中信证券：地产复苏值得期待

从结构性特征而言，杭州本轮土地的成交，说明本地化浪潮势不可挡。

杭州土地市场复苏十分明显，背后预示着地方政策尚有不小的调整空间，产业链在2022年春天的复苏值得期待。从结构性特征而言，杭州本轮土地的成交，说明本地化浪潮势不可挡。

▍杭州土地市场复苏明显。

整体而言，第三批土地出让较之第二批时略有复苏，但杭州土地市场的复苏则格外明显。2021年杭州第三次土地集中出让成交总价达到763亿，环比第二次大涨198%，较热度高点的第一次，则下降了34%。由于市场吸纳能力恢复，杭州当地才能大规模出让土地。35宗土地中，有多达24宗达到封顶限价，需要以摇号的方式决定受让企业。土地成交溢价率从上一批次的4.6%上升到7.0%，流拍率从58%下降到31%。在杭州这个封顶限价，可预先勾地的市场，衡量土地市场热度的主要指标并不是溢价率和流拍率，而是成交土地总价。

▍为什么是杭州？

杭州是一个一二手房价价差很大的城市，一手限价的小幅上行，仍可以确保销售速度，又会大大增加土地出让的吸引力。高限价差的城市也意味着该城市的盈利模型高度确定，受市场下行影响很小（即市场价很难冲击新房定价）。此外，杭州在土地出让方面经验丰富，面对需求相对疲弱的情况，加大了城市核心区域的出让力度。本轮杭州土地出让，核心区域的占比成交达到了73%，而前两轮则分别只有45%和49%。

▍资本市场可能严重高估了“国进民退”的程度，预计民企在未来仍将占据地产开发一半以上的规模。

杭州的土地市场，最为重要的结论并不是在总量的，而是在结构的。杭州第二轮土地出让（10月上旬），正值信用危机初起。民企的拿地占比，从杭州第一轮土地出让（5月上旬）的82%，骤然下降到24%。但随着信用风险外溢的逐渐缓解，第三轮民企拿地的比例已经恢复到了40%。滨江集团等杭州市场的重要参与者出手十分积极，倘若摇号运气更好一点，民企成交占比完全有可能更高。我们认为，资本市场可能严重高估了地产开发业务国进民退的程度，第二轮集中供地的国企成交比例是特殊市况下，地方国企适度参与托底的结果，并不是未来国企市场份额的指引。我们相信，长期而言民营企业有望占据房地产开发一半以上的业务规模。

▍资本市场可能严重低估了“本地化”的程度，预计跨区域的中型公司未来将整体不敌擅长区域深耕的企业，产业Top20的市占率下降。

我们认为，市场根据一般历史经验，想当然以为每一次调整都会带来集中度提升。我们则认为，本地化浪潮正在起步，外埠公司在本地土地市场的竞争当中将明显不敌本地公司。以杭州土地市场为例，2021年第一轮土地集中出让，本地公司拿地占比只有29%，到第二批出让时就已经占到了62%，到第三批时竟然达到了65%。杭州的楼市越来越成为杭州地产开发企业的天下。如果我们深究数据，可以发现外地国企（如华润、越秀等）的拿地比例从第二批的38%下降到30%，仍占相当规模，但外地民企的拿地比例，则只是从第二批的0%上升到6%，较之第一批时59%下降极为明显（事实上第三批也就只有龙湖一家公司）。外地民企的市场份额，主要并不是被华润、保利、招商这样的公司所替代，而是被绿城、滨江、德信、广宇、赞成、大家等一大批当地企业所取代。

我们相信，这一趋势并非一时，而是行业分区域监管，因城施策，信用债退潮的大势所趋。我们相信，未来外地企业的市场份额在每一个城市都有可能下降，只不过一些企业有能力形成“多总部”，即在超过一个城市有深耕能力。在本地化的浪潮下，我们相信地产行业的集中度不是上升的，是下降的。

▍风险因素：

房地产企业盈利能力下行的风险。

▍投资策略：

窥一斑而知全豹，杭州土地市场风云变幻，透露出未来行业趋势和格局演变的线索。一方面，我们认为随着地方调整土地出让结构，境内债券市场对部分企业敞开，我们无需担心企业拿地意愿过低，销售、投资和拿地都会逐渐稳住。更重要的则是，比起国有企业市占率小幅上升这个事实而言，中国房地产市场最重要的变化则在于本地化浪潮的兴起。跨区域大民营企业的市场份额可能下降，而换来的主要并不是央企的市场份额上升，而是有深耕经验的本地企业（包括地方国企和本地民营企业）市场份额的持续上升

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