作为保险行业腰部的领军企业集团，阳光保险的长板很突出：利润增速4倍于营收增速，内生增长动力强劲;短板也很明显：股权关系极其复杂，或将影响其IPO，刚撤回上市申请的厦门农商行就是前车之鉴。如果以国资委划拨股权为契机，集团能迅速理清复杂的股权关系，其跻身“十大上市险企”的进程或将大大加快。

2022年5月10日，证监会官网公布了国际部对阳光保险集团股份有限公司(以下简称“阳光保险”或“集团”)赴港IPO申请的书面反馈意见，对其连提11问。

在监管机构的11问中，股权问题是关注焦点，有7条与之相关。

2022年4月15日，阳光保险发布一条变更股东有关情况的信息披露公告，显示原有三家国有股东的持股被国资委划拨给另一国资100%控股的中国诚通控股集团有限公司(以下简称“中国诚通”)及其全资子公司。此举完成后，中国诚通将成为阳光保险实质上的第一大股东。

但证监会上述反馈意见的第一问即是：“请补充说明股东涉及国有股权管理的有关情况，相关程序是否履行完毕。请律师核查、出具明确法律意见。”公开资料显示，集团在2022年4月19日向港交所提交招股书中，没有提及中国诚通相关的股权划拨情况。

对资本市场向往已久的阳光保险上市再遇波折，彰显国内保险企业上市之困难。事实上，国内保险公司上市的门槛不低，难度也相当之高。

截至目前，中国内地共有9家主板上市的保险公司，其中中国人保、中国人寿、中国平安、新华保险在沪港两地“A+H”股上市。中国太保通过发行全球存托凭证在伦敦交易所挂牌上市，是首家沪港伦三地上市的保险企业。中国太平、众安保险、中国再保险、人保财险(中国财险)在港交所单独上市。而自从2011年新华保险上市以后，近9年时间只有中国人保在H股之外实现了A股上市。

此外，国华人寿、天安财险分别通过天茂集团(000627.sz)、西水股份(600291.sh)两家上市公司实现了曲线上市，永诚保险、众诚保险、锦泰保险在新三板挂牌，即使算上这5家，保险公司上市的也不过14家，数量远不及银行业和券商业的上市公司数量。这与保险行业在金融领域的作用和地位都不相匹配。

据不完全统计，曾经公开喊出上市目标的非上市保险公司、保险集团已经达到10家之多，其中既有寿险公司、也有财险公司，包括民生人寿、百年人寿、合众人寿、中融人寿、利安人寿、锦泰财险、众诚车险等，保险集团则包括中华保险集团、泰康保险集团、华泰保险集团。

2021年年末，证监会公布已接收国元农险A股的IPO申请材料。根据过去香港联交所的上市流程，阳光保险上市申请一旦被批准，其抢先一步IPO，在国元农险之前坐上“第十家主板上市保险公司”宝座的概率还是较大的。

长板：增长“质量”大幅提升

作为一家综合性保险集团，2021年阳光保险集团保险业务收入1017.6亿元，同比增9.9%，首次突破千亿大关。

起家于财险业务的阳光保险于2005年7月成立，目前注册资本103.51亿元，集团旗下拥有财产保险、人寿保险、信用保证保险、资产管理、医疗健康等多家子公司，是国内13家保险集团公司之一。截至2021年末，集团总资产达到4416.23亿元，较2019年底的3325.58亿元增长32.8%。

在市场份额集中度较高的保险行业，阳光保险集团处于腰部，但在非上市险企中处于头部位置。

公司披露的资料显示，2017年至2020年，阳光保险的营业收入和保险业务收入分别从964.72亿元、831.27亿元稳步增长至1149.8亿元、925.6亿元，平均年化增长分别为6.03%、3.65%。相比收入上的差强人意，集团的净利润增长优异，2020年较2017年翻了一倍多，从29.6亿元增长至57.03亿元，平均年化增长达到24.44%(图表1)。

该公司披露的2021年偿付能力报告数据显示，阳光寿险公司2021年保险业务收入为608.27亿元、净利润47.41亿元，在披露数据的64家非上市寿险公司中利润次于泰康人寿排在第二位，在整个寿险市场，阳光保险的保费收入水平在第十一名左右。财险方面，阳光财险2021年实现保险业务收入409.19亿元、净利润4.43亿元，在非上市财险、全部财险行业中分别居于第三位、第七位。

我们看到，阳光保险的净利润增速是营业收入增速的4倍多，是保险业务收入增速的近7倍，原因除了规模效应带来的成本下降以及降本增效取得成效之外，集团投资收益的快速增厚也是重要因素。

年报显示，2017年-2021年的5年，阳光保险投资收益分别达130.58亿元、148.47亿元、148.83亿元、195.34亿元、214.64亿元，平均年化增长达13.24%。显然，阳光保险的投资收益增速分别是营业收入增速、保险业务收入增速的2.19倍、3.63倍。

这些数据凸显出阳光保险近几年的增长“质量”在大幅提升。

与此同时，集团的偿付能力充足率也一直保持在稳定水平(图表2)。

短板：复杂股权关系影响难料

2022年4月15日，阳光保险发布关于变更股东有关情况的信息披露公告，中国南方航空集团有限公司、中国铝业集团有限公司分别将其持有的3.5亿股股份(占比3.38%)划转至北京诚通金控投资有限公司;中国外运长航集团有限公司将其持有的3.5亿股股份(占比3.38%)划转至中国诚通。其中，北京诚通金控投资有限公司是中国城通全资子公司，中国城通由国资委全资控股(图表3)。

此次因国资委进行国有产权行政划拨而退出的3家股东均是阳光保险的创始“元老”。2005年7月，阳光财险获批成立，发起股东包括中国石油化工集团公司、中国南方航空集团公司、中国对外贸易运输(集团)总公司、中国铝业公司、广东电力发展股份有限公司、北京长安金泰物业发展有限公司和北京创润经贸发展有限公司。

此次划拨完成后，中国城通两家公司合计持股达10.14%，成为阳光保险第一大股东。

进一步梳理阳光保险的股东和股权关系，我们发现，这背后堪称一团乱麻。

《中国保险家》查询比较了天眼查、企查查等工商资料，以及阳光保险披露的股东信息，发现工商资料平台与公司披露的信息差异巨大，而且两家工商资料平台的信息也大不相同。天眼查资料显示，阳光保险的前三大股东是新疆合众天成股权投资有限公司、深圳现代城房地产开发有限公司、北京兴安金泰物业管理有限公司;企查查平台上的前三大股东是深圳市霖峰投资控股有限公司、北京正信尚衡投资管理有限公司、北京泰合方园投资有限公司。

公司2021年年度报告披露的第一大股东北京锐藤宜鸿投资管理有限公司和另一股东北京邦宸正泰投资有限公司，在企查查平台上显示均已于2017年5月22日退出(图表4)。

相比2021年上半年公司偿付能力报告中在列的持股5%股东名单，北京泰合方园投资有限公司(持股5亿股)、北京中城恒泰投资有限公司(持股1.74亿股)两家公司消失在了2021年年度报告持股5%以上股东名单中，在集团在年报中称，“报告期内，公司持股比例5%以上的股东持股无变化。”

其中还有一个令人费解之处，在公司披露的截至2021年上半年5%持股名单中，北京中城恒泰投资有限公司持股数量为1.74亿股，而在彼时持股均为3.5亿股的中国南方航空集团有限公司等三家(此次划拨股权的三家公司)未出现在这份“持股5%以上的股东”名单中。

工商资料混乱的背后，可能与阳光保险数十家股东频繁进行各种股权转让有关。集团官网披露报告显示，仅在2018年12月25日-2022年4月15日期间，集团股东至少发生了11批次以上的股权转让事项。

针对这些疑问，《中国保险家》向集团发出了求证邮件，但截止到发稿时，公司没有做出回应。

集团还有两位股东不可忽视。根据企查查工商资料，集团董事长、创始人张维功通过北京瀚隆天诚投资有限公司等公司间接持有阳光保险0.8891%的股份。

此外，2016年，阳光保险集团员工持股计划完成标的股权过户登记，正式成为公司股东。员工持股计划持有公司股份4.4078亿股，占公司股份比例为4.26%。

工商资料显示，阳光保险下属公司众多，但在集团官网显示了5家子公司，其中保险类子公司有4家，非保险子公司一家(图表5)。

上市或成最佳良药

阳光保险集团董事长、创始人张维功将现下视为“一个前所未有的新时代”、“大变革时代”，他还提及了阳光保险从0到1的创新式发展，和未来从1到N的叠加式发展，将决定阳光成长的未来。

上市获得资本市场资金支持以及由此带来的品牌价值提升，无疑是实现集团和创始人未来战略规划的重要发动机和助推器。

一位财险业资深人士认为，“选择这个时点上市从发行价上看可能并不是一个好时点，但是对于筹谋上市多年的阳光保险而言，规模的增长和战略版图的扩大，以及从1到N的发展都需要一个新的转折点，上市的意义较大。”

迄今，阳光保险4000多亿元的总资产规模，把一大批中小险企甩在身后，但与总资产数万亿元乃至10万亿元的行业头部险企相比，集团面临着不进则退的巨大压力。

这无疑是阳光保险多年来谋求上市的根本动力。之前的2021年年中，市场就传出阳光保险拟定2022年赴香港联交所进行20亿美元IPO的消息。而早在2010年，中国香港市场也传出泰康人寿及阳光保险拟赴港上市的消息，传闻阳光保险计划筹资额为6亿美元，并曾邀请投行参与为其安排赴港IPO事宜的竞标，不过其后再无下文。

此次阳光保险冲击上市能否成功?毫无疑问，稳健持续增长的业务和快速提升的业绩，是其冲击资本市场的最大底气，但复杂股权背后所牵扯的利益纠葛，也可能会在上市过程中造成负面影响，甚至成为重要阻碍。

或者说，阳光保险面临一个悖论：如果成功上市，资本市场无疑将推动集团完善股权架构和治理结构;反过来，如果股权架构和治理结构存在重大缺陷，集团将被资本市场拒之门外。

前车之鉴尚在眼前。就在2022年3月初，排队IPO四年后的厦门农商银行又主动撤回了A股上市申请，厦门农商行对外的回应是，“基于股权优化目的，撤回申请意在利用调整期着力梳理并优化股权，为下一步稳健发展和再次申请上市筑牢基础。”

2018年，证监会对厦门农商行的反馈意见中就已指出，其大量股权相关问题，包括股东和股权转让需补充披露信息、不存在控股股东和实际控制人、存在大量社会自然人股东以及相关股权存在质押和冻结情况等。

事实上，厦门农商行没有实际控制人及控股股东。年报显示，2020年末该行持股比例超过5%的有四家股东，而第一大股东厦门象屿资产管理运营有限公司持股比例仅为8.01%。

阳光保险的股权机构与厦门农商行有诸多类似之处，同样也没有实际控制人及控股股东。如果国资委的股权划拨行为能够推动集团尽快理清股权关系，无疑将为其上市扫清障碍。

紧跟行业头部大力布局养老产业

在数字化浪潮冲刷和洗礼下的保险行业，正在发生巨变，竞争的模式和方向都已经发生了翻天覆地的变化。阳光保险也同样面临着业务扩张和商业模式改造升级的巨大压力。

尽管起步于财险，但目前寿险已成为集团的利润的最大贡献者。截至2021年底，阳光保险寿险及健康险业务收入达608亿元，超过其财险409亿元近200亿元。而从利润贡献看，寿险47.41亿元的净利润更是远远超过财险的4.43亿元(图表6)。

再加上寿险业的发展趋势，近年来阳光保险在大健康领域进行深度拓展。阳光保险称，在养老赛道上的布局将按照全线产品、全域布局的方向，以轻重结合的模式快速实现全国布局。在完成项目布局的同时，未来将重点围绕健康管理、康养旅居、康养社区三大核心业务以平台化模式打造线上线下相结合的阳光康养生态体系。

2021年12月20日，阳光保险旗下首个落地的CCRC康养社区——阳光人家·粤港澳全龄康养国际社区正式开业。据悉，该项目属于远郊低密高端康养社区，由高级温泉康养酒店、康养公寓、高级康养公馆、高级养护中心及相关配套组成。

CCRC社区是一种复合式老年社区，是养老社区的主流模式之一。据了解，阳光保险的养老业务体系中，现阶段重点聚焦城区高端高密CCRC项目，并在京津、长三角及大湾区区域核心城市布局，并按照“城区高端高密CCRC>近郊高端医养低密CCRC>远郊高端康养低密CCRC>城中心精品CB”的产品布局策略，除自投直营外积极探索股权合作、战略协同、品牌合作等多种发展模式，加快全线产品全国快速布局，同步打造健康管理、康养旅居、养老社区为核心的全链条康养生态体系。

阳光人家·粤港澳全龄康养国际社区通过社区产品与保险有机结合，推出长住、短住、护理、康养旅居四大产品系，给予不同需求的客户更多产品选择。

据介绍，作为阳光保险的康养品牌，阳光人家在产品特色上向服务前置、精准选址、平台联动、融和医护四大方向发力，在产品体系开发上提出全龄客户、全景服务、全盘资源、全线产品、全域布局的五大主张，做到人无我有、人有我优。

2021年12月1日，阳光人寿一揽子健康管理服务“阳光孝无忧”在全国范围内正式上线。该服务聚焦居家养老情境，通过“医+诊”、“医+药”、“医+养”的健康管理综合服务模式，为老年客户提供一站式的养老解决方案。

阳光孝无忧以由“AI+全职医生团队”所构成的客户专属家庭医生服务为核心，辅以专业护士团队提供的护理服务、高效物流体系支持的药品配送服务以及由专家团队特别定制的营养方案服务，构建医护联动、医药一体、医养结合的健康管理体系，保障老年客户的身体健康。

据介绍，阳光孝无忧首创“一位康养管家，两次定制医旅，六大健康管理体系”的“126”医养模式，由专业的康养管理人员从“医、食、住、行”等方面为老年客户定制专属养生之旅。

同时，阳光孝无忧研发了“健康医+”智慧屏终端设备，内置了长者看护系统、居家呼叫系统、居家健康系统、环境安全系统、定位系统，方便子女随时了解和照顾父母的身体状况。

2021年，阳光人寿还推出一系列服务升级举措，针对不同客户群体，先后打造“阳光·臻传”高客服务品牌、“药无忧”、“医无忧”、“康无忧”等健康管理服务。

值得关注的是，2021年9月17日，阳光保险旗下的阳光融和医院以9.89的高分通过国际JCI复评认证，成为山东省首家通过JCI第七版认证的医院。

JCI(JointCommissionInternational)医疗标准，是全世界公认的权威医疗标准，也是世界卫生组织(WHO)认可的医疗权威认证模式，代表了全球医院服务和医院管理的最高水平，是国际医疗保险机构的准入门槛。JCI认证每三年进行复评，评审的标准不断更新升级，每一个环节、每一次版本会越来越严格。

阳光融和医院成立不到四年时间就成为全国两万多家非公立医院中，同时获得国际JCI认证、HIMSS7评审和国内三甲，三个极具影响力与代表性的国际国内最高权威认证的大型非公立综合医院。疫情期间，阳光融和医院也成为了全国唯一一家承担城市新冠患者集中救治的非公立医院。

4000多亿元总资产规模的阳光保险，由于历史发展等因素，一直未能将错综复杂的股权关系清晰化、透明化，这或许将成为集团上市和未来发展的最大掣肘。在行业头部险企的挤压下，上市可能是让其“长板”优势更加突出，改造短板以实现规范化发展的重要契机。