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今年上半年，港股市场经历了一场做空风暴，浑水等公司频繁出手，包括辉山乳业、中国宏桥、瑞声科技等在内，遭到猛烈狙击。

做空炮火震撼香江，但大多集中在内资民企，罕有国企背景的上市公司遭到做空。但是，国庆节前，有国企背景的医药流通巨头——国药控股最近却遭到了做空机构GMT的质疑。

除了国企背景外，复星系亦是国药控股母公司的第二大股东，尽管做空报告发布之后，国药股价并未出现辉山乳业式的暴跌，但敢在国企和声名显赫的复星系头上动土，这个事情不一般。

做空机构GMT在报告中认为，国药控股通过偿还债务转融资、增加应收账款金额等方法，夸大其营运活动现金流；指责国药控股不具有投资价值。

为了搞清楚事情的来龙去脉，面包财经特意找来了做空报告的英文版原文，对全文做了翻译。

做空报告内容参见后文，先看看国药这家医药流通巨无霸。

向巨头开火，千亿医药流通龙头遭质疑

国药控股发布的公告显示：其于2017年9月27日获悉，一家财务研究公司发布了一份研究报告，质疑其经营活动现金流与融资活动现金流的会计确认，且认为此种会计确认虚增了经营活动现金流。

国药认为，该研究报告采取主观臆测的方式调整其公司财务报表中的相关数据，并据此提供投资建议。认为该研究报告中的描述不符合事实，而且是在假设条件下对其公司会计账务进行推论性判断，带有一定的误导性，这些描述不可接受。

国药控股是中国最大的药品分销商，拥有并经营着中国最大的药品分销网络，此前总市值超过1000亿港元，近日虽有下跌仍然维持在950亿港元左右。

截至今年6月底，国药控股建立了包括省级、地市、零售在内的251个物流中心，并拥有3693家零售药店。其直接客户包括1.42万家医院、11.2万家小规模终端客户及7.41万家零售药店。

国药控股股东背景显赫。母公司国药产业投资有限公司最终控股股东是国务院国资委，持股51%；第二大股东是复星医药，持股49%。

据财报，国药产业投资公司持有国药控股56.79%的股份，国药控股央企+民营资本巨头的股东背景不可谓不强大。

下图为面包财经根据财报绘制的国药控股股权结构图：

国药控股股价并没有因做空报告出现大跌。9月27日（做空报告发布日），国药控股股价虽曾一度下跌，但最终却以上涨收盘。9月28日，国药控股股价也只是轻微下跌了1.04%。

GMT质疑财务真实性，指责国药控股粉饰财务报表

国药控股回应的其实就是一家叫GMT的研究公司的报告，GMT在报告中质疑国药控股的财务真实性。

GMT在官网中称，其是一家专注于亚洲的会计研究公司，由香港证监会监管；主要使用财务报表判断上市公司是否利用会计准则操纵财报。

尽管名气不如浑水大，但GMT在香港资本市场也曾多次出手，之前对北控水务、神州租车、中国圣牧等企业发布过做空报告。

GTM在报告中，指责国药控股通过会计手法粉饰现金流流量表和负债表，并认为审计师违反了专业操守，没有尽到应有的责任。同时暗示国药控股更换审计师的行为，可能与财务粉饰有关。

该报告称，国药控股的审计师普华永道在处理该公司的相关会计问题时，所采用的方法与其监管机构(美国证券监管机构)的指导方针相抵触，违背职业准则。认为，这让人联想到包括德尔福汽车(Delphi Auto)和安然(Enron)等在内的会计丑闻。

GMT认为，国药控股90%以上的营业利润来自药品分销，这是一个利润率较低的业务，整个行业的营业利润率通常在4%左右；国药控股非但没有成为一家能够从自由现金流中支付股息的低杠杆公司，反而变成一家无法产生营运现金流，且高负债的公司；其投资价值令人生疑。

最后，GMT还讽刺唱多国药控股的卖方分析师，认为他们根本没有读懂国药控股的财务报表。

净利润十年涨七倍，医药流通行业面临大变局

庞大的医药行业，让处于流通领域的国药控股营收和利润持续上涨。

据财报：今年上半年，国药控股总营收为1377.67亿，同比增长8.65%；净利润为27.64亿，同比上升9.04%。

据统计，2017年上半年国药控股的营收和净利润，与十年前相比，涨幅分别高达6.53倍和7.39倍。

与利润涨幅相比，国药控股的股价表现却并不算亮眼。2009年9月，国药控股在香港主板以16港元/股发行，八年过去之后，当下国药控股股价与发行价相比，复权价格涨幅仅为一倍多。

医药行业改革正对流通领域产生深刻影响，国药控股今年业绩增速出现明显放缓。国药控股称，今年上半年，受两票制、药品招标、药品流通从严监管等影响，医药流通行业增长同比有所下滑；使其面临不利的行业形势。今年上半年，国药控股毛利率由上年同期的8.1%减少到7.91%。

国泰君安研报称，今年上半年零加成在部分省市执行，其对国药控股应收账款的影响超出其预期，考虑到该政策伴随两票制将于2017年下半年全面实施，国泰君安预期医院的延迟汇款将会激增，并进一步增加国药控股的资金需求同时拖累国药控股盈利。今年上半年，国药控股的应收账款周转天数为104天，同比上升4天。

从股价表现上看，国药控股对做空报告的回应得到了资本市场一定程度的认可。但资本市场的博弈从来都复杂无比，与年初相比，恒指已经大幅上涨，新的做空风暴是否会集体卷土重来，拭目以待。

以下为GMT报告全文中文翻译版。特别声明：该报告不代表面包财经立场，翻译中可能有疏漏，仅供投资者参阅。

NEWSLETTER: 国药控股 (1099 HK)——表里不一

国药控股扭曲了其现金流量表，并对其资产负债表进行了粉饰。该公司似乎已说服其审计机构普华永道和安永，将一些营运资本项目重新归类为融资活动，从而大幅推高了运营和自由现金流。这种会计处理手法有点像过去的会计丑闻，如德尔福汽车(Delphi Auto)和安然(Enron)。我们已经向安永提出了投诉，但尚未作出回应。

国药控股还出售越来越多的应收账款，进一步提升了运营和自由现金流。对这些问题进行调整，而中国国药控股不是一个低杠杆率的现金生成公司，而是大量现金流出、高负债和从债务中支付股息。该公司需要重申其财务状况，就像资本增加迫在眉睫一样。

国药控股是做什么的?

国药控股90%以上的营业利润来自药品的销售。这是一个利润率较低的业务，整个行业的营业利润率通常为4%左右，资本回报率为8%-11%，如下图所示。除了规模之外，没有什么障碍可以进入。一般而言，随着经销商提高信贷条款，利润率会上升，当信贷紧缩时，利润会下降。

外表有时是会骗人的

预计国药控股的最高收入将在2017财年增长10%，而利润的增长将达到12%。与此同时，运营现金流在历史上已经超过了净利润(表明没有营运资金问题)，而30%的派息率是由报告的自由现金流入提供的。净债务到2016年的净值为18%，看起来很舒适，而且考虑到自由现金流入，看起来也会下降。考虑到增长前景和稳健的资产负债表，在2017年的每一项估值上，估值看起来都是合理的。在股票上有10个买入建议，没有卖出。

从表面上看，国药控股似乎是一个稳健、保守的企业，有着良好的财务状况。不幸的是，这在很大程度上是一种错觉。我们对国药控股的财务状况的解读是，由于过去5年的大量运营和自由现金流出，该公司负债累累，在其资产负债表上的大胆粉饰，以及在我们看来，对其现金流量表的错误描述。那么它是怎么做到的呢?

骗人的把戏：虚假的会计

早在2012年，中国国药控股就曾设法说服其审计机构普华永道，将交易对手的偿债行为重新划分为一项融资活动。审计人员可能对此感到有些紧张，并在其财务报表的应付账款部分中做了相关附注。如图3所示，这是一份来自国药控股2012年年报的摘录。

在2016年，安永接手了审计工作，这是一个明显的标准审计机构轮换的一部分，并继续允许这种做法。图4:由安永审计的2016年中国新公司财务报告中最新的一份：

国药控股辩称，由于其银行正直接偿还其贸易债权人，实际上，这些偿还应该被视为一种融资，而不是一种经营活动。通常情况下，来自供应商的货物销售会产生现金流入，而偿还则会造成资金外流。通过以这种方式重新划分某些债权人的还款，中国国药控股对其营运现金流有实质性的夸大。因此，在现金流量表中，应付账款和债务的变化与资产负债表上报告的变化不一致。

我们发现这一解释极不寻常的地方在于，它似乎与普华永道(美国证券监管机构)的指导方针相抵触。在2015年11月的一篇名为“结构化的应付账款—它们是债务吗？”的通告中，普华永道明确表示，公司与银行存在这种安排的情况下，应有经营性现金流出来反映贸易债权人的还款，如下面的摘录所示。

尽管这与美国公认会计准则有关，但国际会计准则很可能遵循类似的解释。事实上，尽管我们已经看到了其他银行直接偿还债权人的例子，比如英国的Carillon(CLLN LN)，但我们还没有找到一家公司将债权人偿还的债务重新划分为融资活动，包括国药控股的同行。这一解释很有问题，让人想起过去的会计丑闻，包括德尔福汽车(Delphi Auto)和安隆(Enron)。我们在9月4日通过安永的道德热线提交了一份投诉，但在其声明的5个工作日响应时间内未能作出回应。这再次表明，香港的审计标准正在下降。

在2012年至2016年期间，这一数额巨大，约220亿元人民币被重新分类，如图6所示，占该公司全部报告的运营现金流的75%，净利润的139%。另有14亿元人民币被重新划分到2017年上半年

图6:由银行偿还的应付账款:2011年——2017年上半年：

花招2：销售应收账款

另一种产生营运现金流的方式是在周期结束时销售越来越多的应收账款。对于那些有合理的保理计划的公司，我们没有什么问题，特别是当客户比他们自己有更好的信用条款时。通过考虑这些客户的应收账款，一家公司可以降低其整体信贷成本。然而，我们对一些公司提出了异议，例如中国的“国药控股”，这些公司似乎正在考虑增加应收账款的数额，以创造持续经营现金流的假象。此外，从安永到普华永道的审计师的变更，导致了中国国药控股公司不再披露从保理费的成本中计算出的金额(该公司从未披露过金额)。审计师应该帮助股东理解财务报表，而不是让管理层模糊他们。

国药控股的披露是不完整的，但应收款项的销售额占比从2012年的约13%上升至2016年的24%，可能会在这段时间内产生130亿元人民币的营运现金流。与销售应收账款相关的利息成本在2017年上半年上升了23%。假设利息成本与出售的金额之间的关系保持不变，这意味着在2017年上半年中产生了2-40亿元人民币的营运现金流入，如图7所示。

现实与报告的数字大不相同

如果我们调整国药控股的财务状况，以重新分类交易债权人的偿付和应收账款的出售，那么情况与报告中所显示的情况大不相同。在2012至2016财年期间，该公司不会产生总计370亿元人民币的累计营运现金流，而是报告了60亿元人民币的流出，如图8所示。

图8：国药调整后的现金流:2012财年——2016财年

如果我们将销售的应收账款的估计金额(考虑因素和折现)加上，在2016财年，未偿还债务的余额从96天上升到131。不仅如此，自14财年以来，调整后的数据显示出了一个不断恶化的趋势。同样地，如果我们将应收账款出售给净债务(毕竟，它是一种表外融资的形式)，净债务与股票的净债务从16年报告的18%上升到69%，如图：

中国的高负债公司非但没有成为一家能够从自由现金流中支付股息的低杠杆公司，反而是一家负债累累的公司，无法产生营运现金流，而这些现金流是用来支付股息的。投资者可能不太愿意为后一种现实支付16倍于2017年的费用。

调整2017年上半年数据

之前，我们解释说，药品分销商的唯一竞争优势是将信贷条款扩大到客户。我们认为，国药控股试图提高其今年上半年财报的数据，以便提前增资计划。确实，这份财报吸引了分析人士，由于该公司的经营利润率提高了15个基点，该公司的利润增长了9%。

然而，你必须超越损益表来了解真正发生了什么。应收账款增长了20%，远远超过了销售增长。这导致在1H17的报告中，有11亿元人民币的现金流出。这是有史以来最大的营运现金外流，如图11所示。

图11:经营性现金流报表:2011年上半年—2017年上半年

与其他许多香港上市公司一样，国药控股并不发布初步中期业绩的现金流。为了找到这一信息，分析师们需要阅读原始版本的第29页，如下所示。

还有更多的

不幸的是，实际上，2017年上半年的营运现金外流规模甚至更大；我们估计有超过150亿元人民币的资金，至少比报告的多40亿元人民币。

正如之前所讨论的，国药控股将14亿元人民币的供应商偿还贷款重新归类为融资活动，加上从加速出售应收账款中筹集的大约30亿元人民币现金流。这解释了为何在1H17期间，净债务增加了150亿元人民币。因此，报告的净债务与股本的比例从2016年底的18%跃升至6月底的49%。

如图13所示，该公司从未在如此短的时间内记录如此高的杠杆率或经历如此大的恶化。然而，将应收款和净债务增加到97%。对于一家无法产生现金流的公司来说，这是一个很大的杠杆。

杠杆率过高，需要资金

我们认为，如果债权人解决了财务问题，资本增加的计划是可行的。否则，利息支出将迅速上升，抵消了几乎没有营业利润增长的影响。这也许可以解释为什么今年上半年的结果看起来好像是加了香料的。

令人担忧的是，我们读过的卖方研究报告中没有一个突出显示这些现金流或资产负债表问题。也许他们不读损益表之外的报表。

本文作者：面包财经

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