米都用了8年，京东则超过10年。

冷不丁，互联网公司上市这部电影像按下了快进键。所有人都在焦急的排队等位，突然有后来者轻轻推开门，径直走入。剩下的人面面相觑：就这么简单？

在整体寂静到令人发慌的一级市场，消费互联网端几乎只剩下一条炙手可热的赛道： 2019年以来，国内有14家电子烟企业共完成了起码6亿的融资，超过该赛道过去3的总和。其中最大的玩家悦刻，在1年前的此时刚刚做完3800万的天使轮，12个月后估值已涨至20亿美金。有和悦刻创始人汪莹接触过的投资人告诉36氪，“若不是因为今年315的一波打压，悦刻原定的上市时间表已经很接近了”。

作为一个特殊的消费品类，电子烟必须在极有可能今年出台的国家标准发布前、抓住政策的窗口期建立壁垒、快速做大，而跨入公开市场是其中的最优选项。

上市，永远是一个考验时机选择的决策。如果错过了最正确的时间或是选择了错误的市场，对投资人来说结果是赔了夫人又折兵。2017年蘑菇街与美丽说合并时，估值达到30亿美金，但等到2018年底IPO时价值已腰斩——而经过了这动荡的半年，其目前市值仅剩3.1亿。这是典型的错过了窗口期才IPO的案例：在高速增长时踟蹰，之后一旦过了企业发展的黄金阶段，资本市场对其的估值就会大幅缩水，股东们也因此失去套利离场、凭借一个项目博取高额回报的绝好机会。

毫无疑问，中国创业者和投资人都想要在更短的时间里“走完全程”。过去10年主宰创投领域大成的toC互联网领域爆发式机会只会越来越少，习惯了这套路径的创业者和投资人无不希望能搭上末班车。

对创业者而言，创业的窗口期越来越短，资本和资源都在快速往最头部集聚 ，甚至大有“创立到上市之间画直线的趋势”——中间与IPO无关的曲曲折折全部跳过：不试图赢利，不奢求高市值，只要能快速上市见到真金白银，就是好汉。

而对投资人来说，一级市场的流动性从2018年开始就剧烈地降低了，“大家已经玩不起一轮轮的涨估值游戏了”，不止一位投资人向36氪坦言。 尤其是过去5年多个风口的“存货”并未得到优质退出，这大大降低了市场的信心。

另一方面，不止一位投资人也像36氪指出，“现在资本和创始团队的做局能力也越来越强了”。这一切，都让快速IPO变得更加可行。

中国的一级市场正在变成一场短线游戏吗？

toVC到toIPO，巨量资本引力场

多年后回看，2016-17年的共享单车——这个今天听起来久远的史前风口，仍然会是改变中国创投生态的重要节点。

共享单车宣告了创业toVC模式的正式诞生。 低准入门槛、靠资本即可迅速做大的规模效应吸引了短时间内大量资金的涌入，而后者最终扭曲了这个原本有可能良性发展的竞技场。 当涌入的效仿者何前赴后继的资本互为因果，这条赛道很快变得过热与饱和。

一位参与了摩拜项目的投资人曾经公开讲述，在当时，面对这个单车赛道，“几乎没有选择的可能”。“当时所有LP都会问你投不投、如果没到底为什么不投。所以最后大家就算选择一个很低的股占比，也要投进去，这样面对LP会轻松很多”。

“如果行业门槛高，资本会更有耐心等待。如果行业门槛不高，以烧钱模式就能驱动，那么资本基本在一年后就会出现强烈的变现或离场意愿。”莫尼塔（研究中国投资市场的智库）分析师何晓说。

毫无疑问，即使是其中最头部的两家，最终的结局也未能满足当时对他们寄予厚望的投资人们的期待。 但toVC模式本身却被跑通了： 从几乎是描摹着共享单车出现的共享充电宝、到无人货架，再到社区团购， 任何一个稍显亮眼的项目出现，马上就被资本围猎。

中国的一级市场，在2018持续至今的“募资困难症”发作之前，在资本端呈现出了强烈的供大于求之色，VC行业的扩容速度超出了中国创业者的养成速度。相较于投资人，“风口”赛道里的创业者们明显占据着更具话语权的卖方市场。

在2018年之前的几年里，一级市场资金充裕的程度超出了很多人的想象。来自2013年中国互联网公司赴美上市潮后的大笔退出、“双创”感召下无数涌入股权投资市场的民间资本、5年里新增的两万家投资机构，以及来自阿里腾讯两家巨头的水源，不费力的支撑着高企的估值神话。而资金和资源的聚集，令新独角兽们甚至迟迟不愿意上市。2017年10月，美团点评完成了腾讯领投的新一轮40亿美元融资，投后估值达到300亿美元。当时美团对上市的回应还是“无时间表”。副总裁王慧文直言，融资受捧，上市不是刚需。

并行与去年募资难的，是这一年集体呈现的上市破发潮。开闸放水的港股去年接受了211家新登陆公司，破发率最终达到了72%。而这一年赴美IPO的44家中国企业中，破发率更是高达75%。一二级市场估值倒挂凸显， 在一级市场被长期追捧、越来越臃肿的公司，到了公开市场纷纷进入了无人买单的境地。

1000亿规模的软银愿景基金（Vision Fund）一度成了VC们的接盘侠。根据《经济学人》的报道，当孙正义看中一家公司，“他想要的是占股超过20%、投的钱往往比创始人预期的高三倍”。而如果创始人不想要这么多钱，软银就会威胁要投给竞争对手。愿景基金有12年的存续期，理论上来说，它的耐心会比一般的PE更为长久。孙正义曾表示，“愿景的大额投资可以创业团队专注于业务本身，不用把宝贵时间浪费在一次次融资上”。

在硅谷，人们把拿孙正义的钱称为新型IPO，或者干脆叫Masa-PO（孙正义英文名Masayoshi Son)。2018年，愿景基金在中国投资了今日头条、阿里巴巴本地生活服务（饿了么+口碑）、满帮集团和平安医保，今年2月则以15亿美金豪掷了杨浩涌的车好多集团。但孙正义的投资自有其门槛， 对于大多数体量达不到百亿美金规模的公司来说，toVision是可望不可及的模式，要拿到愿景基金的钱并不容易。

当持续融资、巨头托盘都行不通的时候，把IPO更早提上日程、甚至在创业初期就围绕其展开，成为压力下资本和创业者共同的选择。

这也符合大行业发展的内在逻辑。何晓指出，绝大多数的头部互联网公司都已逐步上市，换而言之，在中国整个To C互联网版图中，大多部分已被占领，只能在细分市场上挖掘机会，从而吃透中国的人口红利，所以竞争会愈发激烈，参与者愈发着急。

“国内有一种焦虑，大家都不知道明天是什么，不知道资本市场会是好或是坏，都希望尽快的把自己投出去的钱拿回来。”天灏资本CEO侯晓天说。

而从积极面来看，随着中国创投10年大潮成长起来的操盘手们——无论是资本还是创始团队，也都更为成熟和老练。拼多多、趣头条的创始人都是连续创业者，瑞幸的推手陆正耀更是拥有成功登陆港股和新三板丰厚经验。

一个更为具体的利好是，中国的基石投资人群体正在扩大。基岩资本副总裁杜坤告诉36氪，在美国上市，可以没有利润、甚至没有营收，只要有人“认”，即找到基石投资者来认购，这是美股发行中最关键的一环。几年前，中概股上市还都需要在海外找这类投资者，但随着这几年中互联网企业在美国的相继上市和高知名度，美股的中国基石投资者群体已稳定的浮出水面。

梅花创投创始合伙人吴世春也表示，最大的变化是“中国资本的操作能力、尤其是找到基石资本的能力”不同了，“以前大家都要去美国找那些long bond（长期债券）或基金认购股份”，现在则可以“找一个投行，然后大家自己（指项目前期的投资人）内部认购掉”。港股的情况也类似，一个典型的例子是，去年小米上市时，外资机构由于出价过低全部出局，基石投资人都是中资机构。

被拉长的游戏

但要复制瑞幸的故事并不容易。

多位投资人指出，瑞幸对于赛道的选择十分精准。一方面，咖啡作为一个可成瘾品类，消费者一旦喜欢上某种口味，就会长期复购，在消费品类里也属前景相当可观。另一方面，这一个具备明显品牌力的市场，品牌忠诚度和用户认知度在购买决策中占有很大因素。与此同时，咖啡在中国还拥有难以想象的增量市场。

而在快速IPO的内外驱动力之上，是瑞幸难以效仿的高超执行力。在一年半的时间里，这个来自神州系的创业团队开出了2370家店面，是入华20年的星巴克店面数量的2/3，卖出超过7000万杯咖啡。

“瑞幸必须要这么打。”祥峰投资合伙人赵楠认为，如果瑞幸慢了，品牌还没来得及建立，无论是星巴克战略反击，还是新的品牌携弹药入场，瑞幸的处境都会非常危险。

这也是一个极容易被美国公开市场理解的故事。何晓告诉36氪，“美国投资者对中国的消费互联网非常认可，中国拥有巨大的人口基数，衣食住行这样的基础需求可以对应到一个巨大的市场空间”。纳斯达克一向重增长，轻盈利，短时间冲击IPO，瑞幸最终选择了一个于它而言最理想的上市地。

饱含着和瑞幸同样野心的电子烟，是一个与后者有难得相似度的品类。梅花创投投了两个电子烟品牌，创始合伙人吴世春认为，电子烟首先具有重复消费的属性，“买了某家的烟杆，会持续复购其烟弹”；同时，作为新兴品类，在年轻人中传播很快，容易抢占心智。电子烟生意规模也非常可观，2016年就投过电子烟企业精盐科技的博派资本合伙人李欧成告诉36氪，业内普遍比较乐观的估计是，中国目前有3亿烟民，如果按照10%的转化比例，可以预见一个千亿级的市场。

受访的多位投资人几乎都在感叹，具备这样潜质的赛道实在难找，更何况还配有极度成熟的团队。两者相乘，让后来者想要模仿瑞幸的成功十分困难。比如说，“火爆的奶茶品牌看似和瑞幸同属一个赛道，但是其排队带来的单店收入建立在门店的稀缺性上，很难通过融资布店做起高收入”，何晓说。

对于快速上去的公司们来说，风险来自于做空和股民压力。在两种时间点上，做空机构们往往会毫无预备的出手：一种是业绩萎靡，难以回转，另一种就是对那些存在争议的高估值公司，一旦业绩在某一个点上出现了小问题，很容易被做空机构放大。

这些年轻企业时间太短，短到模式还并未成熟。天灏资本CEO侯晓天认为， 让一级市场的不成熟企业去二级市场融资，是一件非常危险的事情。 二级市场的试错成本很高，定期向投资者汇报业绩，一旦转型不尽如人意就会引起股价跌宕。“一级市上可以试错，你像个小孩子，可以生病，可以尝试不同的事情，看看哪个事情是做的最好的，但是上市之后，你应该已经知道你做的最好的是什么。”侯晓天说。

在她看来，上市公司如果尝试新业务失败的话，企业就失去了回旋的空间，风险非常大。搜房网于2010年登陆纽交所，巅峰时市值高达80亿美元，此后因受到房产中介抵制，不得不转型发展房产直销业务，当年二季度净利润下跌76.3%。残酷的公开市场并不愿意给搜房网时间，其股价从此一路下跌，如今其市值不到4亿美元。

此外，快速上市对于一级市场的投资人来说并不一定是好事。4岁登顶纳斯达克的聚美优品就是前车之鉴。在其股价高峰期，此前一共投入不超过1200万美元的几家早期投资机构账面回报高达10几亿美元。但年轻的聚美优品对模式的探索尚未稳定，管理也未够精细化，不到3个月便因为假货风波市值缩水六成，投资人十亿美金级回报化为泡影。

时间退回更早，在2000年互联网泡沫前匆匆上市的网易尝过更大的教训。其一度涨到30美元的股票价格，随着互联网泡沫破裂跌到不足1美元，本身造血能力差的事实被摆上台面，公司还遭遇了集体诉讼、SEC调查、停牌。网易早期投资人徐新后来对此有过深刻反思，“没有准备好的时候、不要上市”，“因为股市很短视，三个季度不好，就变成垃圾股，人家一会short（做空）”。而把没有经过足够大风浪的团队抛进风口浪尖，最终只能得到覆舟之诫。

吴世春看来，快速上市的企业“可能是把某个里程碑往前挪了一点，但这并不代表它已经跑过了终点”。过往，很企业成长的逻辑是先建立品牌，做到盈利或者一定规模再去上市；而如今，瑞幸们的速度模糊了一二级市场的界限，“很多公司把打基础的时间顺延到了二级市场”。

当然，网易的故事后来有了积极的走向，但不是每家企业都有网易的幸运。当上市不再是一家企业的终点：如果前半场时间被压缩，那这场游戏不得不在二级市场上继续，同时将变得更加残酷。