猫眼上市后还要翻四座山：流量依赖、增长限制、对手蚕食、巨额烧钱

文章转自公众号：盒饭财经(ID：daxiongfan)，作者： 解夏

2012年，美团网鏖战于千团大战，创始人王兴提出T字型战略：一横为团购业务，一竖为细分垂直领域业务。

电影就是美团第一个进入的垂直领域。

2012年2月28日，美团网电影1.0版本正式发布，这就是猫眼的前身。

7年后，2019年2月4日，大年三十，猫眼娱乐在港交所挂牌上市，开盘价14.82港元，当天截止收盘，市值超过160亿港元。

然而，猫眼承载如此高的市值背后，也面临四座大山：流量过度依赖外部、增长空间受限、巨额烧钱和对手蚕食。

//流量过度依赖外部//

若将软肋留给他人，终会受制于人。于互联网基因的企业而言，流量就是最大的软肋之一。

猫眼的流量与股东密不可分，其主要持股方为光线传媒系、微影时代、腾讯和美团点评，分别持股48.8%、20.62%、16.27%和8.56%。

(猫眼娱乐主要股东)

猫眼在六个平台提供了服务入口，即猫眼App、格瓦拉App，以及微信钱包、QQ钱包、美团App和大众点评App。这意味着猫眼流量来自于这六大入口，其中，微信钱包和QQ钱包为腾讯向猫眼开放的独家流量入口，美团、大众点评还向猫眼独家开放了娱乐票务服务。

六大入口固然提供了更多的线上场景，但也同时让猫眼面临流量依赖风险。据猫眼娱乐招股书显示，2018年前三个季度平均月度活跃用户为1.346亿，在线电影票务服务的交易用户数约1.197亿。值得注意的是，猫眼月活用户中来自美团的占比达53%，来自微信及QQ渠道的占比为41%，仅5.1%的月活用户来自猫眼APP。

资料显示，猫眼与腾讯自2017年9月起确立了为期五年的战略合作关系，期间，猫眼是腾讯唯一的电影、现场表演及体育赛事入口。还拥有微信及QQ钱包的流量入口。

2016年5月，猫眼与与美团确立了5年战略合作关系，其年期随后延至2022年9月，是美团及大众点评上娱乐票务与服务的独家合作平台。

2017年9月，猫眼与腾讯建立了5年的战略合作关系，在娱乐行业拥有与腾讯优先合作的权利。猫眼为微信钱包及QQ钱包的唯一娱乐票务服务供应商。猫眼称，腾讯承诺，只要其持有本公司5%以上已发行股本，就不会与本集团在在线娱乐票务服务业务中竞争。

猫眼与腾讯、美团点评的合作均有期限，意味着一旦中途生变，随时面临掣肘风险，同时，给平台分成也会影响到猫眼利润。即使它是美团嫡出，腾讯力捧，无法摆脱流量依赖，也就很难掌控自身的生死脉门。

实际上，依赖腾讯流量的并非只有猫眼。早在搜狗上市前，其招股书就披露，截至到2017年6月，腾讯为搜狗带来了大约38.2%的搜索流量。招股书中还指出，“若搜狗终止或者缩减与腾讯的合作，公司业务和增长前景将会受到负面影响。”

去年上市的同程艺龙在招股书中提到，2017年，腾讯为同程艺龙带来了近8000万平均月活跃用户，同程艺龙65%以上的活跃用户来自腾讯。相较之下，同程及艺龙App端月活用户仅为2800万，网站端为1400万。同程艺龙也在招股书中提到，“与腾讯关系的变差可能对我们的业务及增长前景，尤其就我们腾讯旗下平台，造成重大不利影响。”

与无需消费的搜索业务和低频消费的机票、酒店业务不同，电影票属于高频消费，流量相对应着用户粘性，通过其他入口消费的用户难以建立起对猫眼这一品牌的认知，对腾讯的流量依赖也就意味着在一定程度上分散甚至放弃品牌认知度，如此带来的风险也需引起足够重视。

//增长空间受限//

此前数年整个电影市场票房保持两位数增长，2016年增速由48%下滑至3.73%，据国家电影局发布数据显示，2018年全国电影总票房为609.76亿元，同比增长9.06%。可见，近两年虽有所回升，但增速较2015年明显下滑。

另一方面，猫眼的招股书显示，2018年上半年，猫眼电影票务总交易额占市场份额60.9%，为市场第一。

截至2018年三季度，中国在线电影票务渗透率达到85.5%，这意味着市场趋于饱和，未来增长空间有限。猫眼近60%的收入来源于在线娱乐票务服务，其中以电影票务服务为主，受整个市场增长空间限制，也将影响猫眼在该领域业务的增长。

整个行业的天花板已现，而且电影票务利润不高，猫眼城池难以拓展。

在这个问题上，猫眼已有所察觉，触角延伸向产业上下游，开拓新业务，调整收入结构。目前其主要收入来源于四大业务，在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务和广告服务。

(猫眼娱乐收入来源)

其中，在线娱乐票务占比最重，但已由2015年占比99.6%下降至2018年上半年的60.6%，目前收入占比第二大的业务为娱乐内容服务，2015年为0，2018年上半年占总收入比例为29.6%，娱乐电商服务占比5.2%，广告服务及其他占比4.6%。

猫眼的娱乐内容服务包括电影、电视剧投资、制作、发行等，收入由2016年3.38亿元增至2017年的8.52亿元，2018年上半年为5.6亿。猫眼自2016年开始参与电影主控发行，已成为中国第一的国产电影主控发行方。

不过，新业务的增长也为猫眼带来巨大开支。

//亏损持续 现金流吃紧//

2015年至2017年，猫眼收入分别为5.96亿元、13.77亿元和25.48亿元，复合年增长率达到106.6%。但同时，招股书显示，猫眼2015年至2017年的净亏损分别为12.97亿元、5.08亿元及7610万元，2018年前9个月净亏损为1.44亿元。

过去近4年里，猫眼亏损超过20亿元。

对于亏损的主要原因，猫眼归咎于巨大的销售及营销开支其中，有超过六成的收入都用于获客。数据显示，2015年至2018年上半年，猫眼销售和营销开支分别为15.21亿元、10.28亿元、14.2亿元、11.45亿元。

根据艾瑞咨询报告，2015年至2017年在线电影票务市场规模分别为38亿、51亿、71亿。电影票务平台向用户提供的“激励金额”为35亿至45亿，相当于行业收入的63.4%。

此外，猫眼想要改善收入结构，延伸产业链上下游，切入影视剧内容既是迫切需求，又是必经之路。然而，猫眼拓展的影视剧投资、制作、出品、宣发都需要大量资金，且具有高风险，在娱乐内容服务上的支出增多，也影响到现金流。

(猫眼娱乐成本结构)

猫眼的内容宣发成本占收益百分比上升，导致毛利率下滑。招股书显示，2018年前三季度营收30.62亿元，毛利润19.6亿元，毛利率由2017年的69%下降至64%。

(猫眼娱乐毛利及毛利率)

东吴证券指出，未来随着业务扩展，宣发、出品成本不断增加，内部的营运资本需求日益增加。但2018年上半年，公司营业资金只有560万元。2017年公司自身通过经营产生的现金流为10.74亿元，主要是由于除所得税前亏损7590万，并加回了非现金项目2.3亿元。上市后，公司将依靠外部融资支撑其业务发展，自身造血能力不足十分堪忧。

招股书还显示，截止2018年9月30日，猫眼前9个月经营活动现金净流出14.33亿元，账面现金及现金等价物为12.1亿元。现金净额为负值，猫眼对此解释为，以股份为基础的报酬开支、商誉减值、无形资产摊销增加以及营运资金的变动所致。

可以看出，猫眼现金流吃紧。在风险条款中猫眼还指出盈利能力的不确定性，倘若成本及经营开支在收益并无相应增加的情况下继续增加，则可能无法盈利。

//重金投入 对手蚕食//

人在江湖，竞争对手是躲不过的。

自2017年9月，猫眼与微影时代合并后，猫眼的主要对手只剩下阿里系的淘票票。在招股书中，猫眼引用数据称，淘票票市场份额为34%。综合多家数据，淘票票占在线娱乐票务市场份额约在35%至40%左右。

淘票票属阿里系，因此拥有多个阿里系流量入口，相较于猫眼复杂的股东结构，淘票票所担风险较小。

在此前在市场和用户的争夺中，为了吸引消费者，双方均有高额票补，而这样的烧钱补贴方式无论是自身还是市场都非长久之计。2018年票补新政出台，票补进入新阶段，猫眼与淘票票之争也进入新战场，双方触角在影视内容制造、宣发、投资等领域对抗。

猫眼招股书中披露了正在洽谈收购三家公司的资产和股权，投资意向包括在线视频、娱乐制作，以及电影制作发行。

在2018年底，淘票票宣布启动“用户和市场扩增计划”，将投入不少于10亿元。另一方面，阿里巴巴12.5亿港元增持阿里影业。这无疑给了猫眼不小的压力，争夺“市场第一”，未来双方仍免不了硬仗。

于猫眼而言，上市只是阶段性胜利，新的挑战在等待，用户依赖、增长受限、对手蚕食和巨额烧钱这四座大山也非“一日之寒”，不过，这四座山并不是独立存在的，而是环环相扣，牵一发则动全身，风险与机遇并存，若将全局盘活，也将会带来更多的想象空间。

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