眼科是一个黄金赛道，伴随着渗透率提升和老龄化加剧，这一赛道有望在未来十年保持20%左右的增速。耀眼的赛道是孕育优质公司的温床，爱尔眼科则用过往十年的业绩向市场证明，它就是这个赛道的王者。

但不容回避的是，爱尔眼科业绩增长除由行业红利驱动外，更多的则是通过资本运作所带来的增长。想要捋顺爱尔眼科的投资逻辑，那么投资者首先要搞懂其中的“资本局”。

利用多支产业基金，爱尔眼科以20亿的资金撬动了超过百亿的杠杆，并通过体外培育的方式，为上市公司输送了众多并购标的。依靠产业基金的模式，爱尔眼科可以规避掉发育不佳劣质标的，进而只吸纳盈利能力初衷的优质公司，以此来保证公司获得超额的业绩增长。

图：爱尔眼科并购基金模式，来源：华安证券

相关数据显示，设立产业基金之前，爱尔眼科平均每年医院的扩张速度仅为16%，但在2014年成立产业基金后，爱尔眼科每年新增医院数量年复合增长率提升至41.1%，扩张速度大幅提升。

在这场资本局中，爱尔眼科收获了业绩、GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）获得了回报、投资者得到了股价上涨，这看似是一个三赢的结局。不过，这背后却留下一个值得思考的问题：
当所有人都赚钱，那么他们赚的又是谁的钱？

规则

透视爱尔眼科的玩法，本质上还是借助了杠杆的力量。在引入LP后，爱尔眼科可以仅用很少的资金量，就能够撬动数倍的杠杆，并用这些资金来培育一大批“烟蒂”眼科医院。

由于爱尔自身仅出资10%-20%，因此并购基金想要运转起来就必须吸引“大金主”LP。作为并购基金的主要出资方，同时还承担主要的投资风险，显然各路投资人LP不是来做慈善的，只有可观的利益才能吸引他们入局。

根据LP身份的不同，他们大致可以分为两大类，一类是优先LP，资金主要来自于银行或者券商，是并购基金的主要出资方；另一类则是劣后LP，出资额很少，但却肩负向GP推荐相关并购标的，并且承担项目失败的主要风险。

图：并购基金主要LP，来源：锦缎研究院

无论项目成功与失败，优先LP的利益都是需要优先保障的，他们赚的大多是固定收益，每年会获得约定比例的固定利息；劣后LP需要对项目的结果负责，项目成功将会大赚特赚，项目失败也可能会赔钱。

这场资本局中，爱尔眼科扮演着双重角色，一方面他是次级LP，可以获得稳定的固定收益；另一方面他也是培育项目的最终客户，需要收购最终孕育成型的眼科医院。虽然这套模式由劣后LP承担主要风险，但如果项目亏损过大，作为次级LP的爱尔眼科也将承担善后责任。

在优先LP和项目失败风险的压力下，作为项目主要责任人的劣后LP和次级LP爱尔眼科都有充足的动力去孵化这些“烟蒂”眼科医药，而这也成为了爱尔眼科整个“杠杆游戏”运转的关键。

“戏法”

如果一家公司净资产仅为148万元，用了9个月的时间赚到了31.53万元，大家会给出怎样的估值呢？

对于这样一家难称优秀的公司，爱尔眼科给出的估值答案是8181万元。

1月3日，爱尔眼科发布公告，将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权，其中绍兴爱尔2022年前9个月就只赚了31.53万元，甚至2021年还亏了88.1万元。如果以148万元的净资产衡量，那么爱尔眼科这笔收购的溢价高达净资产的55倍。

图：爱尔眼科收购绍兴爱尔，来源：公司公告

除绍兴爱尔外，本次收购的其他13家公司也均出现高低不同的溢价情况。尤其值得注意的是，爱尔眼科这次收购的14家公司中，大部分公司都是从天津爱信企业管理合伙企业（简称天津爱信）手中接来的，显而易见这家公司与爱尔眼科之间有着千丝万缕的联系。

通过翻阅大量的公告，我们找到了天津爱信与爱尔眼科之间的渊源。早在2019年12月的时候，天津爱信从湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙）（简称湖南中钰）收购了宿迁爱尔。

这家湖南中钰就是爱尔眼科在2014年早期发起的并购基金之一，当时规定的年限为5+2，也就是将在2019年到期。虽然湖南中钰培育的很多优质公司已经被爱尔眼科收购，但仍有不少公司未能达到预期，显然宿迁爱尔就是其中之一。

图：天津爱信收购宿迁爱尔，来源：公司公告

为了避免资金清算时的损失，在湖南中钰约定到期的时候，天津爱信充当了白衣骑士，对宿迁爱尔完成收购。

基于这一发现，我们进一步查找爱尔眼科1月3日所并购的各家标的公司的资料，在所有14家被收购的公司中，有10家出自天津爱信，而这10家公司无一例外的都是从湖南中钰接手的。由此来看，“白衣骑士”这个角色天津爱信扮演了不止一次。

图：绍兴爱尔历史股东数据，来源：锦缎研究院，天眼查

通过“白衣骑士”的介入，帮助湖南中钰的部分“劣质”项目暂时避免了亏损清算的窘况，让这些“烟蒂”医院有了更长的发展周期。不过，“白衣骑士”也并非天使，他们同样有着赚钱的需求，接手的资产也必须有相应的“退出”渠道。

尽管爱尔眼科在收购14家医院时声称是基于标的医院的基础条件和发展趋势，通过收购这些医院能够快速完成相关区域的市场布局，形成规模效应，但这依然难以掩饰爱尔眼科作为相关并购资产唯一“退出”渠道的事实。

隐忧

最高明的猎手，往往以猎物的姿态出现。

爱尔眼科诞生于眼科这个黄金赛道中，同时还有并购基金的杠杆加持，自然很容易就在过去多年取得了稳定且高速的业绩增长，进而很容易让投资者将其视为“摇钱树”。但在股东分享爱尔眼科业绩增长的喜悦时，却鲜有人观察到爱尔眼科潜在的投资风险。

杠杆是一把双刃剑，在顺境时，他能最大限度的放大自身的优势；但在逆境时，他又会快速的让你陷入泥潭之中。

爱尔眼科这种体外杠杆的方式，虽然优化了上市公司表内的资产结构，但这些风险并没有消失，只不过被转嫁到了体外的并购基金之中。因此，投资者在观测到表内数据的华丽时，更应该警惕表外数据的隐忧。

在2022年三季报中，爱尔眼科的负债率仅为36%，看似十分健康，但这是没有考虑体外医院的情况。虽然爱尔眼科并非体外资产的劣后LP，但却同样会对这些资产负责，如果将这部分风险考虑其中，那么爱尔眼科的整体负债率或将大幅上升。

作为并购基金几乎唯一的退出方式，同时也为了保证各方LP的利益，因此爱尔眼科大量的溢价并购或将是未来的常态。溢价并购带来的最直观风险就是商誉，三季报末，爱尔眼科账面共有47.15亿元的商誉，约占公司净资产的30%，且商誉的规模必将持续提升。

当“烟蒂”资产运转在体外时，各方LP尚且可以通过“白衣骑士”来解救，甚至还有并入上市公司这个退出渠道。但当爱尔眼科将这些资产全部收购后，这就意味着已经没有退路可言，收购的各家公司必须持续保持增长，否则只能迎接商誉计提的结局。

更让投资者揪心的是，爱尔眼科在2016年、2018年和2019年分别参加了6家并购基金，而这些并购基金也分别将在最近两年迎来清算。毫无疑问，介时会有系列未达预期的标的公司资产需要处理。

图：爱尔眼科并购基金一览，来源：西南证券

杠杆本身需要大量的资金成本，想要维系这个资本局的持续运转，就需要上市公司不断并入相关标的医院。通过资本手段，爱尔眼科前期确实能够享受到高速的业绩增长，但同时也必须面对商誉不断堆高的风险。

依靠这种“杠杆游戏”，爱尔眼科吸纳了大量的优质医院，反应到报表中就是业绩的快速增长。但当多支并购基金接连到期，将会有大量未达标的医院项目需要处理。无论是选择清算，还是溢价并购纳入上市公司，都会对爱尔眼科的业绩产生较大影响。

盛宴始，剩宴终。在享受了杠杆带来的高增长后，爱尔眼科会否终将面对杠杆带来的“危局”？

这值得警惕。