距离2021年结束还有两周的时间，港股市场也终于迎来了年内首支游戏股——青瓷游戏。

作为中国知名的移动游戏开发商及发行商，同时还是休闲游戏及Rogue-like RPG的领军企业，青瓷游戏在资本市场的表现并不尽如人意。

12月15日，关于青瓷游戏，富途证券暗盘交易显示报价11.38港元，较招股价11.2港元仅仅微涨1.61%。12月16日，青瓷游戏更是遭遇开盘破发，至当日港股收盘，青瓷游戏报收10.68港元，跌4.64%，总市值降为73.16亿港元。

（图源：雪球）

从暗盘以及上市首日的股价变动来看，青瓷游戏似乎并不被资本市场看好，那么这只年内首支游戏股的基本面怎么样？它又为什么会面临首日破发的“窘境”？对青瓷游戏而言，市场上是否有潜藏的机会能助其“一雪前耻”？

用户粘性显著、盈利能力向好，青瓷游戏获腾讯、阿里、B站站台

平时不怎么玩游戏的人大概率没听说过青瓷游戏，但一定听说过腾讯、阿里和哔哩哔哩，而这些公司都是青瓷游戏背后的投资者。

今年四月，腾讯投资、阿里巴巴和哔哩哔哩联合对青瓷游戏进行了一轮战略投资，交易金额达到3.03亿元，据青瓷游戏上市前披露的招股书数据显示，IPO前，腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩均持有青瓷游戏4.99%的股份。

除了这三家知名大厂外，凭借《问道》系列，常年稳居游戏板块盈利能力榜首，毛利率高达90%，从2012年开始就年赚过亿的吉比特也是青瓷游戏的大股东。据悉，2013年，吉比特以1000万现金认购青瓷数码20%股权，此后吉比特一路加码，最高持有36.91%的股权，为青瓷数码的第二大股东。

之所以能拥有如此重量级的投资阵容，一方面得益于青瓷游戏快速增长的营收。

（数据来源：青瓷游戏招股书， 制图：螳螂观察）

招股书显示，2018年至2020年，青瓷游戏的营收分别为0.98亿元、0.89亿元和12.27亿元；净利润分别为0.25亿元、0.20亿元和1.04亿元。2021年上半年，青瓷游戏的营收更是同比增长757.3%，达到7.63亿元，经调整净利润则为3.14亿元。

根据弗若斯特沙利文数据，按自主开发游戏的平均流水计，青瓷游戏2020年在中国所有自主开发游戏流水合计超10亿元的移动游戏公司中排名第四；按休闲游戏和放置类游戏流水计算，2020年青瓷在中国游戏公司中分别排名第三及第二；按自主开发Rogue-like RPG的流水计，排名中国游戏公司第二。

另一方面，则源于青瓷游戏在用户粘性上的优势。招股书数据显示，截至2021年10月31日，青瓷游戏拥有约1040万名“青瓷铁粉”，公司运营的官方账号和社交媒体，是两者之间互动的主要渠道。

通过社群内玩家对游戏提出的建议，青瓷游戏可以迅速了解到玩家的需求，及时做出调整优化，还可以组织活动、提供密令等方式增强玩家对公司的归属感和认同感。

基于此，在用户方面，青瓷游戏实现了高粘性和强留存。根据招股书数据，2021年上半年，青瓷游戏平均每周的用户留存都在20%以上，其中《提灯与地下城》的周均用户留存率更是达到39.3%。而根据弗若斯特沙利文的报告数据，同期的RPG、Rogue-like RPG、休闲游戏和放置类游戏的行业平均每周玩家留存率分别为8.2%、10.2%、9.4%和12%。在2020年全年以及2021上半年，青瓷游戏的整体ARPPU分别为206元和221元，也高于行业平均水平。

这样来看，拥有充分释放的盈利能力、业绩显著向好、用户粘性较高的青瓷游戏，能得到阿里、腾讯、哔哩哔哩和吉比特的青眼也就不足为奇了，那么基本面无可指摘的青瓷游戏，为何会在上市首日就破发？

首日破发，青瓷游戏上市背后隐忧不少

有一说一，2021年对港股并不友好。

据彭博数据统计，今年在香港IPO募资金额超过1亿美元的公司，上市后价格较发行价平均下跌近20%。同时，港股打新的亏损效应也有了明显上升，自8月至今，在港股以公开发售形式上市的26只新股中，上市首日破发的有18只，占比近70%。

从某种程度上来说，青瓷游戏上市首日破发确实可能是被大环境波及，但更多的其实是公司本身确实存在一些隐患。

首先，青瓷游戏的营收过于依赖单一的游戏。

现阶段，青瓷游戏运营的游戏包括《最强蜗牛》、《不思议迷宫》、《提灯与地下城》、《阿瑞斯病毒》、《无尽大冒险》和《愚公移山3—智叟的反击》，但其大部分的营收都源于《最强蜗牛》，据悉，这款游戏推出半年就贡献了11.70亿元的收入，约占2020年公司总营收的90%。今年上半年再贡献营收5.67亿元，占总营收比重达到74.31%。

其次，青瓷游戏的“支柱”游戏口碑也正在急剧下降，部分爆款游戏也开始步入下坡路。

2018年，《阿瑞斯病毒》推出后一夜之间就登上了中国ios付费游戏排行榜榜首，连续三十多天登上付费冒险游戏前十名；2020年《最强蜗牛》推出后，首月流水便超4亿元，贡献了其当年95.3%的营收；2021年3月，青瓷游戏引进授权游戏《提灯与地下城》，推出后首月流水突破1.85亿元，并连续6日在中国iOS十大免费游侠排行榜登上榜首。

一般来说，移动游戏的生命周期通常包括三个阶段：增长、成熟及衰退。虽然青瓷游戏在招股书中表示，运营中游戏的生命周期一般在60-96个月之间，但《最强蜗牛》和《提灯与地下城》都已经开始出现月活下降和付费用户下滑，至于这两款游戏是否会提前进入衰退期，也不是没有这个可能。毕竟现在看玩家社区TapTap，已经有不少玩家开始吐槽《最强蜗牛》过于“氪金”和创意性减落。

最后，重营销而轻研发，青瓷游戏的爆款制造能力存疑。

（数据来源：青瓷游戏招股书， 制图：螳螂观察）

2018至2020年以及2021年上半年，青瓷游戏的销售及营销开支分别为0.14亿元、0.17亿元、5.59亿元以及2.45亿元；而同期青瓷游戏的研发开支分别为2530.5万元、2561.2万元、1.46亿元、1804.3万元。

2020年，青瓷游戏销售及营销开支是研发开支的3.83倍。而2021年上半年，销售及营销开支是研发开支的13.61倍。

虽然2022年公司计划推出新的Rouge-like RPG游戏《时光旅行社》、休闲游戏《使魔计划》及《刃心2》、RPG游戏《阿瑞斯病毒2》、ACT RPG游戏《骑士冲鸭》。但随着巨大的买量成本侵蚀利润、研发又跟不上，游戏的可玩性和内容丰富度都将受到影响，这也将直接影响到其能否诞生第二个爆款游戏。

隐患未解，前有国家对游戏行业的强监管，后被研运发行能力强的老牌游戏大厂腾讯、网易以及研运能力突出的莉莉丝、米哈游、三七互娱、完美世界包围，也就不难理解为什么青瓷游戏上市首日就破发了。

出海or元宇宙，什么才能成为青瓷游戏的“新故事”？

群狼环伺的青瓷游戏，想要重新赢回资本市场的“欢心”，急需找到一些新的切入点，讲出更动听的“新故事”。

针对这样的现状，“出海”成为了青瓷游戏的第一个选择。

2021年，青瓷游戏已将日本、东南亚和港澳台的玩家作为主要目标受众，预计会在2022年第一季度在港澳台推出《时光旅行社》，2022年二季度将在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，并在日本推出《最强蜗牛》。未来两至三年，青瓷还计划向欧洲及美国等地区拓展。

根据《2020中国游戏产业报告》显示，2020年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为154.50亿美元，同比增长33.25%，增速同比增长12.3个百分点，收入增速创下了近4年以来新高。即使这块蛋糕颇为诱人，但2021年第一季度，青瓷游戏中国内地以外的收入为1183.2万，在总收入中的占比仅达到2.5%。

说白了，问题之一在于海外市场也看中游戏本身的质量，如前文所说，如果青瓷游戏不改重营销、重氪金、轻研发的问题，即使出海仍无法成功自救。

另外，海外游戏市场的竞争同样激烈，不仅有着像《旅行青蛙》《猫咪后院》等大热的海外放置游戏，还有Mob研究院在《2021年中国移动游戏行业深度洞察报告》中，将移动游戏出海企业分出的三个梯队，相比于第一梯队的腾讯、网易和第二梯队的莉莉丝、米哈游，青瓷游戏出海运营的经验还谈不上丰富。

出海不易，青瓷游戏又将目光投向了元宇宙。

中青宝仅公布将推出一款以酒厂经营为核心的元宇宙游戏《酿酒大师》，消息发布的次日股价上涨20%，一个月内，股价翻了三倍，市值暴涨50亿。汤姆猫公司一年前还背负着巨额亏损、被指控搞内幕交易，结果只是宣布成立“元宇宙工作组”，就在开盘当天直接涨停。

反观青瓷游戏，它计划通过为游戏开发原创而标志性的IP（包括通过融合文化元素），辅以周边产品及泛娱乐内容（例如漫画、视频及其他商品），从而构建青瓷宇宙，并探索将青瓷多个IP间的协同，从而增强玩家粘性及变现能力。

但需要注意的是，现阶段的青瓷游戏并没有足够的强力IP，并且天下秀、中青宝、盛天网络等在内至少有10家的公司收到了有关部门监管函或关注函，这或许也是青瓷游戏蹭了元宇宙热点，股价却仍不理想的原因。

总而言之，在《螳螂观察》看来，不管是出海还是元宇宙，现阶段都不足以成为青瓷游戏的下一个“增长点”。如果想要续写曾经的高增长神话，青瓷游戏目前还是需要亟需扩大游戏产品组合，并增强游戏的研发能力，完善用户体验，延长产品的生命周期。

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