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经济观察报 记者 郑一真 黎媛 28年前，一个初具雏形充满想象空间的资本市场，一家欧洲久负盛名的欧洲金融家族，让还在牛津大学攻读博士的钱于军开始与中国资本市场结缘。从罗斯柴尔德父子有限公司，到现在担任瑞银证券责任有限公司董事长，钱于军留下的“足迹”浓缩了中国资本市场对外开放三十年的历史。

古井贡在深圳B股的上市，是钱于军投行生涯中第一单中国IPO。他对记者回忆道，当时外国投资者对中国的理解还停留在非常初浅的地步，双方理念的巨大差异让每家做完IPO项目的国企都有“脱掉几层皮”的感触。从最初对白酒企业的怀疑与不信任，到现在外资机构集中抱团白酒股，随着中国资本市场的不断成熟与完善，外资对中国的热情与日俱增。

早期，中国缺乏资本，钱于军的任务是通过B股、H股和窗口公司帮中国企业引入外国资本。2006年，瑞银集团重组彼时经营困难的北京证券，持股20%并更名为瑞银证券，开启了瑞银在中国IPO市场的辉煌时期，包揽了多家大型中字头企业的内地与香港两地上市。随着大型国企多数完成上市，市场上更多的是中小型IPO项目，这一度让以瑞银为首的外资机构在A股IPO市场陷入沉寂，直到2019年科创板的问世、注册制的推广给外资投行带来了新机遇。

钱于军表示，瑞银证券开创性的经验，展示了中国金融对外开放的一脉相承。瑞银这么多年与A股市场共同发展，做了很多贡献，同时我们也受益于这个市场。“三十而立”，中国资本市场是国际舞台上年轻、有活力的代表，具有极大的发展潜力。目前中国股票总市值占GDP的比例不到60%，对比海外成熟市场有较大的成长空间，同时在市场制度完善性、金融工具的丰富程度、机构化与国际化水平、中介机构专业能力等方面也有很长的路要走。

因B股与中国资本市场结缘

经济观察报：您最早接触中国资本市场是什么时候，能回忆一下当时的情景吗？

钱于军：大概1991-1992年左右，我的第一份投行工作所在的罗斯柴尔德父子有限公司（Rothschild&Sons）积极参与了上海B股的承销业务。这是伦敦一家有着200多年历史的犹太家族罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的集团。罗斯柴尔德在B股做了好几单，包括上海大江、上海氯碱化工(600618,股吧)、上海英雄金笔、上海凤凰(600679,股吧)自行车，挣了数百万英镑的承销费。之后就开始在英国主要大学里面招聘中国留学生，我属于他们招的第一批中国留学生（4位）之一。

1990年12月，上海证券交易所正式开始挂牌交易，同一时间，中国资本市场就开始启动了以引入国际资本为主要目的B股（人民币特种股）。从B股开始，我和中国资本市场有了间接的接触。

正式跟国内资本市场的接触，是我在伦敦罗斯柴尔德工作了不到两年以后，于1994年底被派往香港。1995年开始，我跟同事一起做承揽和执行，一直到1996年，成功做完了古井贡在深圳B股的上市。古井贡酒(000596,股吧)是中国第一家发行B股的白酒类上市公司。这一深圳B股成为我投行职业生涯里做的第一个中国IPO项目。

通过B股，在海外通过国际配售，引入外国机构投资人。外国机构投资人在深圳用港币来认购该公司在深圳发行的B股，给公司赢得用来扩张的资本金。因为B股不是全流通的发行市场，当时中国国企的B股IPO要先改制成股份公司，然后通过募集B股资金来将上市公司转为中外合资股份公司。国有企业在改制过程当中还是比较艰难的。当时中国非改制未上市的国营企业的规范性，还是有一定的挑战。

经济观察报：最大的感触是什么？

钱于军：万事开头难，最大的感触就是，当时的国有企业从改制到成功上市，不管是B股还是后来的H股，基本上都要“脱掉几层皮”，主要是根本理念的转换。那个时候，中国的企业要接受国际市场的考验，要对公司的任何不规范或者历史遗留的很多问题进行清理，必须选择国际领先的审计公司来审计账目，然后在路演和接触外国投资人当中，都要以外国投资人听得懂的语言来解释中国企业的历史发展沿革，它的主要业务、战略、市场定位以及主要风险因素。

第一批B股上市公司也比较早接受了国际资本市场、国际投资人的洗礼，为后来中国的很多国企，包括那些前赴后继去到香港或者更远到纽约重组上市的企业，打下了基础。对外资金融机构来说，也培养了队伍，我们后来陆续地服务更多的国企、民企到海外上市融资。对中国资本市场来说，也使得资本市场在一开始就可以高举高打，一上来就接触了外国成熟市场的一些理念和做法，也让中国企业尽可能的符合国际资本市场的规范。

经济观察报：您说的这种理念的碰撞当中，您遇到的最大的困难是什么？最后是如何解决的？

钱于军：还是理念的差异。比如，当时外资不太明白党政群在企业里的重要性。公司一开始给我们解释管理架构的时候，花了很长篇幅来介绍党的机构、工会的组织、群众组织等，最后在国际律师和投行的建议下，这一块都比较简化了。但是在概览里，把中国的国家制度、主要政府机构之间的关系，通过一个总论解释清楚了。在最早中国企业到海外融资的时候，我们可能更多要解释中国是怎么样的社会、中国的经济是怎么分工的、政府和法律是怎么组织的、标准的国企是怎么组织的，而不是具体讲到某某公司是怎么组织，因为那样去解释很难讲清楚。最后双方也有所妥协，为了让这个事情讲清楚，还是做了不少披露。

还有一个就是账目的调整，我们用的是国际会计准则来做B股，请的也是当时的几大会计师事务所之一。当时的中国的会计准则，包括后来不断演变的中国会计准则，跟国外的会计准则的碰撞一开始是非常巨大的。但公司坚持用国内会计准则，对国际会计师事务所的专业意见，比如从格式到具体调账、甚至把利润调低了、多划了拨备这些，都是不能理解也不能同意的。后来经过多轮的讨论，企业最后才明白，以外国投资人听得明白讲得清楚的角度出发，最后才能成功的从外国投资机构融得企业发展所急需的资金。最后也是一个皆大欢喜的结果，成功地替企业融得了这方面的资金。

经济观察报：那时候，外国投资者对中国企业的直观感受，或者说反馈是什么呢？

钱于军：坦率的讲，那个时候外国对中国企业的认识非常肤浅。还停留在需要普及背景知识上，对整个国家制度、国企制度、经济制度、社会制度各方面的解释，这样才能解释好中国的国企所面临的大环境是什么。

另外，对中国商品市场的发展，比如说一个白酒生产企业的运营环境，对它正常的经济运营活动的判断，不仅对过去业绩的评估，对这个公司未来利润的预测，这些都是难题。外资一上来就会抱着很怀疑的态度说，你所讲的高比例增长能不能做到，因为他并不了解中国经济，和中国经过特殊时期后若干年百废待兴的情况。中国人民穷怕了，所以憋着一股劲，在邓小平改革开放之中，经过80年代到90年代初中期的高增长，那时候年度增长率都在10%以上。所以这种故事也都要讲到位。那个时候这种开创性的发行，绝大部分敢吃第一个螃蟹的外国投资人都挣了钱，有些还挣了不少钱。

经济观察报：您做的第一个项目是白酒项目——古井贡酒，您也当时提到外国投资者对白酒都很怀疑，到现在我们看到外资抱团白酒股，如何看待这种变迁？

钱于军：当时他们不了解白酒。更有意思的是，因为客户正好想做多元化尝试，我当时从财务顾问的角度替他们主动引入一个欧洲领先的啤酒酿造商来在中国搞合资。我们给他做顾问，又帮助他牵线搭桥，谈判也谈了大半年，最后虽然没有谈成，但在里面又表现出双方理念和对商业谈判、战略合作的一些不同的出发点和思路。那种有意的尝试，为后来中国引入很多国际的啤酒品牌，都起到了很好的铺垫作用。

当时外资从不了解白酒和中国白酒文化到消费习惯，一旦花功夫沟通后明白了，外资就成了最早布局投资中国白酒行业的投资者群体。他们被浓厚的白酒文化、相关的社交刚需，以及国内日益增长的消费量的支撑所打动。白酒从一个侧面可以反映外资如何看待优质的中国股票资产和中国庞大的消费市场。

为国企海外投融资

经济观察报：1997年到2003年，您开始任职瑞银香港的投行部。在这个期间，您与内地资本市场是否有了更多的交集？

钱于军：我是做并购出身的，所以我在1997年1月份加入老瑞银，进入了东亚并购部门，主要是做东南亚基建、能源领域的项目。后来两个瑞士银行合并（1998年瑞士联合银行及瑞士银行集团合并而成瑞银集团——记者注），到了1998年年底，我就进入了一个电力、能源、基建的行业组，开始从行业组的角度跟瑞银当时中国投行部的同事们一起开始服务国内这些行业在香港的窗口公司，这些行业到现在仍然是我花的时间最多的事情之一。

其中有一家窗口公司（内地政府或中央部门直接出资在港澳地区注册成立的、对本地区本部门或本行业驻港澳企业行使行政管理职能的经济实体——记者注）是中电国际。它背后就是电力部，后来电力部撤消了，成立了国家电力公司，划拨给中电国际的3-4个国内大型发电厂的控股股权。我们很快就进入了正式的财务顾问角色，替中电国际引入国际战略投资人，这是我在瑞银投行行业组平台上执行的第一个大型中国项目，做了一年多，我们也是最早服务窗口公司的。引战一开始进行得挺顺利的，但是后来国家对这一块资产的外资比例有所顾虑，加上国家电力公司要实施厂网分开大重组，后来这个项目就推迟了。

中电国际是一个红筹的窗口公司，专门在香港设立，原来的职能就是做投融资，最终它是以红筹下的子公司在香港成功上市，登陆IPO市场，已经是2004年年底的事情了。

经济观察报：那时候的趋势还是内地的企业去香港市场做IPO、到海外市场投融资的比较多？

钱于军：那个时候绝对是。中国资本市场刚开放的时候，市场经济发展非常初步，处于主要靠廉价劳动力原始资本积累的时期，中国缺乏资本，尤其在对外的经济关系上，主要还是以引入外国资本为主。不管是通过B股来引，还是到香港通过上市的和非上市的红筹窗口公司来引入外国资本，都是符合那时候国家大政方针的。虽然这个行业当时被认为敏感，甚至由于国家整个电力体制改革的需要，冻结了资产转移和流动，我们引战的项目也没有成功，但是后来它也最终走向了资本市场。这也给瑞银等外资投行后来做若干个大的国有企业到香港上市做了铺垫，有些是红筹，像中移动、中国联通(600050,股吧)、中海油等。

我们也是最早帮中国的三桶油走出去的外资行。2000年到2001年左右，瑞银担任过中海油跟中石化的财务顾问，帮他们联合竞标俄罗斯中亚的油气田的少数股权，联合竞标了大概6亿多美元，当时规模也是很大。可惜的是这个竞标被项目里的其他大石油公司截胡了，因为他们有优先购买权。

2001年，瑞银成为深圳能源(000027,股吧)集团引战的独家财务顾问。经过多轮竞价，最后成功引入华能国际(600011,股吧)。深圳能源跟华能国际牵手以后，又在A股做了重组，这也是早期比较成功的国内国有体制下的地方国企走引战改制的先驱项目。

A股IPO:　高峰、低谷与新机遇

经济观察报：从什么时候开始，瑞银才更多地参与到A股的一级市场？

钱于军：在开张的第一年2007年，瑞银证券就与一家美资行和一家中资头部券商合作保荐承销了A股最大的IPO。在2007年之后的好几年，按融资总金额来排，瑞银都是A股IPO最大的保荐机构和主承销商，还有好几年我们也都排在前三。

瑞银投行业务定位是做市场里最大的IPO，不求保荐发行单数，但求成功融资总金额。再往后几年，瑞银证券在A股市场融资排名就逐步下降，国内券商的崛起也是原因。同时，A股注册制改革之前，还没上市的大都是比较中小型的企业，每个IPO发行规模越来越小，有些低到了几亿人民币，这低于我们对IPO项目最低发行规模的要求。我们在海外上市最低的发行规模是2亿到3亿美元，在A股上市项目最低要十几亿元人民币。太小的项目，我们这样的大投行也不一定能带来增值服务，如果再有多家券商做联席主承销就更不合适了。

先行赔付的制度(2016年)出来之后，对我们最大的压力就是瑞银不能像在国外一样，通过做充分的审慎调查来作为自辩和防守。内地没有集体诉讼，法律要保护中小投资人，所以监管决定实施券商先赔。承销费本来就较少，如果要赔相当于总融资额或者它的一个较高的比例，我们的业务投入和风险比就不对称也不合适了。所以坦率来讲，绝大部分的外资投行对“先行赔付”下的中国A股IPO没有太大参与的意向或热情。

我们在注册制改革前最后一次参与大型IPO是2015年上半年，包括上百亿的中核股份，我们当年就成为了A股总融资规模排第一的承销保荐机构。2015年之后的好几年，我们只是把一些历史留下来的IPO项目做完，承揽新的项目方面我们就比较慎重。当然瑞银证券开业以来的十四年中主导的近百个保荐承销项目，我们保证了单单过会，100%项目发行成功。

经济观察报：这个过程中，瑞银早期保荐的一些项目，比如中石油上市之后股价一路下跌，也引发了“只荐不保”。您怎么看待这些争议？

钱于军：我们要问一些正确的问题：投行在IPO项目中是起什么作用？资本市场是起什么作用？不能对一个上市二三十年的企业说，回头看说当年发股票是不是发贵了？这不是一个正确的思考方向。

当年发股票的时候，按照市场原则，当时市场需求远远大于能够卖出来的股票。中石油2007年回归A股，做那个项目的有瑞银、高盛和中金，由三家牵头的，不管谁来做，我们都只是随行就市，当时有那样的需求、有那样的积极踊跃的认购，我们才最后定价。

投行的人常说，我不能留太多的钱在桌上，发行人也不让我们这么干。所以应该讲，是炙热的资本市场的窗口造成了这样的情况。所以资本市场必须要看在当下，在那一刻，它可以比较的参照系最多就是它自己在其他市场有没有发行，它的同行有没有发行，以及市场整个投资人的接受程度在哪，这些都通过报价来体现。如果说发贵了，可是发完了以后，第一天上市它涨了163%。（中石油发行价16.70，上市首日开盘价48.60元——记者注）

至于股价能不能收复失地，其实应该看该公司的净资产。因为这么多年，净资产就是除了投资以外滚存的利润。盈利创造高的时候，也有上千亿人民币，是非常有实力的企业。为什么这么有实力的企业，到后来股价不仅没有绝对收复失地，而且这些年以来总体来说还是在退的为主，这还是要看当时的市场，因为可能原来的疯狂已经不再持续了，也许原来那一批投资人被自己过度的疯狂受到了教训。也许这些上市公司上市以后，也没有把股票和市值管理当做它一个No.1的重点。

如果中国资本市场要有长治久安，任何一个上市公司都必须把所有股东的利益，包括国有股东、小股东的利益，牢牢地放在心上，应该不断的以为所有的股东创造价值为己任。

经济观察报：当时的市场跟现在的市场最大的不同是什么？这种疯狂的时代过去了吗？

钱于军：我觉得不能绝对的说资本市场疯狂的时代一去不复返了。只要A股还像目前这样上亿活跃的散户参与，我们市场的整体机构化程度还有待进一步提高，短期的偶尔的疯狂就很难避免。如去年港股回归上海科创板上市的一支高科技芯片股，有上千亿公募打新基金和无数散户追捧，也曾达到了疯狂的地步。我们当时的看法是科创板上市价格和二级市场的估值将不可持续。

我只能说中国资本市场在逐步走向成熟，我们相信也期待着未来大规模的上市，应该会面对更加理性的、以专业分析为根基的机构化主导的IPO市场。

经济观察报：注册制给外资投行带来了哪些新的机会？

钱于军：很多外资机构在2015、2016年对中国IPO市场的热情不比当年了，我们当时积极参与两个交易所和中国证监会组织的咨询，也在咨询当中提了很多合理化建议，全力支持和推动了注册制的出台，我们用满腔热情拥抱了注册制，在科创板连续做了两个非常成功的项目。现在创业板和科创板两面都在开花，很多项目正在手上执行着。

注册制是中国资本市场走向全球化、国际化和加快中国资本市场的市场化改革很重要的一步，现在创业板开始实施注册制了。下一步我们期待着注册制推向两市的主板，我们也会继续积极的参与到承销保荐业务里。

不是低配，但还有空间

经济观察报：2003年QFII政策出台了，您觉得2003年是一个转折点吗？

钱于军：是的。当年的4月份，瑞银是第一家拿到QFII额度也是金额最大的一家。QFII不是一级市场概念，而是二级市场概念。QFII是境外的金融机构通过QFII额度的获取，把硬通货美元拿到国内来换成人民币，然后在A股市场和允许的国债和其他市场做人民币资产的投资。

2001年，时任中国证监会主席周小川提出研究东亚资本项目开放经验，特别是韩国和我国台湾实行的QFII制度，瑞银深入参与了QFII制度的引进工作。2002年底，QFII制度正式颁布。2003年7月9日上午10时15分，瑞银QFII投出第一个买单，购买宝钢股份(600019,股吧)、上港集箱、外运发展(600270,股吧)和中兴通讯(000063,股吧)4只股票。QFII第一单的完成，标志着QFII开始正式参与中国证券市场的投资。

从2003年QFII第一单开始，瑞银QFII额度逐步从最初的3亿美元增长到2019年的30多亿美元。我们全过程参加了有额度的QFII的17年，收获累累，但是也觉得QFII开放跟所有中国的对外开放一样，思路很先进，但是一开始对外资限制也非常多。

一个里程碑是2020年的10月，中国出台了新的QFII和RQFII的监管，规则大幅度放开。背后的情况是，在国际投资人争先恐后地需要有途径大量配置A股资产的时候，他们的第一压力给到了明晟指数（MSCI）。明晟指数公司通过若干年的谈判和设计，最后采用的是沪深港通，而不是QFII来达到境外资产在A股必须要做的配置。原因之一也是因为QFII要在境内操作，其受到的限制，外国机构投资人不太适应，所以QFII这么多年也没有成为普及率特别高的产品。而通过港交所直接下单，直接买卖A股，被认为是比QFII好很多的安排。但是在2018年MSCI纳入A股起的两年多的时候，就能够引来了QFII大幅度的放宽，我们觉得这也是好事，一个放松的背景也是希望能够矫枉过正。国家需要继续保持北上南下，但同时也希望把外资在岸的投资行为，通过QFII/RQFII规则的大规模放松来使这一块对外资更有吸引力。所以我们很兴奋，10月份公布以来，外资通过QFII/RQFII踊跃参与A股市场的热情也是空前的。客观上也说明成熟的和领先的外资投资机构，必须要既参与沪港通、深港通，又参与QFII，甚至RQFII。投资者当然是希望左右逢源。

经济观察报：现在中国对外资的限制已经全面放开了，我们常说外资对人民币资产是低配，未来会不会有很多的资金继续流入股市跟债市，您怎么看？

钱于军：和美国比，说低配中国有点牵强。在明晟基金指数的全球资产配置的模型里，美国永远能占到一半，全世界所有的其他市场合并占到一半。

中国作为第二大经济体，明晟有一个AllChinaIndex，即整个中国企业的指数。其中，中国在海外上市的公司就有1.8万亿美元的总市值，整个A股都有超过10万亿美元的市值，这个1.8万亿里面，入到AllChinaIndex指数的市值比例远高于我们10万亿里面入到指数的300家公司的总市值。原因是，海外的上市公司在过往一般被认为公司治理水平更高，更容易被外国投资人了解，因为从披露到路演到IPO都是英文进行的。另外，他们长期受到美国、香港、伦敦交易所等更发达市场的监管。

在2018年，明晟纳入A股之前，外国投资人投资中国股票，真正按照指数来的，只能投海外的中国上市公司。直到明晟纳A股，才开始投A股。在这个意义上，相对海外的中国上市公司，外资直接参与A股的比例还偏低，但这个低配不能跟美国比，这绝对值和相对值的问题。

以前也有人说中国A股虽然也很丰富，但A股里的主板，尤其上海的主板都是老经济、大金融，这些年增长性不行了。所以外资有一段时间都特别看好深圳的创业板。在扩容的时候，明晟也允许了深圳创业板进来，外资特别欢迎。如果将来科创板也加进来，会更加受欢迎，所以我觉得外资是会更加广泛的看。

但是外资高举高打，尤其现在主要通过深港通和沪港通。外资分为两大类，一类是被动型的跟着指数走，主动型的就要寻找新的增长点了。外资也不见得是低配，但是我觉得他们还会有空间。

经济观察报：外资对中国债市的投资呢？

钱于军：外资买中国的国债在相当一段时间内是会很多的，只要人民币汇率相对稳定，尤其中国国内的利息仍然高于美元和主要货币，现在欧元是负利息，美元没有负利息，但也是历史最低水平的利息，而人民币国家主权的评级是一个A或者A+，以前还是AA-的，如果长期投的话，利息也比较可观。对国际投资人来说，人民币汇率比较稳定，中国国债对他们来说是个非常好的投资回报的工具。

但是外资不会贸然进入我们的信用债，也就是我们的公司债、企业债。金融债会投，主要还是集中在开发银行等政策性银行。这个格局短时间内不会改变，因为我们的信用债市场虽然巨大无比，但它的评级制度还有待改进。

中外券商同台竞技

经济观察报：瑞银收购北京证券20%的股权，放开股比限制之后，瑞银又成为控股合资券商，这个过程中积累哪些经验和教训？

钱于军：我们第一次响应号召来参与北京证券重组，是瑞银全球最高层特别有远见的决策。瑞银以一定的资金的注资，只取得了老北京证券重组以后的全牌照国内证券公司的20%的股权，在获得了所有中方股东的授权，独家管理改名的瑞银证券，取得了当时国务院主要领导的特批。这是一个特别重要的里程碑。从来没有过。前无古人，后无来者。

后来搞的单一牌照的中外合资，成功的案例很少，主要原因就是因为我们有了全牌照，以小博大，得到了所有非来自证券行业的中方股东支持。后来搞的中外合资企业必须是中方的证券公司跟海外的投行合资，而中方的证券公司本身母公司有全牌照，后来自己还成了A股的上市公司，它只是人为的挖了一块证券承销保荐业务（老投行）跟外资合作，而且只让外资持有1/3。外资既没有积极性，又没有信心能在少数参股的平台上发挥到应该发挥的作用。

我们在一开始就有特别宝贵的股票证券的经纪业务牌照，使得我们既能投资股票衍生品，也能投资固收产品，对瑞银来说，这个非常重要。反过来，我们给A股市场引入了算法交易、程序交易、高频交易，做了很多增值服务。在一级市场，我们给中国市场做了第一单可交换债，后来也做了很多开创性的业务，好多年成为A股融资市场排名第一的保荐机构和主承销商。

我们开创性的经验，展示了中国金融对外开放的一脉相承。从1991、1992年开放B股，到后来陆续地让中国企业走出去上市融资，到2003年的QFII，到2005、2006年允许瑞银集团这样全球综合性的金融机构到国内来独家管理老北京证券，改名瑞银证券，这些都是很有前瞻性的。瑞银这么多年在A股市场真的是共同发展，也做了很多贡献，同时我们也受益于这个市场。

经济观察报：中国资本市场加大对外开放之下，未来中外券商如何同台竞技？

钱于军：我们不觉得在外资投行之间是零和游戏，更不觉得在外资和中资券商之间是零和游戏。外资从长远的看都是精品投行，都是以对公业务为主，高举高打，不太会从事国内券商一直看重的零售的营业部的业务，包括个人的两融。虽然我们也有相关的牌照，也会做，但我们的两融和所谓营业部更多的是对公的业务，包括对私的高净值和超高净值的财富管理业务。