8倍市盈率，9%股息率，格力电器被低估了吗？

导语：一个企业是否被高估，需要根据市场变化去动态看待。当前空调基本盘保持稳固，市盈率只有8倍，股息率却高达9%的格力电器，是否被低估了？

李平 | 作者 砺石财经 | 出品

日前，一则格力电器“增持”的消息，让近百亿市值的盾安环境直线拉涨停。

5月11日晚间，盾安环境发布公告称，公司控股股东格力电器为巩固控制权地位，正在筹划协议受让盾安控股集团有限公司（简称：盾安控股）持有的公司9.71%股份。

消息似乎早已被人获悉。就在公告发布当日，二级市场上盾安环境股价早盘一路走强，不到40分钟直接拉至涨停板。截至当日收盘，盾安环境报收于7.93元/股，总市值达72.73亿元。

公开资料显示，盾安环境是一家空调配件企业，主要业务包括制冷元器件、制冷空调设备的研发、生产和销售，近几年通过布局新能源汽车热管理系统关键零部件等业务切入新能源汽车赛道，属于格力电器的空调制冷配件供应商。2019-2020年，格力电器涉及向盾安环境采购金额分别为15.1亿元和12.06亿元。

不过，由于盾安控股已于2022年4月28日与紫金矿业投资（上海）有限公司（以下简称：紫金投资）、浙商银行股份有限公司杭州分行就公司9.71%股份签署了相关股份转让协议，本次收购能否实施尚存在不确定性。

资料显示，与格力电器争夺盾安环境股权的紫金投资属于上市公司紫金矿业全资子公司。紫金矿业4月29日发布公告称，公司拟收购盾安控股旗下四项资产包（包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿70%权益等），交易标的资产总作价为76.82亿元，其中包括拟以约6.52亿元收购盾安环境8906.94万股股份。

从主营业务分析，紫金矿业本次收购主要目的在于盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿资产，而格力电器增持盾安环境股权则是为了提升对制冷空调产业链中游核心零部件领域的话语权。因而，紫金矿业与格力电器或将通过协商方式解决这一股权纠纷，格力大概率将获得这一9.71%的股份，实现对盾安环境的绝对控股。

不难看出，尽管已经失去家电产业的龙头位置，格力电器的商业影响力依然存在，一则增持消息就可以让近百亿市值的盾安环境直线拉涨停。

近三年来，由于空调主业面临到天花板压力，多元化发展进展不利等问题，格力电器股价表现并不理想。其中，2020-2021年，格力电器股价下滑幅度分别为2.43%、37.81%。进入到2022年以来，格力股价仍旧低迷，截至最近一个交易日，格力总市值已经不足2000亿元。

不过，二级市场对于格力电器未来发展似乎过于悲观。从2021年年报及今年一季报数据来看，格力电器空调主业依旧稳健，在保持业绩正增长的同时也保持着较高的分红率。而从公司控股银隆新能源、收购盾安环境大多股权等动作来看，格力电器正努力由“内生式增长”向“外延式扩张”转变，新能源汽车等业务或将打开公司二次增长曲线。

今年2月28日，67岁的董明珠连任格力电器董事长，不出意外将在这个位置继续干三年。若在这三年之内，董明珠能够培养出合适的接班人，并有效推进格力多元化进程，未来格力电器股价、市值仍具备一定的想象力。综合来看，市盈率不足10倍、股息率超过9%的格力电器，还值得再看三年。

4月29日发布的年报数据显示，2021年全年，格力电器总营收为1878.69亿元，同比增长11.69%，净利润为230.64亿元，同比增长4.01%，扣非净利润为218.5亿元，同比增长7.7%。

分季度来看，2021年第四季度，格力电器实现营业收入501.05亿元，同比上升16.44%；净利润为74.19亿元，同比下降12.48%。这也是继去年第三季度以来，格力电器连续第二个季度出现净利润同比下滑的情况。

分业务来看，格力核心业务空调产品实现销售收入1317.13亿元，同比增长13.96%，基本盘保持了稳健的增长；生活电器实现销售收入48.8亿元，同比增长7.96%。

B端业务方面，格力工业制品实现销售收入31.95亿元，同比增长38.6%；智能装备业务销售收入8.58亿元，同比增长42.77%；绿色能源业务实现销售收入29.07亿元，同比增长63.13%。

整体来看，格力To C、To B两大业务板块均保持了正增长，B端业务增速更快。但从营收构成上看，空调业务在格力电气总营收的比重仍然高达70.11%，公司单一业务占比过重的问题仍未有实质性改变。

毛利率方面，由于原材料价格上涨、下游房地产销售低迷等问题，2021年格力电器综合毛利率为24.28%，同比下滑近2个百分点。其中，空调产品毛利率为31.23%，同比下滑3.54个百分点；“其他业务”毛利率为4.18%，同比小幅提升0.31个百分点。

根据格力官方披露，格力“其他业务“是指格力通过统一采购原材料，并转售给供应商的销售收入，实质上是贸易类业务，毛利率水平较低。2021年，格力“其他业务”实现销售收入430.28亿元，但其毛利率仅为4.18%，一定程度上拉低了格力电器的整体毛利率。

若从空调主业上看，格力电器盈利能力依然强悍。美的集团年报数据显示，2021年美的暖通空调产品毛利率仅为21.05%，与格力电器存在10个百分点的差距。即便考虑到产品统计口径上的区别，格力空调产品盈利能力仍大幅领先美的。

另外，从销售净利率上看，2021年格力电器销售净利率为12.15%，而美的集团销售净利率仅为8.5%，双方差距也较为明显；而从全年业绩上看，2021年美的集团营收为3433.61亿元，净利润为285.74亿元。不难看出，美的集团在营收规模上已经超出格力电器1537亿元，但净利润并未拉开很大距离，差距仅为55亿元。

最新一季报数据显示，美的集团一季度营业收入为909.34亿元，同比增长9.54%；净利润为72亿元，同比增长10%；毛利率为22.18%。格力电器一季度营收为352.6亿元，同比上升6.24%；净利润40.03亿元，同比上升16.28%；毛利率为23.66%。对比来看，格力电器依然在净利润增速及盈利能力方面保持一定优势。

根据分红方案，格力电器2021年拟向全体股东每10股派发现金红利20元。按照最近一个交易日收盘价（33.53元）计算，格力电器最新股息率达到6%；再考虑到格力2021年年中分红（10派10元），格力电器TTM股息率已经达到9%，这一股息分红能力已经远高于同期银行理财的收益率水平。

根据格力电器《未来三年股东回报规划(2022年-2024年)》方案，未来三年，格力电器每年还将拿出不低于净利润50%的现金分红。

如果将股票看作是带有看涨期权的债券，格力电器的“票面利率”已经大幅超过上市公司债券水平。而“看涨期权”能否真正行权，则决定着格力电器是否能有超额收益。

目前看，守住基本盘（空调业务），格力电器就能维持目前的盈利水平，并继续保持目前的分红派现能力；而一旦培育出营收突破100亿元规模的新业务，就将为格力打开第二增长曲线。

先看空调基本盘。

去年下半年以来，地产销售呈现断崖式下跌，这让二级市场普遍担心空调产品将受到严重冲击，格力、美的股票由此纷纷大跌。

根据产业在线数据，2021年，家用空调销量15259万台，同比增长7.9%，已经略超出2019年水平；其中，家用空调出口6789万台，同比增长11.0%；内销8470万台，同比增长5.5%；中央空调销售额约1232亿元，同比增长25.4%。

从以上数据不难看出，空调产品销售并未受到地产销售的明显冲击。具体来看，空调换新需求的增长和国内人均空调保有量的提升成为对冲新房销售下滑负面冲击的两大因素。另外，随着国外疫情的逐步控制，出口也将为家用空调行业提供新的增量空间。

从行业角度来看，国内空调产品2010年开始进入到产销大幅提升的阶段，格力空调销量也是从2010年开始出现新一轮爆发。因此，随着10年以上的空调产品逐步进入换新周期，行业未来替换需求将稳步增加。

此外，目前日本百户空调保有量在280台左右，中国城镇百户为170台左右，农村百户空调保有量仅在80台左右。因此，对比气候条件与我国类似的日本来看，我国百户空调拥有量未来仍有一定提升空间。

前文已经论及，格力空调产品毛利率明显高于美的，背后反映的正是格力在空调产品上的品牌影响力和溢价能力。尽管美的空调在出口方面表现更优，但在国内市场短期仍然无法撼动格力空调的地位。

此外，2021年，格力电器还大力拓展抖音等线上平台直播带货模式，“格力董明珠店”直播带货迎来了爆发式增长。奥维数据显示，2021年，格力电器空调线上零售额份额提升2.53％至31.59％，格力线上渠道与美的集团的差距也在进一步缩小。

目前看，外销依然是格力空调的一个薄弱环节。2021年，格力电器海外销售收入为225.35亿元，收入占比为12%，毛利率仅为9.84%，格力海外市场销售占比及盈利能力均有很大提升空间。

整体来看，未来几年空调需求大幅下跌的概率很小，格力品牌大概率将继续保持行业领先优势，格力电器基本盘短期并无太大风险。

为了摆脱对空调产品的过度依赖，格力近几年对冰箱、洗衣机以及厨电等产品进行了重点布局。2021年，格力相继推出了空气净化器、扫地机器人、油烟机、灶具、洗碗机等新品类。

不过，除了空调产品之外，格力目前在冰洗、小家电领域均无强势产品。2021年，格力生活电器营收为48.82亿元。对比来看，美的集团消费电器营收高达1318.66亿元，格力生活电器短期料无机会挑战美的以及苏泊尔、九阳等小家电品牌。

相比生活家电，To B业务更有可能成为格力电器未来的增长点。

2021年，格力电器将主营业务划分为消费领域和工业领域两个部分。其中，工业板块涵盖高端装备、精密模具、压缩机、电机、工业储能、再生资源等。这其中，以新能源及储能业务为代表的绿色能源板块最具有想象空间。

2021年8月31日，格力电器公告表示通过司法拍卖竞得银隆新能源30.47%股权。同时，董明珠将其持有的银隆新能源17.46%股权对应的表决权委托格力电器行使。至此，格力电器合计控制银隆新能源47.93%的表决权。

控股银隆之后，银隆新能源改名为格力钛新能源股份有限公司。2021年，格力又新增锂离子电池、新能源商用车、专用车等业务，构建了涵盖锂电池材料、锂电池、模组/PACK、新能源汽车核心零部件以及下游新能源整车、工商业储能、光伏（储）空调、能源互联网系统的一体化产业链。

除此之外，格力电器还对新疆众和、闻泰科技以及三安光电等新能源产业链上下游企业进行了参股型投资，显示出公司拓展新能源业务的决心。2021年全年，格力绿色能源实现收入29.07亿元，同比增长63.13%，属于公司六大细分业务中增速最快的一个板块。

从营收规模上看，格力工业制品、智能装备及绿色能源等业务营收还尚未达到百亿级别 ，对于营收规模达到2000亿元体量的格力来说，这些业务目前还不能被称为第二增长曲线。不过，考虑到储能、新能源等业务容量均是千亿级别以上，格力电器未来三年仍有希望借助To B业务打开新的增长空间。

综合分析来看，格力电器目前市盈率仅为8倍，TTM股息率已经达到9%，属于二级市场中较为稀缺的价值股投资标的。未来三年，格力电器只要守住空调基本盘，就可以维持目前的高分红能力。一旦新能源、储能等业务出现爆发式增长，就会给投资者带来意外之喜。从“守正出奇”角度出发，格力电器还可以再看三年。

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