3月21日，来自德国的美妆连锁品牌道格拉斯成功在法兰克福证券交易所上市，市值28亿欧元（约合218亿人民币）。

道格拉斯是欧洲最大的美妆连锁，其门店遍及了除英国和北欧之外的欧洲大部分国家，销售的产品多达35000余种，涵盖了香水、护肤品、彩妆和配饰等。其大股东是欧洲最大的PE机构之一CVC资本。穿透后CVC资本持有道格拉斯约55%的股份。CVC资本在2015年收购道格拉斯，迄今已经九年时间。

道格拉斯的IPO备受瞩目——这是法兰克福证券交易所今年的第二个IPO，也是从去年以来最大的IPO。长时间的IPO低迷，让欧洲的PE们嗷嗷待哺。因此道格拉斯的IPO也肩负着为欧洲IPO市场回暖“探路”的重任。紧随其后，另一家欧洲PE巨头EQT控股的高德美（丝塔芙母公司）也将在瑞士证券交易所上市。

不过，虽然道格拉斯成功上市了，CVC资本还远没到能够获利退出的时候。这次道格拉斯的发行价紧贴着定价区间的下限，市值低于CVC资本九年前投资时的估值，显示出市场形势依然严峻。

百年老企业的第二春

道格拉斯是一家百年老企业，其品牌历史最早可以追溯到1821年，由J.S.Douglas在德国汉堡创立。它最早是一家香皂厂，1901年在汉堡斯皮塔尔大街开了第一家香水沙龙店。1969年，道格拉斯香水公司被在法兰克福交易所上市的德国糖果零售商Hussel收购。1989年，Hussel更名为Douglas Holding AG，是此次上市的道格拉斯集团的实际前身。

把道格拉斯打造为欧洲美妆零售巨头的是Kreke家族。开创Kreke家族基业的是Jörn Kreke，他从1969年起担任Hussel CEO。当时他29岁，是最年轻的德国上市公司CEO。2001年，老 Kreke退居二线，他儿子Henning Kreke接替父亲出任公司CEO。

到2012年，道格拉斯持续了四十多年的家族企业模式被打破。这年12月，美国知名PE安宏资本以15亿欧元收购了道格拉斯，并将它从法兰克福交易所私有化。Kreke家族也参与了私有化，Henning Kreke在私有化后继续留任CEO。

2012年的道格拉斯已经是德国最大的美妆零售商，另外其业务还扩张到了中东欧、南欧的一些国家。不过，此时的道格拉斯也遇到了瓶颈，迫切需要一场大刀阔斧的改革。

私有化之前，道格拉斯是一家综合性的零售集团，旗下拥有五大主要业务线，除了美妆连锁Douglas之外，还有连锁书店Thalia、珠宝店Christ、服装店AppelrathCuepper和糖果连锁Hussel。尽管坐拥庞大的零售帝国，道格拉斯却并不赚钱。在2011/2012财年(截至2012年9月30日)，道格拉斯营业收入34亿欧元，净亏损1.1亿欧元，亏损主要来自于美妆以外的业务。

因此，安宏资本将道格拉斯私有化之后，立刻展开了瘦身手术。2014年3月，起家的糖果业务Hussel被卖给了另一家PE Emeram Capital。2014年10月，珠宝零售品牌Christ被出售给 3i集团。另外，连锁书店Thalia和服装店AppelrathCuepper也被剥离，最终在2016年完成出售。

在瘦身的同时，道格拉斯继续加强在美妆领域的扩张。2014年，道格拉斯收购了法国美妆连锁店Nocibé。这让道格拉斯超越路威酩轩集团旗下的丝芙兰，成为法国市场最大的香水零售商。

经过一番改造，道格拉斯将业务重新聚焦于美妆，并且成为了欧洲最大的美妆零售商，品牌影响力和市场地位大大增强。虽然其销售额有较大下降，但盈利能力提高了。道格拉斯在2013/2014财年的销售额约为25亿欧元，调整后的EBITDA为2.56亿欧元。2014/15财年上半年的销售额约为15亿欧元，调整后的EBITDA约为1.8亿欧元。

2015年，欧洲资本市场形势一片大好，德国DAX30指数创下11500点的历史新高，安宏资本开始考虑退出问题。最初的选择是重新上市，但Kreke家族希望继续维持道格拉斯的私人企业状态以进一步扩张业务。于是，CVC资本作为接盘者被引入。2015年6月，Kreke家族、安宏资本和CVC资本签署协议，由CVC资本和Kreke家族组成新的合资公司（CVC资本84%，Kreke家族16%）收购了道格拉斯。这笔交易的估值未披露，但据报道约为28亿欧元。安宏资本接手道格拉斯两年多，以一倍的回报心满意足的离场，道格拉斯从此进入CVC时代。

CVC资本接手，大举并购扩张

作为欧洲最大的PE机构之一，CVC资本也算是美妆行业的老玩家了。早在2007年，CVC资本就收购了丹麦最大的健康和美容零售商Matas的多数股权，并于2013年成功将其重新送上市。这些年，CVC资本在美妆行业出手也很多，2017年收购美国个人护理用品公司PDC Brands，2021年还收购了资生堂的全球个人护理业务。

“资本老炮”CVC资本接手后，对道格拉斯进行了更加大刀阔斧的改革。

首先是在管理层方面，2016年1月，担任了15年CEO、时年50岁的Henning Kreke卸任，道格拉斯从此进入职业经理人时代。在CVC资本治下这些年，道格拉斯已经先后换了三任CEO。

然后，道格拉斯开启了迅猛的大扩张，这次的目标是西班牙和意大利。2017年的一年之内，道格拉斯一口气完成了四笔并购，西班牙和意大利各两笔。在西班牙，道格拉斯收购了Bodybell和Perfumerias If；在意大利，道格拉斯收购了Limoni和La Gardenia。通过这些收购，道格拉斯一跃成为西班牙和意大利最大的专业美妆零售商。

道格拉斯在2012年私有化之时，拥有1200多家美妆零售门店，收购Nocibé增加了400多家门店，在CVC资本接手之时门店总数是1700余家。而经过CVC资本发起的大并购，道格拉斯门店总数一举增长至2400余家，在其进入的所有国家市场份额都是NO.1，成为欧洲大陆上无可撼动的美妆零售霸主。

在发力线下连锁的同时，道格拉斯也开始大举进军线上。2018年8月，道格拉斯收购了德国香水电商平台Parfumdreams；2019年7月，道格拉斯又收购了德国高端化妆品线上零售平台NICHE BEAUTY。通过这些收购，道格拉斯不仅快速填补了它在线上的短板，还成为了线上美妆零售的领导者。如今，道格拉斯有三分之一的交易额来自线上。在德国的线上美妆市场，道格拉斯的市场份额超过了50%。

经过这些年的“买买买”，道格拉斯的营收大幅增长。道格拉斯财报显示，其2022/2023财年调整后净销售额为41亿欧元，较上一年增长12.1%。调整后EBITDA为7.259亿欧元，同比增长22.3%。2023/2024财年第一季度（即2023年第四季度），道格拉斯营业收入达15.6亿欧元，同比增长8%；调整后EBITDA 3.483亿欧元，同比增长13%；净利润1.252亿欧元，同比增长11%。

可见，CVC资本对道格拉斯长达九年的运作是成功的。在财务数据上，现在的道格拉斯与CVC资本收购之初相比几乎翻了一倍。

CVC资本“白干”九年？

但从估值来看，CVC资本却有点白干的意思。此次道格拉斯IPO市值仅28亿欧元，与九年前收购的估值堪堪持平而已。

在2023年8月道格拉斯最早传出IPO消息的时候，据报道其目标市值是70亿欧元。但欧洲IPO市场的状况显然远比CVC资本预计的要更加恶劣。

回顾这几年，CVC资本这笔并购的运气的确是不怎么好。

首先是新冠疫情，对道格拉斯的连锁店造成了巨大的冲击。疫情最严重的时候，道格拉斯的几乎所有门店都不得不关门歇业。在德国，道格拉斯曾试图让部分门店以药店的名义保持营业，结果招致了猛烈的抨击。在西班牙和意大利，道格拉斯更是不得不关闭了大批门店。疫情期间，道格拉斯一共关掉了400多家门店，使门店总数下降至1850家。

也是因为疫情，道格拉斯的负债水平大大攀升了。截至2023年底，道格拉斯的净负债达30.63亿欧元，其中票据和银行负债合计达25.6亿欧元。

雪上加霜的是，疫情之后就是美联储加息，于是道格拉斯背着巨额负债进入了高利率时代。财报显示，道格拉斯2022/2023财年第一季度（即2023年第四季度）利息支出高达1.1亿欧元，同比增长55%。

因此，“去杠杆”是道格拉斯此次上市的主要目的。道格拉斯表示，通过IPO公司将筹集约8.5亿欧元。CVC资本和Kreke家族都不会在IPO当中出售任何股份。相反，它们还将额外注资3亿欧元。道格拉斯将把IPO所得资金用于偿还公司债务，以增强公司资产负债表。然后道格拉斯还将对剩余的债务进行全面的再融资，以降低利率，为接下来的继续扩张打下基础。

根据道格拉斯提出的“Let it Bloom – DOUGLAS 2026”（让它绽放2026）战略，道格拉斯计划在2025/2026财年结束之前，在欧洲净新开200多家门店，另外对400多家门店进行升级或翻新。相应的，道格拉斯预计在2026年其销售收入将达到50亿欧元。

可见，虽然道格拉斯已经成功上市，但CVC资本的退出时机还没有到来。