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库存周期分化,预计现券利率的下行空间广阔

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库存周期分化,预计现券利率的下行空间广阔

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本文来自格隆汇专栏:中信证券研究,作者:明明、章立聪、余经纬

与基地链相关的成材制品业整体呈去库特征,其余行业则呈补库态势。

本轮库存周期的中枢水平明显高于前几轮,这与外部订单比重提升导致库存周转放缓有关,但高库存对投资的制约已开始显现,体现为企业库存与投资走势负相关。随着国内基建+地产+消费的修复合力,工业库存有一定回落可能,债券市场或将面临经济高景气+工业品价格的双重压制,但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现,预计现券利率的下行空间也将更为广阔。

不一样的库存周期。

2020年2月以来,我国开启了新一轮的库存周期,但本轮库存周期的中枢水平明显高于前几轮周期。究其原因,我们认为这与当前企业的需求结构有关,自2020年四季度以来,外需是我国经济的主要支撑,但由于海外订单的存货周转一般慢于国内订单,这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积。

分化的库存表现。

自2020年四季度以来,工业企业整体呈补库特征,但分行业看,不同行业的库存表现明显分化:与基地链相关的成材制品业整体呈去库特征,其余行业则呈补库态势。进一步,分行业看,2020年四季度以来,出口依赖度较高的行业的补库程度更为明显;低出口依赖行业的补库程度要相对较小,部分行业甚至体现出边际去库的特征,这进一步印证了我们前文中所提到的外需比重提高会导致企业库存中枢提升的观点。

高库存对投资端的制约显现。

进入2021年,尽管出口、PPI、企业利润延续走强,但制造业投资却整体走弱。究其原因,除了年初限电限产、“就地过年”政策等因素对制造业投资的扰动之外,库存压力也是不容忽视的因素。理论上,当企业库存堆积、库存周转放缓时,经营成本会随之提高,企业往往倾向于放慢投产脚步,防止库存过高加重其经营风险。同时通过对比不同行业的库存走势以及各行业固定资产投资情况,可以发现库存压力越高的企业,其投资端的表现越差;反之亦然,这也与我们的结论一致:当前高库存的压力已开始对企业的投资意愿产生了一定压制。

结论:

2020年2月以来,我国开启了新一轮的库存周期,但本轮库存周期与前几轮有着明显差异:第一,本轮库存周期的中枢水平位于历史较高水平,第二,本轮库存周期中的去库阶段明显偏短,上述两方面因素共同导致当前工业企业产成品存货同比增速位于历史高位。

结合本文分析,我们认为这种现象与疫情影响下企业的需求结构变化有关,自2020年四季度以来,外需是我国经济的主要支撑,但由于海外订单的存货周转一般长于国内订单,这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积,行业数据也显示出口依赖度与补库程度呈正相关关系。

但值得注意的是,我们发现库存压力越高的企业,其投资表现越差,这说明当前高库存对投资端的制约已逐渐显现,短期内制造业投资仍有掣肘,其破局可能需要等到国内基建+地产+消费的修复合力,提升内需占比的同时提高存货周转效率以缓解企业库存压力。在此环境下,债券市场或将面临经济高景气+工业品价格的双重压制,但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现,预计现券利率的下行空间也将更为广阔。

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