风投是如何进行投资判断的

引言

Annie 毕业于普林斯顿大学，之前在腾讯投资部工作。后来她厌倦了投资工作，想深入互联网公司参与业务，我猜猿辅导公司是她见过的数据最好的公司?，于是就被联合创始人李鑫邀请加入了我们。

我一直很好奇投资是如何做的，虽然看过各种网上的文章，但一直不系统。一次偶然的机会，我听她分享了投资的一些心得，我自己觉得很受用，把知识系统化梳理出来了，分享给大家。

框架

Annie 把投资工作分成如下几步：

1. 判断市场大不大

2. 判断趋势和变化

3. 判断核心产品 / 业务模式

4. 判断市场分散度

5. 判断团队

6. 估值的计算

7. 和同赛道竞争对手比较

下面我展开介绍。

判断市场大不大

通常投资的第一步，是看看整个行业是什么，整个蛋糕多大。一般用「市场规模」这个词表示，它表示每年人们花了多少钱在这个市场分类上。

比如：

• 互联网招聘行业，市场规模 50 亿。

• IT 培训行业，市场规模大概是 200 亿左右。

• 知识付费，市场规模大概是 500 亿左右。

• 网络游戏行业，市场规模 2000 亿左右。

• 商品房销售，2017 年市场规模是 20 多万亿。

那我们做的在线教育行业呢？iiMedia 的数据显示是 3000 亿元。

判断趋势和变化

一个趋势判断，是判断整个市场是否在变大，主要看市场规模的每年增长情况。网络游戏行业过去几年都是 20% 的 增长率（下图）。

另一个趋势判断，是在这个蛋糕的组成在如何变化。比如上面的图就可以看出，网络游戏，过去几年主要的增长就是来自手游。看趋势变化可以推导出什么样类型的企业具备头部玩家的潜力。

那教育行业呢？我看到的变化也是越来越多的家长选择在线的。

Annie 分享了一个趋势：教育行业的核心资产，正在慢慢变化。

• 最初是结果凭证

• 然后变成场所机构（选址）

• 再变成老师（名师）

• 再变成工具

• 现在是教研系统

结果凭证 -> 场所机构（选址）-> 老师（名师） -> 工具 -> 教研系统，这样的核心资产的变化，有可能催生出新的玩家。

判断核心产品 / 业务模式

有些时候，虽然是同行业，但是由于核心产品 / 业务模式不同，在商业上的结果就会完全不一样。例如：

• Smule vs 全民 K 歌。一个重点在内容，一个重点在功能。

• VIPKid 和 学大。比较成本结构，线下毛利 20%，线上毛利 40%。获客方式不一样。管理成本不一样。

在判断以上这些的时候，数据指标就非常重要了。Annie 说，作为投资人她最喜欢看的指标包括：

• MAU

• DAU

• DAU/MAU，即黏性

• cohort，新增留存率，把每个月的新增单独算未来 12 个月的留存情况

• 核心行为

• 日均使用时长

• 单用户获取成本

• 用户画像

作为投资的常用手段，他们也会直接给客户打电话，来听听用户对产品的评价。

判断市场分散度

市场分散度决定了一家公司的 market share 的上限。比如线下教育，就是一个极度细分的市场。因为线下机构对场地，老师，以及本地宣传的依赖。新东方和好未来，到现在也没有分到线下教育的 10% 蛋糕。

市场分散度的最大决定因素：

• 是否具有网络效应（每加一个节点，效果成指数上升）

• 是否具有高壁垒

• 是否对旧有服务 / 模式有颠覆性改变

• 在行业中所处的位置（议价能力）

判断团队

• 越早期的阶段，团队越重要。

• CEO 无比重要。

• 没有确定的方法论，主要看投资人本身的经验。

最近在线教育行业就出事了，成长保被爆进行 数据造假。我相信这个事情之后，投资方对于团队靠谱程度的判断会更加谨慎。

估值的计算

行业也很好，趋势也很好，团队也很好，核心产品数据也很好。那么问题来了，如何计算值多少钱（即估值）呢？

Annie 说：对于估值来说，需要先有估值的故事，然后才有数字。

比如：如果 Uber 是一个新型的 car service 公司，服务的就是全球几百亿美金的市场。如果把它看成一个物流公司，并探索无人车等新模式，全球就是上千亿的市场。

具体操作的时候，首先 Test your narrative：

• 分析历史，找对标公司。

• 分析自己熟悉的公司和业务模型。

• 运用常识。比如 Unit economics：高客单价意味着续费率必须要高才能覆盖获客成本。

有了故事之后，然后就可以尝试把故事转成财务预测模型。

之后开始尝试测算出估值，一般估值算法考虑：「本身值多少钱」vs 「别人愿意付多少钱」。然后当你觉得 Value > Price 时，才可以出手。所以你看，这个逻辑和买股票是一样的，不管公司多好，价格合适才是王道。

Annie 拿一家在线教育行业的公司做了一个估值的举例，其过程就是参考各类同行服务的学员数、估值、客单价，然后估算这家在线教育公司几年之后可以服务的学员数和客单价。最后再考虑乘上一个估值倍数。

我问她这个估值倍数怎么计算，她说主要基于和同行业其它公司的比较，以及未来增长空间的判断。但具体为什么是那个倍数，她坦言还是比较偏感性一些，比如实操的时候，定义一个同行业公司的上限和下限，然后在这个中间取一个自己认为还算能接受的值。

和同赛道竞争对手比较

计算完估值后，再要做的就是和同赛道竞争对手比较。看谁的团队更好，行业判断最准，产品最好，业务目前最健康，增长潜力最大，估值目前最合理。通过这些因素最终综合来决定投哪家是划算的。

小结

小结一下：

• 选公司的时候：先判断行业，再判断趋势，再判断产品，再判断市场细分度，最后判断团队。

• 选好公司后，先看公司的故事，再估算估值。

• 估值计算可以选同类公司，通过各种核心指标来对标，同时因为对标公司可能不完全一样，所以要考虑对结果乘上一个估值倍数。

• 只有当价格合理的时候才出手。

最后，Annie 给我讲了两个她的心得：

• 模型是否正确最重要的部分在于假设，假设准不准来自你对市场的判断是否正确，对公司商业模式的理解是否深刻。

• 如果不是特别确定投资亮点能够实现，一般当时判断的投资风险都会发生。

以上就是整个总结，希望对大家有用~