TCL私有化迷雾丨Cover计划

头图来自视觉中国。

作者 | 李彤 编辑 | 李伟

来源 | 棱镜（公号ID：lengjing_qqfinance）

2019年，TCL有个瘦身计划，或者说乾坤大挪移。

2018年12月8日，TCL集团公布了庞大的资产重组方案，想大刀阔斧地简化上市主体的业务架构。市场轰动，61岁的TCL掌门人李东生始料未及，他觉得这是做精主业，但有声音质疑这是贱卖上市资产。深交所发函，提出了整整31个问题，想确认交易是否有利于维护上市公司的利益；TCL答复了200多页。

1月7日，TCL集团召开股东大会，全部14项资产重组方案的议案通过。这次左手右手腾挪的交易，李东生筹划了很久。想看清这一系列眼花缭乱的动作，得从头说说这家企业。

资产私有化

TCL前身为中国首批13家合资企业之一（TTK），从录音磁带生产拓展到电话、电视、手机、小家电、液晶面板等领域。2017年营收、净利润分别为1116亿和35.5亿。2019年2月中旬市值在450亿左右，这与早前董事长李东生提出的“1000亿目标”相差很大。

2018年12月8日，TCL集团抛出重大资产出售暨关联交易方案。根据方案，TCL集团拟以47.6亿元向TCL控股出售TCL实业、惠州家电、合肥家电、酷友科技等8家公司股权。交易完成后，TCL集团旗下消费电子、家电等智能终端业务，以及相关配套业务被剥离，营收将下降50%以上，上市公司核心主业只剩导体显示产业。

李东生显然对TCL市值不满意，才通过关联交易把上市公司相当大的一部分资产私有化。不到50亿买回年营收超过500亿的资产，还有大片位于广州、深圳的厂房、办公室和宿舍。李东生有可能谋划再组建合资公司，并谋求科创板上市。

“阿波罗计划”

1980年，在惠阳地区机械局电子科的基础上，组建成立了惠阳地区电子工业公司。1981年，这家公司与港商合资成立了“TTK家庭电器有限公司”，生产录音磁带。

1982年，刚从华南理工大学毕业的李东生来到了只有四十人的TTK做技术员，他的理想是当一名车间主任。三年后的1985年，李东生进入惠州工业发展总公司任引进部部长，算是另一种“学而优则仕”。

1989年，TCL电话机产销量跃居全国第一名。1993年，以固定电话机产销为主营业务的TCL通讯设备股份有限公司登陆深交所（代码000542.SZ），成为国内通讯终端产品企业中第一家上市公司。

李东生也在1989年回到TCL，但还不是主角。直到1992年TCL重组，分别设立通讯、电子和房地产三大集团。李东生接手电子集团，TCL王牌彩电一炮而红，杀入全国销量前三甲。1996年，39岁的李东生凭借骄人业绩取代张济时成为TCL董事长兼总经理。

1997年4月，惠州市批准TCL集团进行经营性国有资产授权经营试点，李东生为首的管理层与政府签署了为期5年的授权经营协议。按照该协议规定，TCL截至1996年底的3亿元资产全部归惠州市政府所有，此后每年的净资产回报率不得低于10%(环比增长)；如果增长10%-25%，以李东生为首的管理层可获得其中的15%；增长25%-40%，管理层可获得其中的30%；增长40%以上，管理层可获得其中的45%。

由于不涉及到国有资产流失，而10%的增长承诺又能让国有资产“旱涝保收”（当时国企的净资产回报率平均只有3%多），方案得到了广泛的认可。

5年后李东生领导下的TCL管理团队交出了令各方满意的答卷：国有资产增长了2倍、每年给政府分红1亿元、缴税7亿元。

2002年4月16日，TCL集团股份有限公司创立暨首届股东大会在惠州举行，公司变更为“广东TCL集团股份有限公司”，惠州市政府由重组前持股58%的绝对控股股东，变为持股40.97%的相对控股股东。TCL集团引入的东芝、住友、金山、南太和Pentel等五大战略投资者合共以现金购买了18.38%的股权。李东生为首的管理层占到25%，非管理层、非战略投资者的原有其他股东持有15.65%。

与TCL背景相似的长虹、海尔、三九、健力宝、华晨、伊利、格力……都没能很好地解决产权问题。回过头来看，只有联想、TCL相对成功。无怪乎TCL把这场股权重组称为“阿波罗计划”，对经营者来说难度真的不低于登月。

李东生“登月”成功有三个要点：首先是做到六个字“放弃、保证和承担”，即彻底放弃有归属争议的资产、保证未来资产的增值、风险在可承担范围内。

其次是“恪守政治安全底线、确保改制合法性”的操作原则。为保证“一百年有效”，他们宁愿吃点儿眼前亏。按广东当时的惯例用于购买本公司股份的奖金可不交税，但如果占这个便宜，将来的股权可能不保。于是，TCL集团的员工奖励购股全部交税。管理层全部以自然人的身份持股，没有匿名持股，这也是安全、规范、可以得到法律保护的做法。

最后，引进战略投资者让客人见证公道，将产业升级、企业国际化战略与MBO（管理层收购）有机结合。

三个茶壶两个盖儿

TCL集团旗下固定电话业务于1993年在深交所上市，即TCL通讯（000542.SZ），现已注销。1999年12月，彩电业务在香港主板挂牌，即TCL国际（1070.HK），现已更名为TCL多媒体；IPO的发行价为1.75港元/股，发售新股6亿、募集资金10.5亿港元。

那时TCL旗下业务出现了另一个亮点——手机。1999年3月，万明坚博士奉命自立门户，执掌刚刚成立的“TCL移动”（母公司是TCL通讯）鼓捣手机业务。当时集团内看好的人不多。

2000年，TCL手机销售达到22万部、营收2.5亿港元；2001年劲升到125万部、营收20亿港元。2002年，TCL移动手机销售再升400%，突破600万部。彩电、手机成为TCL两大支柱。2002年3月，万明坚升任上市公司TCL通讯总经理。2003年手机销售近1000万部、营收94.5亿元（彩电业务营收130亿）、毛利润19.6亿。这一年，TCL手机以9.31%的市占率成为中国第一、全球第八的手机生产厂商！

随手机业务的成长，TCL集团方面不断增持在TCL移动的权益，透过两家上市公司间接持有TCL移动37.3%的权益。

手机业务其实是TCL无心插柳的成果，原本被寄予愿望的是IT业务。当初万明坚想配辆“富康”都没能如愿，IT业务却烧了5亿。在多元化、国际化欲望强烈的驱使下，TCL还进入电工、PC制造、远程教育、系统集成、ERP、有线电视增值服务、网站及空调、冰箱、洗衣机等行业。到2002年，彩电的利润趋薄、电工没落、白色家电刚刚起步，信息产业遭重创，只有手机“意外”地成功了。李东生曾说“手机救了我”。

尽管对新业务的洞察能力下降，但李东生已修炼成资本运营高手，他的下一个目标是TCL集团整体回A股上市。

最终敲定的方案是：TCL集团吸收合并TCL通讯、前者整体上市后者退市。TCL集团将公开发行两部分股票：5.9亿新股向社会公众投资者公开发行；4.04亿股向TCL通讯流通股股东定向发行，作为吸收合并TCL通讯股份的对价，TCL通讯退市并注销。

2004年1月30日，TCL集团整体上市获得成功并以新代码——000100.SZ挂牌交易，成为股市黯淡天空中耀眼的“明星”。

TCL集团整体上市有另一重深意：位于“帝国”顶端的TCL集团股东结构复杂、股权含金量低且无法自由流通或变现。只有成为公众公司，旧股东才能套现退出，股权结构才得以优化并且“固定下来”。股市圈钱是小、确立管理层及持股员工的利益才是至关重要的动机。

TCL集团上市不到四个月，TCL移动业务被刚刚注册的开曼公司TCL通讯控股。2014年8月，TCL通讯控股以介绍方式“不圈钱上市”，代码2618.HK。

拆分TCL移动的工作大功告成。TCL如愿以偿地在深圳和香港拥有了三家上市公司:TCL集团（00100.SZ）、TCL国际（1070.HK）、TCL通讯控股（2618.HK）。当时TCL旗下能赚钱的业务只有彩电、手机两项，却搞出三家上市公司。“三个茶壶两个盖儿”，李东生是高手。

自视功高的万明坚在各种场合多次表示TCL手机业务将拆分出来、单独到境外上市。但这会摊薄TCL集团在手机业务的权益，为确保整体上市大局，TCL高层信誓旦旦地表态：TCL移动公司拆分上市只是万明坚的个人想法。

由于过分高调、太有想法，TCL元老们最终下决心“舍掉”万明坚。2004年12月9日，TCL集团外宣布“TCL通讯董事长万明坚以肺部不太好的健康原因宣告离职。”后来万明坚曾在长虹短暂出现，然后淡出江湖。

到了2006年，TCL股权分置改革完成后，惠州市国资委间接持有TCL集团12%以上股权，仍为“实际控制人”。公司2008年报中还称“惠州市人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制人”。

2009年TCL集团定向增发3.5亿股，李东生个人认购6310万股。第一大股东惠州市投资控股持股比例从12.7%降至11.19%，TCL集团就此宣布“本公司不存在控股股东或实际控制人”。

多年殚精竭虑，借股权分置改革的“东风”，适时启动定向增发，TCL集团终下摘下了“红帽子”，不是国有企业了。2010年，TCL集团再次定向增发13亿股，李东生个人认购7225.4万股，惠州投控股认购8672万股，但仍不是实际控制人。

买来的猪肉贴不到身上

与各路资本周旋多年，李东生的资本运营技巧可谓炉火纯青。既然孵化彩电、手机这样的明星产品不容易，那就买买买。

2004年，TCL收购Thomson的电视机及DVD业务，组建合资公司TTE。合资公司资产规模达4.5亿欧元，TCL股比为67%。这是中国企业首次兼并世界500强旗下的主流业务，TCL一跃成为“国际化标兵”，赢得无数鲜花和掌声。李东生入选“CCTV2004中国经济年度人物”，迎来人生高光时刻。

2004年1月29日，TCL和法国汤姆逊公司举行签约仪式

但其实Thomson的长项——CRT(阴极射线管)技术已被时代抛弃，CRT彩电迅速被液晶平板电视“踢出市场”，TCL成了“国际冤大头”，但李东生从来不承认。

2004年TCL还投资5500万欧元和阿尔卡特Alcatel组建合资公司。TCL集团2005年报中这样描述：“经过整合，旧有的历史遗留问题基本解决，外销比例超过70%，对比国产厂商，建立了相对竞争优势。”众所周知，几年后功能机被智能机取代，诺基亚都溃不成军，不过Alcatel的海外渠道却有很高的价值，TCL得以长期雄踞“中国手机厂商海外出货量第一”的宝座。

2008年，TCL手机、手机配件及数据卡总销量为1369.5万台，其中1196.9万台销往海外，占比87.4%，扣非净利润约3250万元。2009年，海外销量占比82.8%，这一年TCL通讯营收仅为38.3亿，相当于2003年的40%，净利润也只有2028万。扣非净利润7745万，扣非净利润率2%。换言之，TCL通讯的国际化含金量太低。

巅峰时期的2015年，TCL通讯全球出货量达8355万台。但好景不长，随着小米、华为等中国品牌纷纷出海，TCL在海外市场节节败退。2016年全球销量降至6877万台、2017年进一步降至4388万台。2017年，TCL一面裁撤人员降低成本，一面与黑莓联手，图谋高端市场。

从两宗跨国并购来看，李东生算是机会主义者，希望通过并购掌握“尖端技术”及销量渠道，但“买来的猪肉贴不到自己身上”。其实真正尖端、有前途的技术怎么会被“菜鸟”买到？只有像华为那样“以头哄地”研发出来；布局海外销售渠道的先发优势也不是牢不可破。

收缩战线

李东生在解决所有权问题上表现出“大智大勇”，用两块业务“玩出”三家上市资本的运营手法炉火纯青；但TCL系列大手笔海外投资不算成功。尽管李东生嘴硬，但财报却“不给面子”。2005年，TCL集团经营亏损14.5亿，由子公司少数股东承担亏损后，母公司净亏损3.2亿元。2006年，TCL集团净巨亏增到19.3亿，其中欧洲区彩电业务亏损25.96亿，TCL集团按股比“分享”10.06亿。2007年TCL戴上了“ST”帽子。

2007年，TCL集团营收不到400亿，却涉及多媒体、通讯、家电、房地产、物流等众多领域，业务遍及全球。

又经过十年的蹉跎岁月，TCL战线收缩，业务架构精简为“6+3+1”，即6类产品（多媒体、通讯、家电、面板、通力电子及商用产品）、3项服务（互联网应用、销售及物流、金融业务）和创投。

从架构图上看，核心业务在“半导体显示”及“智能终端”两大板块，前者包括“华星光电”面板和“通力电子”，大体属于新兴业务；后者是TCL经营多年的彩电、手机、家电三大业务。

下面着重详解一下彩电及手机两大业务。

最有价值的资产是智能电视

彩电是TCL起家的核心业务，后来又加进DVD等AV产品，构成多媒体板块并装入香港主板上市公司TCL电子（1070.HK）。

TCL多媒体业务滞涨是不争的事实。2005年该板块收入336亿，占总营收的63%。2007年收入跌至207亿，占营收的53%。又过了十年，2017年TCL多媒体业务收入不过353亿，较2005年增长5%，折合年均增长0.4%！

2006-2012年这五六年间，彩电行业经历了从CRT(显像管电视)到平板电视的革命。TCL的产品结构发生了翻天覆地的变化，CRT占比从100%跌到71%（2008年）、再到28%（2011年）。从2012年开始，TCL不再披露CRT的出货量，估计其产品已经完全平板化了。2018年上半年，TCL液晶电视销量1351万台，其中海外市场销量828万台、占比61.3%。

历史变革中，抓住机遇的成功者将会获取巨大利益。说TCL在淘汰CRT这场变革中“掉队”，李东生肯定不信服。但要说TCL是受益者，投资人也会不以为然。2005年TCL显像管电视出货2300万台，2017年TCL平板电视出货2377万台，每台电视的均价还从2012年的2080元跌到2018年前六个月的1270元。销量没增、售价没涨，TCL受了什么益？2004年收购Thomson的意义何在？

Thomson还带来了DVD业务，最高出货量一度达2000万台，但出厂价折合人民币不到200元。2012年以后，DVD业务从TCL多媒体转移至通力电子（1249.HK）,2017年销售收入约6亿元。

彩电毕竟是TCL起家的业务，虽然走了不少弯路终于还是稳住了阵脚，2017年LCD电视出货量居全球第三、市占率10.9%，净利润7亿，净利润率2.9%。

从走势看，TCL多媒体效益呈现持续改善，净利润率稳步提高。但净利润率不到5%，有个风吹草动就可能陷入亏损，暂时不能称之为绩优股。

值得注意的是，2017年TCL销售了1512.7万台智能电视。按照互联网思维，每卖出一台智能终端的同时就获得了一位忠诚用户，智能电视是进入客厅、“俘获”全家人的利器。总之，智能电视业务是TCL旗下最有价值的资产，私有化后李东生可待价而沽。

手机业务主要价值在渠道

曾立下“救驾之功”的TCL手机业务真是大起大落，2003年销售额一度逼近百亿（94.5亿），2009年跌破40亿，2014年再一举达到245亿、占营收的24%。这拨“大起”主要走的是与运营商合作，与国内“中华酷联”火爆一时同理。

但在华为、小米等品牌高歌猛进之时，TCL节节败退。2015-2017年连年负增长。2017年，TCL通讯收入跌破150亿、占营收的13%；2018年上半年收入46.6亿，同比下降32.1%，只占营收的9%。李东生在2016年报中说“逆水行舟，不进则退”，TCL通讯哪里是逆水行舟，分别是顺流而下！

TCL通讯将手机、手机配件、数据卡销量打包在一起披露。2005年总出货量为1090万台；2011年总出货量4362万台，其中智能手机137万台（这是TCL首次披露智能手机销量）；2015年，总出货量达到创纪录的8355万台，其中智能手机4800万台；2016年起总出货量急剧下滑，2018年上半年仅为1371万台，同比下降35.3%。

TCL通讯的市场主要在海外，2013年海外市场收入占比91%，2015年为89%。2016年起，TCL通讯既不披露海外收入占比也不披露智能手机出货量。前者恐怕太高，难以启齿；后者恐怕太低拿不出手。

TCL通讯以Alcatel、TCL及BlackBerry三个品牌卖手机，即便2018年上半年的1371万台“通讯设备”全部是智能手机，TCL通讯也是行业内无足轻重的角色了。

由于面对运营商的议价能力弱，当关键零部件价格上涨时TCL通讯只能吃“哑巴亏”。2014年、2015年，TCL通讯净利润分别为8.64亿和8.53亿。2016年，息税折旧摊销前（EBITDA）亏损4.74亿，2017年语焉不详只说“全年大幅亏损”，2018年上半年号称“同比大幅减亏”。

TCL手机业务衰落的主要原因是“产品力”不够，尽管从Alcatel接手后又进一步拓展了的海外销售渠道很有价值。

液晶面板业务救驾

多媒体业务效益时好时坏，手机业务陷入亏损，华星光电的液晶面板项目担起“救驾”的重任。

TCL投资的8.5代液晶面板项目于2011年10月开始量产，陆续产出28吋、32吋、37吋、46吋、55吋、110吋液晶面板和模组。在为TCL多媒体之外亦为国内外整机厂提供配套，2012年营收72.4亿，净利润3.15亿。2013年、2014年，华星光电销售收入分别为155.3亿和179.6亿，净利润分别为22.6亿和24.3亿。TCL集团效益从此大为改观，2013年华星光电净利润相当于集团净利润的78%，2015年时相当于62%。

2016年起，TCL不再披露华星光电净利润，转而抛出息税折旧摊销前利润（EBITDA）。不过液晶面板生产是重资产项目，只披露不计建造成本摊销、贷款利息的“利润”有掩耳盗铃之嫌。

2017年华星光电EBITDA为114.9亿，相当于TCL集团EBITDA的85.7%。2018年上半年，华星光电EBITDA为41.1亿，同比下降25%。

液晶面板业务相对成熟，外表光鲜但略有盛极而衰迹象，刚好可以留给上市公司投资者。

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本文仅代表作者个人观点，不构成投资建议。

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