从阿里巴巴到小米，香港因“同股同权”错过的5年

虎嗅注：12月16日，港交所收盘后公布了一系列调整，其中最值得关注的是关于企业上市制度的调整，即解除了“同股同权”的限制。因为这个上市制度，港交所在过去一段时间内错过了不少高估值的中国科技企业，如阿里巴巴。为何当初港交所要设置“同股同权”这样的上市制度？现在解除了限制，对于港交所和中国科技公司又有什么影响？在本文中可以找到这些问题的答案。

本文转自《财经》杂志，作者：刘一鸣，编辑：宋玮。

香港花了整整5年，才意识到拒绝中国科技公司是一个巨大错误，所幸改变来的还不算太晚。香港终于放开了“同股同权”的上市限制，这是一个迟到5年的决定。

2013年9月26日，阿里巴巴联合创始人蔡崇信在一篇公开日志中质疑港交所：“今天，作为香港人，我想问的是：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？”

这篇日志宣告阿里巴巴和港交所的上市谈判以失败告终。

从2013年初开始，阿里巴巴就与港交所就上市事宜展开多次斡旋。马云提出“AB股”上市方案遭拒后，再度商讨以“合伙人制度”上市。“合伙人制度”的实质是同股不同权，马云希望借此保证阿里创始团队始终掌握公司控制权。

坚持“同股同权”的香港最终拒绝了阿里巴巴的上市申请。和港交所艰难谈判近1年未果，阿里巴巴随后弃港赴美敲钟，2014年9月20日在美股纽交所挂牌上市。

但当时的香港显然并不认为自己错过了什么。香港联交所总裁李小加在阿里上市后回应：“为阿里巴巴祝福，也同时为香港感到自豪”，“因为我们坚持了香港法治社会的原则。我们不会为短期利益，而牺牲长远利益“。

香港花了整整5年，才逐渐意识到拒绝阿里巴巴是一个巨大的错误。香港前财政司司长梁锦松在2017年2月的一次演讲中公开表示：“前几年没有让阿里巴巴在香港上市，是个很重大的错误。”

一旦认清错失机会的现实，香港开始采取行动。2017年12月15日，港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》的市场《咨询总结》，宣布接纳采用不同投票权架构的新经济公司赴港上市。这是自1993年H股开放以来，香港上市政策力度最大的改革。

港交所此次改革的目的，直指为“争夺内地大型新经济企业来港上市”。李小加在公开网志中表示：“我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

香港终于认识到，以僵化的上市制度拒绝中国科技公司只会让自己损失惨重。只是时间已经过去了5年，香港也因此痛失包括阿里巴巴在内的一大批高市值公司。所幸，香港现在改变还不算太晚。

不合时宜的坚持

世界已经变了，而香港仍然沉醉在过去的骄傲里。

过去20年，香港一直拥有国际金融中心的地位。港交所数据显示，香港联合交易所上市公司市值在过去20年增长了 790%。香港联交所2009年、2010年、2011年、2015年、2016年均名列全球首次公开招股集资额首位。

香港资本市场的繁荣，近十年来与中国经济的拉动越来越密切相关。可惜的是，香港的资本市场制度在相当长的一段时间内并未跟上中国经济高速变化的格局。

据港交所数据，从2006年至2017年5月间，中国内地发行人由占联交所上市公司总市值的50.3%增至64.0%。从2011年到2016 年，中国内地首次公开招股占香港市场总数量的60%，总集资额更是占到 91%。

数字经济如今已成为拉动中国经济增长的新引擎，但港交所却迟迟未对科技公司敞开大门。

2016年中国数字经济规模达到22.6万亿元人民币，在GDP中的比重占30.3%。而香港上市公司则高度集中在金融及地产行业，新经济公司比重少得可怜。彭博数据显示，从1997年到2017年，在港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，软件业不算腾讯则只占1%。

尽管不受重视，中国科技公司的实力仍震动了香港资本市场。单是腾讯一家科技公司，就占据了港交所总市值的近12%。据Wind数据，截止到2017年11月17日腾讯市值为3.8万亿港元，在港交所排名第一，是第二名建设银行的2.3倍。

阻碍中国科技公司赴港上市的一个关键制度是香港坚持要求“同股同权”。香港一直以坚持民主引以为豪，而“同股同权”正是民主在香港资本市场的体现。

香港实行的“同股同权”原则可追溯至30年前。1987年3月，李嘉诚的长实集团公布计划发行A/B股，B股和A股有相同投票权，但面值和股息权利只有几分之一。消息公布后市场担心公司通过发行B股撤走资金，香港股市一度大跌。同年4月港交所和证监处发表声明，不再容许B股上市。

1989年香港正式废除A/B股制度，自此实行“同股同权”。在香港的资本理念里，这一原则可以保护股东民主，更有利于保障中小股东的利益。

香港由于过去始终坚持“同股同权”的上市规则，因而错过一大批有高估值的中国科技公司。

科技公司多数在发展过程中需要引入多轮投资，大量稀释股权。为了保证公司控制权，他们大多采取“同股不同权”架构。例如Google在2004年上市将股票分为A/B两类，两位创始人持有B股，针对其他外部投资者发型A股。B股的投票权是A股的10倍，以保证创始人以小股份掌握公司投票权。

采用这种模式的明星科技公司包括美国的Google、Facebook，中国的阿里巴巴、百度，京东等。据招股书等公开资料显示，Facebook经过10次融资后，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股权掌握58.9%的投票权。京东的创始人刘强东持有23.1%B类股权，每股有20个投票权，通过双层股权结构方式刘强东获得83.7%的投票权。

香港在争取中国炙手可热的科技公司上市时，要面对来自美国的激烈竞争。香港迟迟不放开“同股不同权”的限制，相当于直接将这些明星科技公司拱手让给了竞争对手。“对许多公司来说，美国市场容许不同投票权架构而香港市场不容许，是美国市场的一大主要吸引力。”港交所在《咨询文件》中指出。

科技公司是中国最有生命力的商业主体，香港因此损失不小。据彭博2017年6月数据显示，116家在美国作第一上市的中国内地公司中，有28%采用同股不同权架构。其合计市值高达 5610 亿美元，占所有美国上市中国内地公司市值的 84%，相当于香港市场总市值的15%。

“如果香港不做变革，可能会面临边缘化的命运。因为像阿里巴巴这一类的公司选择赴港上市会有难度。从香港市场的角度来讲，国企私有化的数量比原来少很多。那香港市场下一步的发展到底在哪里？” 有多年海外IPO项目经验的贝克麦坚时国际律师事务所合伙人朱文红对《财经》表示。

改变还不算太晚

中国科技公司的巨大市值潜力促使港交所进行反思。香港逐渐意识到，用传统上市制度的高门槛拒绝中国科技公司上市是一个错误的决定。港交所终于决定开始积极推进上市制度的大变革。

“我们错过了一两个大的IPO，但是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势了。”港交所行政总裁李小加在网志中说。

不愿意错过下一个BAT， 港交所从2017年下半年起展开20年内最大力度的改革行动。改革目的直指“争夺内地大型新经济企业来港上市”，为中国科技公司敞开上市大门。

2017年6月16日港交所公布了《创新板框架咨询文件》和《有关检讨创业板及修订〈创业板规则〉及〈主板规则〉的咨询文件》两个文件。6个月之后，咨询总结在12月15日出台。港交所宣布，香港上市机制改革后，将开放接纳三类公司：尚未盈利的生物科技公司、采用非传统管治架构的公司，及拟在香港作第二上市的中国内地公司。

改变来得还不算太晚。比起中国和美国的资本市场，香港对中国科技公司上市仍有不可替代的独特优势。

大多数中国科技公司不具有足够的全球影响力，在美国资本市场获得的认知度有限，赴美上市价值容易被低估。而这类科技公司想在中国国内上市也颇为困难。他们往往无法满足数千万的利润规模要求，同时也无法承受长达2-3年的上市排队时间成本。如果一家公司既无法达到美国上市的影响力，又不想忍受中国上市的排队时间和苛刻营收条件，那么上市的最好选择是香港。

对中国科技公司来说，赴港上市还能更容易地找到全球和中国市场的平衡点。香港跟全球资本联系紧密，同时这个资本市场又更加理解中国故事。“美国是全球的钱在选全球的公司，香港是全球的钱在选中国的公司。A股是中国的钱在选中国的公司。”一家证券投资公司执行总经理表示。

港交所改革消息公布后，从2017年秋季开始已有大量中国科技公司选择弃美赴港上市。

从2017年9月底开始，中国科技公司在不到2个月的时间里掀起了一轮赴港上市的热潮。9月28日众安保险（06060.HK）在香港挂牌上市。11月8日，腾讯旗下的阅文集团（00772.HK）在港交所上市。8天之后，汽车金融公司易鑫（02858.HK）在11月16日于香港上市。

香港明年很可能迎来2家中国明星科技公司上市——小米和蚂蚁金服。金融时报援引消息人士称，蚂蚁金服将在2018年底或2019年在海外上市。上市地点很可能是香港。据彭博社报道，目前小米公司正在跟投资银行洽谈2018年的IPO方案，银行建议最可能的上市地点选择香港。路透社援引消息人士称，小米上市后市值可能达到1000亿美元，将成为“明年全球最大的科技股IPO”。

就连阿里巴巴都有机会再度回归港股。香港接纳采用A/B股结构的公司和中国公司作为第二上市地。这意味着阿里巴巴不需从美国退市就能将香港作为第二上市地，香港亦有可能弥补当年错过BAT的损失。

错过了5年时光，香港已经意识到，和中国科技公司的合作将成未来最重要的经济增长机会之一。就在港交所公布改革《咨询总结》的同一天，中国国家主席习近平在北京会见了香港行政长官林郑月娥。这场会见可谓恰逢其时，中国政府的支持无疑将让港交所的改革政策更顺利落地。

除了对中国科技公司上市敞开大门，香港还正在和中国内地共同建设“粤港澳大湾区”，帮助中港两地科技创新公司协同发展。粤港澳大湾区对标的是美国纽约湾区、旧金山湾区和日本东京湾区，中国政府希望将其建成世界级高新科技湾区。

“旧金山湾区和东京湾区在消费电子以及PC互联网时代引领全球科技，但是最近五、六年的移动互联网时代，中国企业正在赶超全世界。”腾讯CEO马化腾在首届粤港澳大湾区论坛上表示。

“香港找到了自己的定位，很厉害。”一家证券投资公司执行总经理对《财经》说。他判断未来香港很可能超过美国，成为聚集更多中国科技公司上市的资本市场。