“怀着难以置信的感激之情（我必须承认，还有一点惊讶）我今晚写信给你们，宣布我将以首席执行官的身份重返华特迪士尼公司。”11月20日，迪士尼前CEO罗伯特·艾格（以下简称艾格）在给员工的全员邮件里这样写道。

艾格在迪士尼工作了40多年，担任CEO 15年，2020年才卸任，现在，他又以CEO身份回归，接替鲍勃·查佩克，和迪士尼签订了两年期的首席执行官合约。

71岁高龄，还得再干两年，迪士尼需要艾格。在公司邮件里，迪士尼董事会主席苏珊·阿诺德是这样说的：“随着迪士尼进入一个日益复杂的行业转型时期，艾格处于独特的位置，可以带领公司度过这个关键时期。”

千言万语汇成一句话，公司转型遇到困难了，需要艾格回来救火。

一直以来都是优等生的迪士尼，今年罕见的露出疲态。

在更换CEO之前，它发生了两件事。一是宣布裁员，此前还没卸任的前CEO查佩克表示，迪士尼正有针对性地暂停招聘计划，计划裁掉一些员工。

二是最新一季度财报表现不及预期。尽管迪士尼主题乐园在疫情后仍增长强劲，2022年Q3（2022年第四财季）相关业务营收为74.25亿美元，同比增长36%，但被视为其未来增长点的流媒体业务亏损达104.5亿元，同比扩大了两倍，拖累了净利润。会员增幅超预期也没有用，财报发布后，迪士尼股价下跌超过13%，创下近一年来新低。截至目前，迪士尼今年的股价累计已经下跌四成。

这位表现屡超预期的“优等生”，开始“大地震”。在全员信里，艾格说，“明天和未来几周，你们会从我和你们的领导人那里听到更多消息。”变动还在继续。

迪士尼怎么了？

裁员、财务数据不佳、股价下跌，这是今年很多公司正在经历的状态，但迪士尼不一样。尽管面临宏观经济压力，疫情后它屡次交出了超出外界预期的成绩单，Q2时旗下流媒体平台更是以2.21亿的总订阅用户，正式超过流媒体巨头奈飞的2.207亿，登顶全球流媒体王座。好学生的处境突然逆转，更让外界唏嘘。

迪士尼到底怎么了？

根据外媒报道，苏珊·阿诺德是在11月11日给艾格打电话邀请回归，即迪士尼Q3财报发布之后3天、前CEO查佩克对外宣布裁员当天。 

回答这个问题前，我们需要先弄清楚导火索，这份Q3财报，到底释放了什么信号。 

根据财报，目前迪士尼的业务分为“媒体和娱乐发行”、“主题公园体验和产品”两大板块，而媒体和娱乐发行又分为有线电视、DTC（直接面向消费者，流媒体所隶属的部门）、内容销售与许可三个部分。这几大业务经营利润率，要么为负数，要么就在降低。 

这其中，线下主题公园是迪士尼的基石。尽管疫情后乐园消费热情释放，Q3的数据依旧取得了增长，但它面临的问题，一是增速已经在放缓，由Q2的70.3%下降至36.2%。二是通胀压力之下采购成本增加，为了降低成本压力，以加州迪士尼为代表的乐园已经开始涨价，涨幅最高达12%。

它呈现的结果是，经营利润率由上一季度的29.56%下降至20.39%，比分析师的预期值低五个百分点。

而在媒体和娱乐发行业务里，成绩就更难看了。 

有线电视业务，收入虽然能在总营收中占三成，但这是注定收缩的夕阳行业，这一季度的收入同比下滑5.42%。为了输血自家的流媒体，内容销售与许可（相当于版权售卖）下滑得更厉害，这一季度贡献17.36亿，同比下滑15%。 

在这个版块，DTC业务，也就是流媒体业务，才是媒体和娱乐发行业务的核心，也是表现最不理想的。 

迪士尼旗下有Disney+、Hulu、ESPN+三个流媒体平台，扮演的角色不一样。 

2019年才上线的Disney+，瞄准各年龄层，风格相对更合家欢。作为“亲儿子”，它的内容库里有迪士尼及旗下机构的大量优质内容。从早年的《白雪公主与七个小矮人》到近年的《冰雪奇缘》《疯狂动物城》，再到《阿凡达》、漫威系列，这里是迪士尼旗下内容的线上主要输出渠道。 

在高内容投入下，Q3新增用户达1210万人，比市场预期的多了200万，但低价策略下，它的ARPU（每用户平均收入）值并不高，Q3其全球ARPU为3.91美元，比去年同期的4.12美元下降5%，不及奈飞的一半。 

Hulu是老牌流媒体平台，仅在美国和日本提供服务，和Disney+不一样的是，用户能在这里看直播电视频道，瞄准的是剪线族（从电视向流媒体过度的群体），Q3订阅用户有4720万。

它现在处境相对微妙。2019年迪士尼才拿到Hulu的“全面运营控制权”，但它其实是由迪士尼、有限电视巨头Comcast共同持有。根据西南证券报告，合资性质使得迪士尼对加大Hulu内容投入的意愿较低，根据statista数据，2021年Hulu在内容上的投入为2.1亿美元，而此前迪士尼在投资者日上表示，到2024年，迪士尼每年在Disney+内容投入上将花费高达90亿美元。

ESPN+则是瞄准体育直播的流媒体平台，目前订阅用户数2430万，为用户提供板球、足球、高尔夫球等各类体育内容，主攻赛道相对垂直。

Hulu和ESPN+有其用户群体局限，增速不快，Q3分别只增长了100万和150万。 

Hulu和ESPN+贡献有限，Disney+还在烧钱换增长，这都让Q3流媒体的亏损创了新高，经营亏损率达到30%。最近的四个季度流媒体共亏损40.1亿美元，换算为人民币是285.7亿元。 

长桥海豚投研分析师表示，从Q3表现来看，为了保住流媒体用户增长这个指标，迪士尼对传统内容业务的牺牲代价着实有些大，“这让我们开始留意，市场是否高估了Disney+对最终整体业绩的贡献。”

烧钱换增长，Disney+要怎么办？

根据外媒报道，艾格回归，已经开始了动作。11月21日，艾格上任第一天，就解雇了查佩克的亲信、负责集团流媒体战略的卡里姆·丹尼尔。这一举动显然是对流媒体业务表现不满意，其中，无疑又以Disney+为首。

过去一年，Disney+步子迈得大，钱烧得有些狠。一端是加大内容的投入，另一端是以低价吸引用户。

根据西南证券报告，为了打造护城河，烧钱砸内容，2022年迪士尼内容投入达330亿美元，同比增长了三成。为了吸引用户，Disney+又打出了低价策略，Disney+当前每月订阅价格为7.99美元，比奈飞基本套餐8.99美元的价格还低，Disney+还提供订阅包计划，用户只需支付13.99美元便可同时收看Disney+、Hulu、ESPN+的内容，这同样比奈飞标准版的15.49美元价格还低。 

为了扶持Disney+，迪士尼旗下内容，有的压缩线上线下窗口期，有的线上线下同时上映，或者直接在流媒体上映。7月上映的《雷神4》，9月初就能在Disney+上看到了，《女巫也疯狂2》则直接上线了Disney+。

这让它迅速拉拢了粉丝。背靠迪士尼大量IP和强势的内容制作能力，手握迪士尼公主、超级英雄、总动员系列、星球大战等知名IP的内容储备，会员增长迅猛，2019年Q4订阅数才为3040万，到了2022年Q3已经增长到1.64亿，增长440%。

尽管这吸引来了用户，但Disney+迈入了用亏损换增长的路子里。就连奈飞在Q3财报里，也暗暗点出了这位对手的隐忧，烧钱动作太快，今年大概率要在流媒体上“巨亏”。

 在查佩克掌舵迪士尼时，Disney+已经拿出了涨价和广告，这两个流媒体最常用的杀手锏。 

不久前迪士尼宣布，将从今年12月起提高Disney+的订阅价格，广告版订阅价格每月7.99美元；无广告版本则从7.99美元涨至10.99美元，涨幅达38%。而Disney+、Hulu、ESPN+的集合订阅包也将涨价，广告版每月12.99美元，无广告版（仅ESPN+有广告）将涨至每月19.99美元。 

艾格接手后，Disney+的战略是否还会调整尚不可知。如若方案不变，涨价和广告会是Disney+的出路吗？ 

可以肯定的是，价格是影响消费者决策的重要因素。根据statista数据，2018年-2020年“价格过高”是用户取消流媒体订阅的最主要原因，2020年占比达46.9%。涨价后，Disney+价格越来越逼近奈飞会员价格，低价带来的增长窗口将缩窄。

广告方面，背靠迪士尼诸多经典IP，Disney+在广告上无疑有想象空间。根据Comscore《2022年流媒体行业报告》，2020年3月到2022年3月，不支持广告版本的用户增长了21%，而支持广告的版本用户增长了29%，后者的用户增长得更快。

不过，相比起Netflix、HBO Max等流媒体平台，Disney+定位更合家欢，在广告上也有掣肘。 

在推出广告上，迪士尼是谨慎的，2022年上半年，迪士尼承诺有广告版本的Disney+上仅播放少量商业广告，即每小时播放4分钟广告，在面向学龄前儿童的节目中不播放任何广告。这都导致Disney+在广告业务上，必须有所保留。 

并且还值得注意的是，目前Disney+的订阅用户中，超1/3居住在印度。之所以有如此大的比例，和Disney+Hotstar（是Disney+针对印度市场推出的版本）拥有IPL联赛（印度板球超级联赛）2018年-2022年的独家转播权有关。现在，Disney+已经失去这一关键赛事的版权，这也将导致它在印度市场的吸引力大打折扣。

涨价和广告能否拯救Disney+，目前还是未知数。一系列冲击下，迪士尼已经主动下调了增长预期，2024财年的Disney+订阅用户预计将为2.15亿至2.45亿，低于此前规划的2.3亿-2.6亿。

是否还要用亏损换增长，如何从追求用户增长转向追求利润，这都是摆在艾格眼前，需要重新思考的难题。

流媒体激战，艾格能救迪士尼吗？

除此之外，艾格回归，面临的局面是，全球流媒体正进入比以往都更激烈的竞争中。

根据媒体公开报道，目前，美国有200多家流媒体平台。在这些平台中，一类是包括奈飞、 Apple TV+等在内的科技巨头；一类是NBC、ABC等传统电视台推出的流媒体视频平台，如付费电视龙头HBO推出的HBO Now和HBO Go等；还有一类就是传媒娱乐巨头凭借内容优势推出的流媒体平台，比如迪士尼的Disney+、环球影业推出的Peacock等。

“有点像2015年、2016年优酷爱奇艺跑马圈地的阶段”，曾在奈飞、迪士尼都有过工作经历的爱梦影业CEO雷鸣告诉深燃。

在这些流媒体里，竞争最激烈的无疑是迪士尼和奈飞。 

Disney+是攻擂者，奈飞是守擂者，双方都在烧钱，“是谁都没有办法收手的白热化阶段”，雷鸣表示。这场竞争里，原本奈飞更为被动。“奈飞资产负债率高，巨头地位不保的话，股价就不保，资金压力就大”，雷鸣表示。根据财报，奈飞的自由现金流一度为负数，2021年Q4为-5.69亿美元。

这是奈飞一定要扛下的硬仗，Q3有爆款加持，奈飞一定程度上扭转了局面，付费用户增长240万，对Q4的用户增长指引也更乐观，有望净增450万用户，反倒是迪士尼交出了不够好看的成绩单。

客观来说，双方都有优劣势。奈飞的优势是，多年经营下，用户粘性高，爆款制造能力强，但随着传统制片厂都在入局流媒体，奈飞过往在内容上的壁垒，也一定程度上受到冲击。 

Disney+的优势是在内容上，手握的大IP多，但涨价后对用户的吸引力还有多大仍是未知数。同时，它的“内容优势集中在电影内容，比如宇宙、英雄系列的商业片，动画电影等，但在剧集内容这一块涉猎不多，尤其是全球本地化的剧集内容”，长桥海豚投研分析师对深燃表示。

“谁都不想这么无限制的亏损下去。最后可能会形成一个相对平衡的状态，谁都吃不掉谁，谁都打不赢谁”，雷鸣预测。

除了奈飞这个老对手，亚马逊、华纳兄弟探索也来势汹汹。 

2022年3月底，亚马逊以85亿美元高价将好莱坞老牌片商米高梅收入囊中。作为好莱坞八大片商之一，米高梅拥有4000多部电影、1.7万部电视剧，获得过180个奥斯卡奖和100个艾美奖，内容资产丰厚。而亚马逊自身的Prime Video本来就有5.5万多部影片，有了米高梅加持，让亚马逊在内容端储备量领先于所有流媒体公司。这直接对迪士尼的内容优势构成了威胁。 

而华纳兄弟探索于今年4月，由美国电话电报公司旗下华纳传媒的业务与探索频道合并而来。合并后，华纳兄弟探索旗下包括DC影业、流媒体HBO Max、HBO频道、CNN频道和探索频道等知名影视平台，拥有《权力的游戏》、《哈利波特》、DC英雄电影和探索频道纪录片等内容。

合并以后，它们旗下拥有将近1亿订阅用户，有与头部流媒体平台一较高下的实力。

全球流媒体混战下，迪士尼需要值得信任的掌舵者，艾格无疑是临危受命的最佳人选。他已经延迟退休3次了，接下来的两年时间里，他需要力挽狂澜，还需要筛选出下一名合适的CEO，避免鲍勃·查佩克的经历再次发生。 

长桥海豚投研分析师表示，从宏观上来说，迪士尼未来或存在一个整体业绩转弱的拐点。流媒体的盈利拐点可能还要等到2024年末，收入结构的变化会造成利润率需要度过一段趴地的尴尬期。 

在艾格回归前，下一季度的业绩指引也没有释放乐观信号。迪士尼给出的指引是，预计2023年的总收入和部门营业收入，都将以高个位数的百分比增长，低于彭博给出的13%。 

在不确定性面前，优等生如迪士尼，也得过冬。摆在艾格眼前的问题，还有很多。