独家视频 | Elena Protocol上线：稳定币战争 疑似Frax的曲线救国 ?

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风险提示：根据项目公开消息，为读者提供相关资讯，不作为投资建议。投资风险高，参与需谨慎！

算法稳定币是这次 DEFI 永恒的话题，可能会脱锚，可能会失败，但是永远不会退场。

很多人不明白为什么这个赛道如此令人着迷，这是因为稳定币是构建整个生态系统的基础，然而截至今天，稳定币市场中 USDT 的体积来到近 47B，占据稳定币市场总量的 63%，中心化的风险如同 DEFI 世界的一片无法消散的阴霾，我们所处其中，又无可奈何，而这巨大的市场任何一个项目方都会想进场分得一部分蛋糕，直到出现了绝对的去中心化稳定币统治者。

从整个 4 月来看，算法稳定币市场再次占据了 DEFI 的热点头条，上一代的算稳遗珠 Frax，新一代的算稳革命者 RAI Float，以及号称国家队含着金钥匙进场的 Fei Protocol，硝烟四起。

由于 A16Z，Coinbase 等机构的背书，Fei 被寄予厚望，但从今天来看表现暂时没有达到预期，我们今天要从一篇文章来分析最优的稳定币机制是什么。这篇文章来自于 Elena Protocol，这是一个多数人没有在意到的角落，引起我注意的是来自 Frax 的 Co-Founder：Travis Moore，而 Elena Protocol 在没更名之前叫做 Brax Protocol。

并且 Travis Moore 在 Elena 的 telegram 社群中提到了一些对算法稳定币的认知和看法，并且指出 Fei 的改动过大，应该通过严格的测试后再缓慢进行改进和提升，并且对于 Elena （Brax）的机制更为认可，看到这里我仔细研读了一下 Elena （Brax）的文章。

以下内容部分翻译来自 Elena 的官方 medium，以及个人的一些解读，此报告未用作商业用途，均不作为投资建议。

在设计 Elena 的过程中，我们一直在关注几个杰出的算法稳定币项目。在选择价格锚定机制的时候，我们倾向于通过套利的方式。FRAX 和 FEI 都使用了类似的方案，所以我们对这两个协议的这部分机制进行了深入的分析。

价格锚定于 1 要分成两种情况分别讨论，一种是当价格大于 1 的时候，另一种是当价格小于 1 的时候。在大于 1 的时候，两个协议使用了相同的思路，都是使用套利的方式。所以，我们重点分析当价格小于 1 时，如何通过机制让价格再次锚定到 1。

回归锚定策略对比

FRAX 的策略与在大于 1 的时候是对应的，也是使用了套利机制实现。当价格小于 1 的时候，套利者会发现出现了套利机会，这样他就可以在交易所中通过小于 1 的价格买入，然后在金库通过固定 1 的价格卖出，这样完成了一次套利，并及时锁定了利润。这样方式对套利者是非常友好的，因为理论上当套利者的两个线上交易的时间间隔越小，它的套利策略的风险就越小。理论上无限接近于无风险套利。这对套利者来说是非常诱人的，使得他们有更大的意愿去做套利。这样价格回归的原动力就产生了。

FEI 在小于 1 的时候重要有两个机制来保障。一个是直接激励，另一个是 PCV。系统会优先通过直接激励使价格的波动变得平缓。当该机制失效时 PCV 会启动，这是一种高效的 buyback 方案，在消耗极低的情况下，使价格回到 1。

这里我们可以看到，其实从原理上 FEI 的 PCV 机制是更加高效的，因为 PCV 等于用合约去代替用户执行强制的交易动作，而且是高效的交易动作 — 直接拆除 LP 进行重组。这也是 Fei 在白皮书中写到启用 PCV 机制的目的，就是排除市场上的不良情绪和低效的交易动作，来用合约保证价格锚定。这里的 PCV 机制实际是没问题的，也并不是导致 Fei 目前长期水牢的根本原因，而根本原因其实在于所谓的“直接激励”，在 Fei 的价格处于水下时（<1 美金），那么直接激励机制会奏效，这个机制鼓励用户去购买 Fei，并且惩罚卖出 Fei 的用户，而且卖出的惩罚是平方级别的，也就是说在 0.98 的位置，你去购买的激励是 2%，但是惩罚则是 4%，然而从创世期的情况来看，多数用于由于手中获得了 tribe 奖励，所以即使 Fei 的价格处于水下状态，那么多数人账面仍然是盈利的，但这仅仅是账面的“浮盈”。这是没办法变现的，因为一旦出售就会受到“直接激励”机制的高额惩罚，从而导致大部分用户被强制坐“水牢”，无法变现，从这里来看这有点类似 Basis 中的 bond，那么一旦价格回归，就造成了大户为首的恐慌出逃，进而引发市场的恐慌情绪。持续发酵可能会形成死亡螺旋。

然而在这里如果及时启用 PCV，是仍然可以挽回市场风向的，尽管可能会面临几次抛售压力，但是一旦市场信心建立，仍然会带来买方市场。但是 Fei 的 PCV 启动条件比较苛刻，导致价格回归周期较长，相比较 Frax，只要产生套利空间，价格的回归会非常快被套利者完成。

最后从抵押品来看，Fei 采用 ETH 来进行 bonding curve，等于变相使用 ETH 作为抵押品，Frax 使用 USDC 进行 mint 动作来铸造，从价格的波动性上可以明显的看出 ETH 具备更高的波动性，且 ETH 不是价格回归的。这样当 ETH 下跌的时候，FEI 的金库会出现抵押不足甚至抵押价值清 0 的可能，这是非常可怕的。

在多维度的对比后我们觉得 FRAX 的方案的可靠性更杰出一些，且 FRAX 经历了 4 个月的市场验证。所以 Elena 选择了采用 FRAX 的模型作为基础。

下面再简述以下 Elena 在 Frax 模型上进行了那些改进和创新：(稳定币：USE ; 治理代币：ELENA)

取消了所有 mint 和 redeem 的手续费，这个动作从用户角度是无损的。同时使用了 Frax 的套利机制和 Fei 的 PCV 机制流动性挖掘只针对 USE/DAI 的稳定币交易对，所以“白嫖”的奖励可能会非常高，因为取消了其他池子。这里比较大的创新点，也是比较有意思的地方，是 Elena 没有任何非稳定币的挖矿池，那么治理代币 ELENA 如何流通和捕获价值？

这里我们要分析一下 Frax 的痛点问题，Frax 经历了几个月的验证，稳定币的价格始终没有脱离锚定，但是 FXS 的波动性较大，而且抵押率始终没有降低，维持在 80%-90% 左右，那么距离 Frax 的算法阶段目标没有有效的持续推进，这将导致长时间停留在分数阶段，不能有效的降低抵押品比率，这其中的原因主要是 Frax 的稳定机制是通过套利稳定，那么在分数阶段，套利者完成套利后的变现途径是通过 FXS 的抛售，这等于变相的把系统压力全部集中在 FXS 身上，这就需要有高度的控盘能力来掌握 FXS 的体积和价格，然而 Frax 目前是把 FXS 全部交给市场自由决定的。

这里其实可以回到 Fei 的白皮书中提到的一个问题，在某些风险模型中，引入 PCV 来控制并且最大化的利用流动性，是稳定币系统中重要的一环。

我们回到 Elena，Elena 把 ELENA 治理代币（相当于 Frax 的 FXS）所有的流动性交给 PCV 来控制，那么 PCV 如何来让 ELENA 捕获价值？或者说如何来定价和确定深度？

当用户通过 mint 来铸造 USE 稳定币时，消耗的 DAI 将进入系统金库，这部分金库实际决定了整套稳定币系统的健壮程度，它实际在间接支撑着治理代币的价值和流动性。那么最优的方式是在可控的风险范围内，最大化利用金库里的钱，在 Frax 的模型中，实际金库里的钱可能是存在浪费的，因为这部分完全由市场决定，可能在系统能承受 100M 的情况下，治理代币的体积只有 50M。Elena 将这部分完全交由 PCV 控制，也就是说 ELENA 治理代币的流动性池将根据金库的储备来进行利用率最高的扩大和缩小，用户只需铸造稳定币参与几乎无损的流动性挖矿，而无需担心 ELENA 变现的问题。因为 ELENA 的交易池永远跟金库是高效率正相关的，那么金库的大小则是由真实的用户参与程度来决定，任何人无法作假或作恶。

估计不论 Travis Moore 和 Elena 的关系，或许 Frax 架构上面不宜再增加 PCV 或者更重大的改动，或许是什么原因，不重要，但算法稳定币的竞争我相信永远不会停息，那么不管是 Fei 还是 Frax 或者其他，都提供了更多更新的思路。最后 Travis Moore 在 Elean 的社群中说的一句话我没有截屏，但是我感觉非常有深意：

The true test of algo stablecoins will be a bear market like 2018–2019.

截至发稿时，官方公布最新上线时间：世界标准时间4月19号0点，换算成北京时间早上8点。

官网链接：https://elena.finance/

本报告未做商业用途，均不作为投资建议。

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